中国期货市场运行质量监测与评估研究

项歌德

[提要] 本文从中央提出的三大攻坚战出发，明确期货市场平稳运行的重要性，因此对期货市场开展有效监测与评估就很有必要。从波动率视角、流动性视角和成交持仓视角对期货市场监测评估相关理论开展分析，并对现有相关实践进行梳理，最后提出对中国期货市场运行质量监测与评估研究体系框架。

关键词：期货市场；运行质量；监测；评估

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年9月5日

一、对期货市场开展有效监测与评估的必要性

近年来，全国金融工作会议、中央财经委会议和中央经济工作会议一再强调，今后三年要重点抓好防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治三大攻坚战，期货市场的价格发现和风险管理功能对于防范化解重大风险、服务实体经济具有重要作用。

2017年召开的第五次全国金融工作会议上，习近平提出“必须加强党对金融工作的领导，坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，促进经济和金融良性循环健康发展。”2018年4月份召开的中央财经委第一次会议强调，防范化解金融风险，事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口。2018年中央经济工作会议明确，按照党的十九大的要求，今后三年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。李克强在作政府工作报告时再次表示，坚决打好三大攻坚战，防范化解重大风险是三大攻坚战之首。防范风险、服务实体经济是未来三年整个金融行业，乃至整个中国经济工作的重中之重。

期货价格发现和风险管理功能的发挥需要高质量运行的市场环境。近年来，国内期货市场上市的衍生品的品种和种类越来越多，也吸引了各类投资者参与到期货市场交易中，这也使得期货交易的监管遇到更为复杂的挑战。目前，期货市场品种活跃度差异明显，衍生品价格波动扩大。

随着2018年3月26日原油期货上市，国内四大期货交易所上市品种达到56个，其中金融期货5个，商品期貨49个，商品期货期权两个。伴随着铁矿石国际化的上线，我国国际化的期货品种数量已经有两个。按照中国期货业协会发布的相关统计数据表明，2017年全年中国期货市场的总成交量突破30亿手，累计成交量也达到188万亿元，但是这一数据与2016年相比分别下滑了25.66%和3.95%。期货品种活跃度差异明显，要求我们加强研究市场运行的规律及其产生的客观原因，加强对市场的监管，促进市场的均衡发展。2017年成交量排名前十的品种占总成交量的64.4%，排名最后的10个品种占比仅有0.0016%；成交额排名前十的品种占总成交额的61.3%，排名最后的10个品种占比0.0011%。

高速发展的期货市场迫切需要一个能够监控市场总体运行质量，并对衍生品各品种的市场功能发挥快速做出量化和系统化评估的体系。

二、期货市场运行质量监测与评估研究理论

期货市场运行质量评估是一个复杂的系统工程，需要通过对期货市场各品种的流动性、波动率、期现联动等量化指标进行全面深入地分析，掌握各类指标衡量期货市场运行质量评估的意义和作用。基于这个脉络，运用定性分析和定量研究结合的方法，形成判断期货市场总体运行质量的科学合理的指标体系。通过建立监控市场运行质量的预警、监测、评价模型，应用于价格发现、过度投机、市场操纵、合约优化等实际问题，进而提出相应的建议、制定相应的政策，更好地发挥期货市场的价格发现和风险管理功能。

研究期货市场运行质量及其评估体系，首先需要厘清哪些指标对于期货市场运行质量有指导意义，进而分析期货市场运行质量是如何体现在这些指标之上，在此基础之上设计一个更加科学合理的指标体系和综合性指标，并判断期货市场是否处于过度投机等状态。现阶段，利用综合指标体系研究期货市场运行质量的文献数量仍然有限，而如何设计一个科学合理的综合性指标的研究则更加缺乏。我们对国内外相关理论的梳理也将沿着这一思路展开。

（一）基于波动率视角研究期货市场运行质量。波动率是现代金融投资组合理论中非常重要的一个概念，无论是构建投资理论模型还是确定资产定价模型都离不开对波动率的研究。波动率是评价一个金融市场平稳运行非常直观、重要的指标。资本市场的投资者对于风险与收益的评估，首先就要寻找准确衡量风险的指标，波动率成为不二选择。

