人民币汇率双向波动对我国FDI流入的影响

者贵昌　罗艺婷

摘 要：我国2012年4月16日实施更有弹性的汇率机制改革之后，保持人民币汇率的长期稳定对促进外资流入具有更为重要的实际意义。尤其是2012年以来人民币汇率波动区间适度扩大，更加体现了人民币以市场供求关系为决定基础的汇率形成机制，符合人民币国际化进程的改革需要。本文试图在相关文献的基础上，构建了一个理论模型，尝试分析2012年我国汇率制度改革以来，人民币汇率的双向波动对FDI的流入带来的影响程度，并通过ADF单位根等检验方法验证人民币汇率双向波动对FDI流入影响的基本状况。

关键词：汇率双向波动；国际直接投资；汇率水平

中图分类号：F832.6 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2018）03-0127-03

从2005年7月开始，我国推进了人民币汇率形成机制的深入改革，以渐进改革方式寻求以市场供给与需求为基础、重点调节一揽子货币的基本路径，稳步建立了有管理的浮动汇率制度。从2012年4月16日起，中国人民银行宣布将人民币兑换美元的交易价浮动幅度由0.5%扩大到1%，由外汇指定银行为客户提供的人民币与美元之间的兑换现汇买卖差价由1%增长到2%。在这次汇率制度改革中，相关政策的实施，有效遏制了人民币兑换美元的汇率连续6年人民币单边升值的被动局面，汇改的实践结果表明人民币汇率已经逐步呈现出均衡状态，即双边波动的历史新阶段已经开始。国际直接投资对我国的资本存量的增幅及其变化表明，我国国民经济增幅對宏观经济的平稳运行发挥了不可替代的作用。因此，有大量的研究结论证明，就一个国家来说，外商直接投资的增长状况取决于该国的产品生命周期、出口替代、战略动机理论等多种因素。但是很多专家认为，这些因素很难在一定程度上完全地解释FDI的频繁波动或特征相似国家之间的外商直接投资行为选择存在的较大差异。相反，我国最近几年开始实施的汇率政策，在一定的程度上可以解释这种差异较大的基本根原，汇率不仅是决定一个国家国内外生产关键要素，而且也是商品相对价格变化的关键因素，这应该是我国研究国外直接投资变化的首要问题。

一、相关文献的梳理与综述

有关汇率波动对一国FDI流入的影响状况，目前已有很多文献给我们带来了多种不同的结论。通过相关文献的考察分析，我们发现最早可以追溯到经济学家阿利伯（Aliber）首次提到的关于汇率波动与FDI之间在理论层面存在的互动关系，他的研究结论认为，由于外汇市场不完全以及不同区域货币的存在，进而导致了FDI在地理条件分布上的差异性。到目前为止大多数学者认为，汇率波动对FDI的影响，主要涉及两个理论层面的问题：一是汇率变动的剧烈程度，即汇率的稳定性问题；其二是汇率的波动水平，即汇率是升值或者是贬值。自20世纪70年代以来，国内外学者重点研究这两个理论层面的问题，但是他们得出的结论是截然不同的。

（一）汇率水平的变动对FDI的影响

1.货币贬值促进论。有学者认为，一国货币汇率的下跌将促进FDI流入的增长，主要代表人物是Kohlhagen（1977）等人的“相对生产成本”效应理论，以及Froot和stein（1991）提出的“相对财富”假说理论。

“相对生产成本”效应理论突出强调了汇率水平的变动幅度对东道国国内生产成本的影响程度。研究结论认为，当东道国其他生产成本的影响因素保持不变的情况下，本币实际汇率的下降必将降低当地相对于外国产品的生产成本，这样就使得投资国在东道国的初始投资成本降低，由于逐利动机的作用，相应的促进东道国FDI流入规模的扩大。

“相对财富”假说理论是建立在不完全资本市场基础上的一种分析方法，该理论建立了一个“不完全资本市场”的分析模型，并就20世纪70年代外国企业收购、兼并行为进行了实证分析和论证。他们认为，就世界范围来看，资本市场上存在信息不对称是不可回避的现实问题，这种信息不对称现象必然导致一国企业的外部融资成本相对高于企业的内部融资成本。这样不仅不可避免地使国内部分企业的财富积累在国内货币贬值机制的作用下而减少，而且还为外国公司和企业购买东道国企业的资本和资产创造了良好的价格优惠契机。

2.货币贬值抑制论。另有学者认为，一国货币汇率下跌将会起到抑制FDI流入的作用。主要代表人物是以Campa（1993）为代表的部分学者，他们的研究结论认为，跨国公司的海外直接投资，其决策计划实施与否关键取决于跨国公司对未来收益期望值的高低的评估和判断，一般来说，如果一个国家的货币持续坚挺，那么资本进入该国市场未来收益率的期望值就会相应的提高，必将推动更多的FDI流入该国。相反，如果一个国家的货币长期疲软，那么资本进入该国市场未来收益率的期望值就会相应地降低，必将导致FDI流入该国的规模进一步下降。

（二）汇率波动幅度的大小对FDI的影响

汇率波动幅度的大小如何影响投资者对风险的选择，早期的代表人物Wilhborg（1978）的研究结论是汇率的波动程度等价于投资者面对的各类风险，他认为，如果东道国货币汇率频繁波动的幅度越大，那么对那些风险厌恶偏好的外国投资者来说，在多数情况下都会产生明显的负面影响。当然也有些学者赞同这样的研究结论，有些学者支持汇率波动能推动跨国公司增加对外直接投资的理论，主要理论依据是FDI与国际贸易存在相互替代现象。也有学者提出财务的灵活性观点，代表人物是Itagaki（1981），他认为跨国公司对外直接投资的选择与自身财务运行的灵活性有关。Sung（2000）认为跨国公司对外直接投资的选择取决于互替代状况和生产灵活性两个方面。Goldberg、kolstad（1995）等认为汇率频繁波动将抑制跨国公司对外直接投资的选择和判断，主要理论依据是未来投资收益的不确定性，他们的观点在实证研究方面也得出了一些验证性结论。Campa（1993）、Chakrabarti、Scholnick（2002）和RayBarell（2007）等国外学者认为汇率波动和跨国公司对外直接投资，研究发现汇率波动与FDI存在负相关关系，但是二者的关系并不是十分的明确。Cushman（1988）、Goldberg&Kolstad;（1995）等国外学者研究中发现汇率波动幅度与FDI的规模存在正相关关系。

二、人民币汇率双向波动对我国FDI影响的实证分析

关于人民币汇率的双向波动问题，国内多数学者主要从定性的基本视角来开展研究，更多的研究方法是运用已有的汇率波动数据和其他相关数据来分析汇率变动走势以及预期问题，得出了一些影响整个经济市场运行的结论。然而伴随着人民币国际化进程的推进，人民币在国际商品和劳务计价、国际投资以及国际支付功能等多方面表现出逐步增强的基本态势，在汇率双向波动进程中，人民币升值的预期逐步加强。自2012年汇率改革以来，人民币汇率双向波动特征明显显现，进而引发了对外商直接投资减少的担心。本文试图在此基础之上，研究人民币汇率双向波动是否对我国外商投资流入有影响，并得出相关结论。

本文的研究方法是时间序列数据分析法，选取2012—2017年的季度数据，由于我国新一轮汇率制度改革时从2012年4月开始正式实行的，所以本文选取时间段为2012年4月开始，到2017年4月结束，在此期间总共有20个季度，也即总共有20个期间数据，对这20个期间数据进行实证分析和判断。

（一）构建“双对数广义差分”的多元回归模型

为了实证考察汇率双向波动对我国FDI流入的影响程度，本文选用“双对数广义差分”多元回归模型，之所以选择此模型，主要是因为考虑到解释变量的异方差等问题。基本模型的设定思路如下：

在以上公式中，首先，FG为被解释变量，也就是相应的每个季度流入中国的FDI对本期季度的中国GDP的比重（FDI/GDP），本文选用比率指标的目的是用GDP来相应调整FDI的流入，从而最大限度的消除整体经济规模对FDI流入的流动性惯性影响。其次，公式中的解释变量包括：人民币实际有效汇率水平E、汇率波动幅度VE，这两个变量主要从两个不同的基本视角衡量人民币汇率的双向波动状况。最后，GDP为另一个解释变量，是中国GDP季度数据，本文之所以选择此变量，是因为研究汇率的双向波动需要国内整体经济指标作为背景，在此背景之下研究结果似乎更为可靠。其中解释变量：汇率波动的指标选择是VE，此指标根据中国季度汇率数据计算得出，也就是后期与前期汇率指标之差占前期汇率比值的绝对值，之所以选择此指标是由于早期的研究一般都是用间隔一段时间的实际汇率的变动之差作为汇率波动幅度的计算依据，也就是理论界强调的汇率风险衡量原则。本文为了与E保持相同的统计口径，将FG和GDP全部数据转换为实际指标。数据来源《中国统计年鉴》和《国际金融统计》相应季度的数据。

以上分析的回归结果显示：“实际汇率水平E、汇率波动幅度VE、国民生产总值GDP”三个解释变量与被解释变量FG呈现出负相关关系。我们认为：实际汇率水平的变动对FDI的流入产生了抑制作用。