期货市场的波动率研究不仅对于投资交易有着重要的意义，对于监控期货市场风险预警、价格发现、合约优化等方面也同样有着现实指导意义。期货交易所通过研究波动率，对相关交易规则进行改进，可以提高期货市场的运行质量和运行效率。在资本市场的交易规则中最值得一提的就是涨跌停板制度。在市场运行波动期间，极有可能伴随着持续涨停或者持续跌停的现象，这往往会导致流动性骤减，继而严重影响市场运行效率。通过对波动率的观测，能够更为精准地把握市场波动的风险，从而能够准确衡量市场运行的质量。

（二）基于流动性视角研究期货市场运行质量。流动性是金融市场最基本的三大属性之一，也是评估市场运行质量非常重要的一项指标。金融市场出现风险或危机一般都是由于流动性缺乏引起的，这也导致市场运行的基础不稳定。可以说，市场确保持续、合理的流动性为投资者公平、快速交易提供了基础性保障。

在新巴塞尔协议中就将流动性作为非常重要的风险因素。因此，在金融市场运行质量评估过程中，必须对流动性进行准确把握，并能够对流动性的变化及时预警识别，必要时需要对金融市场进行适度干预以确保流动性充裕。

（三）基于成交持仓视角研究期货市场运行质量。成交量与持仓量都是衍生品市场非常关注的变量，这本身就是衍生品市场独有的特征。在很多金融市场关于成交量与价格波动的研究中，可以总结归纳出四个代表性理论，如表1所示。（表1）

三、期货市场运行质量监测与评估实践经验

国内期货和证券交易所对于市场运行质量的监控也做了有益的探索。以上海期货交易所为例，多年来从流动性和波动率角度对期货市场运行质量进行长期的研究和跟踪。上海证券交易所则从流动性、交易成本、波动性以及市场质量指数这四个方面来评估股票市场的运行质量。其中，流动性和交易成本的分析包括了一些主要的市场指标，比如流动性、波动性、价差、交易成本等。上海证券交易所在波动性研究方面主要关注了股票日内交易波动率的高频、中频部分。市场质量指数是将流动性、交易成本以及波动性分别打分形成一个量化的指数，该指数可以评估整个市场的运行质量，也可以分板块、分行业来分析市场运行质量。

纵观国内外，仍然缺乏一套能够行之有效地对期货市场的运行质量进行事前预警、事中监控、事后改进的量化和评估的综合性体系。我们希望建立一套更加客观、科学、全面、直观的期货市场运行质量评估体系，量化整体期货市场和各个期货品种、产业链的运行以及市场功能发挥的情况，来帮助期货交易所查找存在的问题，完善规则制度，帮助提高上市品种的运行质量。同时，帮助提升市场参与主体的多样化和市场的国际化，帮助实体产业或者大宗商品形成有效的定價机制，进一步提高国内期货市场的国际影响力，促进相关品种更好地服务现货产业链、服务现货企业，将期货市场服务实体经济的功能发挥落到实处。

目前，上海期货交易所已经建立了完备的盘中、盘后流动性和波动率监控指标，本文希望通过扩展研究，在已有的流动性和波动率指标基础上进一步拓展指标体系，并加入和建立事前监控指标和有效性指标，为管理者总体把握市场运行情况提供帮助，协助实施高效监督和管理。

四、期货市场运行质量监测与评估体系

（一）监测与评估指标的确定。基于上述分析，对于中国期货市场运行质量开展监测与评估，首先是需要明确这个体系中涵盖的指标。

1、确定指标筛选原则。从大量反映期货市场运行指标中，选择反映期货市场运行质量的指标必须遵循一些基本原则：重要性、统计充足性、时效性、可比性以及敏感性等。

2、指标选择的范围。根据指标选取原则，对指标的初选将从以下三个维度来考虑：

（1）流动性指标：流动性反映资产变现能力。从流动性指标分类来看，大致可以分为反映期现关系的宏观流动性、反映行业特征的中观流动性、反映市场交易行为的微观流动性指标。最终，期货市场将主要通过交易规模、成交时间和交易成本等指标来反映流动性，并在此基础上通过定性和定量方法的结合来衡量期货市场总体流动性。

（2）波动率指标：衡量资产收益率的不确定性和风险水平。实际应用中，对于期货品种波动性度量的指标包括：历史波动率、隐含波动率、实际波动率以及预测波动率。2017年随着白糖期权和豆粕期权的上市，隐含波动率对未来市场的波动预期将更有现实意义，波动率指标分体系的建立旨在构建合理的波动率指数来衡量市场总体的波动水平。

（3）期现联动指标：期货价格能够快速反映市场信息，并与现货价格联动，是发挥期货市场价格发现与风险管理功能的重要体现。通过对期货连续合约价格、内外盘价格、主力合约升贴水结构、期货市场结构等合理性分析，设计指标体系研究期现联动性，并通过反映市场结构的现货企业参与程度等低频宏观指标来体现市场中长期运行质量。

（二）构建综合的期货市场运行质量评估体系。期货市场运行质量评估体系的构建是本文的重点研究内容，从事前预警、事中监测和事后分析等应用需求入手，构建衡量期货市场运行质量相对应的监测系统和预警系统。

1、针对宏观、中观、微观视角的单品种、板块及全市场运行质量评估体系。（1）构建流动性指数、波动率指数、期现联动指数，以及设计相关的市场运行质量指数；（2）有机地将这一套评估体系的构建过程应用于单品种、板块以及全市场中，构建一套多层次的期货市场运行质量评估体系，具体的体系建设理论参考平衡计分卡、层次分析法（AHP）、专家评分法等。

2、基于流动性、波动率、期现联动三维度的动态监测系统。基于期货市场运行质量评估指标体系，将流动性、波动率以及期现联动这三个维度的运行情况汇集于一个坐标系中，以实现视觉化的动态事中监测系统，同时有效计算各维度运行情况对运行质量指数的影响。

3、基于先行指标体系和景气信号灯模型的期货市场运行质量预警系统。借鉴宏观经济领域先行指标体系和景气信号灯模型原理，构建期货市场运行质量预警系统。选取期货市场运行的微观指标，采用K-L信息量等计量方法确定指标的相关性，合成以各自的变化幅度为权数的加权综合平均数，进而采用BB算法等识别方法确定先行性和先行期，进而构建有效的先行指标体系，实现事前预警功能。同时，基于先行指标体系，从这些指数出发判断当期各个指标对期货市场运行质量的好坏情况，并综合这些指标得到综合警情指数，给出对当前期货市场运行质量总体的好坏判断。当警情指数出现了预先定义的趋好或趋坏的情形时，可以预先知道期货市场运行质量已经发生了一些问题，从而可以提前采取一些市场监管手段防止市场运行质量出现差池。

（三）基于市场运行质量评估体系的应用。参考国内外期货品种实际运行情况，设计一套衡量期货市场运行质量的评估指标体系，应用于防范市场重大风险、促进市场功能发挥、优化期货风险管理制度、期货合约优化、维护期货价格连续性、完善套保限仓和优化交割库布局等实际市场问题。

1、提供风险预警。通过运行建立的期货市场运行质量指标体系，动态评估该系统在期货市场风险预警中的应用，特别是在判断市场过度投机及预警市场风险等方面的作用，为交易所和监管机构防控市场风险提供即时的量化参考警示指标。

2、促进市场功能发挥。通过运行建立的期货市场运行质量指标体系，实证分析当前期货市场在价格发现及风险对冲两大功能中发挥的作用，动态评估该系统在促进期货市场功能发挥中的应用。

3、优化期货合约。通过运行建立的期货市场运行质量指标体系，为优化保证金制度及限仓制度等交易所风险管理制度提供意见，为优化部分期货合约设计提供参考建议，帮助期货交易所进一步做深、做精目前的交易品种，通过这些措施进一步提升期货市场服务实体经济的能力和专业化水平。

主要参考文献：

[1]王文虎，万迪昉，吴祖光，张璐.投资者结构、交易失衡与商品期货市场的价格发现效率[J].中国管理科学，2015.23（11）.

[2]帅加琴.中国铜工业景气指数与预警系统研究[D].北方工业大学，2015.