第一，数据分析表明双向波动的人民币汇率确实会影响中国FDI的流入，并且根据数据计算得出的衡量汇率双向波动变量之一的实际汇率水平的变动抑制了国外投资的流入，表现为影响程度较大。

第二，汇率的波动幅度与FG呈现出负相关关系，说明双向波动的汇率也是抑制国外投资流入的重要因素。两个指标衡量双向变动的人民币汇率指标的结果具有一致性，说明人民币汇率的双向波动确实抑制了中国FDI的流入。

第三，最后一个分析指标实际GDP与FG也呈现出负相关关系，说明在一定时期内，国民生产总值越高，国外投资的流入量越低，结合中国的具体情况，这说明我国经济越景气，人民币将会出现升值的预期，根据“相对生产成本效应”理论，则将会使得外国投资者的初始投资成本加大，所以GDP与外国投资流入呈现负相关关系。

（二）回归模型的检验

通过以上的双对数回归模型的分析，得出了一系列结论，但是这些结论均要通过统计学和计量经济学检验，所以本文采用单位根检验来检验实证的结果。

1.ADF单位根的检验。本文搜集采用的是时间序列数据，但因考虑到时间序列数据一般是非平稳的序列因素。所以，本文运用的是ADF单位根检验方法，基本原理是：如果随机过程经过N次差分之后能变成平稳可逆的序列，那么该序列具有N阶单整性。其经过一阶差分后的分析结果如表1。

由此可知E、VE、GDP、FG对数时间序列本身是非平稳性的，但是经过一阶差分后转变为平稳序列，所以属于一阶单整序列。

2.统计学检验。根据计量经济学分析软件得出的结论中，可由以上的回归结果看出各个变量的回归系数是显著的，根据F值和W值均可以看出回归结果是显著的。

三、分析结论及其启示

根据上面所做的分析，本文可以得出以下结论和啟示。

第一，建立符合我国国情的人民币汇率波动幅度区间是进一步增强人民币汇率弹性的可选路径。我们从以上回归分析结果可以看到，我国汇率制度改革以后，我们从汇率市场上汇率双向波动的表现来看，无论是从实际有效汇率还是从汇率的波动幅度来观察，人民币汇率的双向波动从某种程度上来说，抑制了国外资金的流入（也即FDI的流入），也可以进一步推论我国的外汇市场是不够完善的。所以，我们认为，就近期来说，在人民币兑换美元的汇率波动幅度逐步扩大的基础上，客观上需要进一步解决人民币汇率波动幅度的弹性问题，进一步完善人民币汇率的形成机制和外汇市场的有效运行机制，这样方能在较大程度上降低人民币汇率双向波动对FDI流入的影响。

第二，如何有效推进经济增长方式转变的效率问题是我国宏观决策部门需要研究解决的现实问题。近几年来，从我国经济增长水平的表现来看，经济增长水平的提升仍然依赖于国际市场，存在较强的依赖惯性，特别是对国外资本流入的依赖性很强，即使在双向波动的人民币汇率情境之下，如果我国的经济增长方式没有出现实质性的转变，在国内没有真正形成以内部需求为主导的市场机制，那么很可能在国际市场上将继续推动人民币汇率升值，形成难以逆转的升值压力，使得外资流入规模的进一步下降，对中国国内的经济增长带来较大的冲击。所以我们认为从粗放型经济增长方式转向集约化经济增长方式是我国不可回避的现实问题。其中使其得到根本性的转变的路径是进一步有效推进供给侧结构性改革，增加我国自主创新的发展动力、实现我国产业结构的优化、升级，打造具有国际竞争的高附加值产业，解决我国国民经济发展进程中经济发展不平衡、发展不充分、社会发展不协调等实质性问题。

第三，建设完善有效的外汇市场是一个长期的艰巨任务。2012年我国汇率制度改革以来，为加快人民币国际化、区域化进程创造了良好的运作空间，但是人民币与欧元、日元等国际性货币相比还有一定的差距，从运营空间来看，人民币在外汇市场上仍然缺乏相应的深度和广度，国际金融市场一有风吹草动，市场预期就容易出现一边倒的现象，这种状况长期持续将容易导致国际游资集中性频繁流动。因此，就我国汇率体制改来说，从顶层设计上规划我国的外汇市场体系建设是一个长期而艰巨的任务，当然我们不否认多年来渐进式改革的治标之举，但不能忽视彻底式改革的治本重任，只有实现二者的有机结合，才能在保持汇率双向波动的同时，避免汇率波幅太大给国内市场经济均衡发展带来巨大的冲击。

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