社融口径调整难掩实体融资疲弱

杨业伟

社融统计口径调整难掩实体经济融资疲弱，经济下行压力可能继续加大，这为债市构筑了安全边际。

人民银行10月17日发布公告称，从9月开始调整了社会融资规模（下称“社融”）口径，将地方政府专项债纳入，但这难掩实体融资疲弱情况。无论是人民银行新口径，还是将政府债务全部纳入的广义社融，还是调整前的老口径，社融都是同比少增，存量增速均是继续下行。

这已经是人民银行2018年第二次调整社会融资规模口径。从2018年7月起，人民银行曾将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。

人民银行调整社融口径有其道理，但调整并不完善。在人民银行连续降准，金融市场流动性持续宽松环境下，实体经济资金面依然偏紧，主要是由于货币政策传导渠道不畅。一方面，地方政府债务管控和房地产融资限制抑制了实体融资需求；另一方面，资本金不足和资管新规降低了金融机构资金可投放规模。在实体信用偏紧环境下，经济下行压力可能继续加大。

在经济下行压力增加的情况下，政策将继续以稳定经济为主，因而宽松的货币环境不会改变，这为债市构筑了安全边际。但短期通胀温和回升对债市继续形成压力，因而第四季度债市将总体延续震荡态势。

社融调整是进步但仍不完善

在本次纳入地方政府专项债券之前，老口径下社融当月同比少增5000多亿元，累计增速下降至10%以下，其中表外融资萎缩最为明显。而信贷的增长以票据和短期贷款为主，中长期贷款依然同比少增。显示实体融资情况依然疲弱。

本次宣布将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计，人民银行给出的调整原因是2018年8月以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券有明显的接替效应。

人民银行将地方政府专项债纳入社融确实是明显的进步，有助于完善社融指标，但这种调整并不完善。事实上，地方政府债按还本付息资金来源不同划分为一般债和专项债，按资金用途不同划分为置换债和新增债。对银行贷款和企业债券产生接替效应的不仅是专项债，还包括一般债，至少包括一般置换债。因而当前口径调整是改进，但并不完善。

笔者认为，完善的社融口径调整应该将整个政府债务纳入。社融并非完美的指标，当初设立社融更多是作为M2与M3之间的过渡性指标考虑。设立初期社融功能是度量实体经济部门（居民和企业）从金融机构获得资金，因而未纳入政府债务。现在将地方政府专项债纳入，则意味着度量对象不仅是企业和居民从金融机构获得的资金，也包含政府从金融机构获得的资金。因而除地方专项债之外，需要将地方政府一般债和国债同样纳入，这样能够更全面地度量非金融部门从金融机构获得资金。

难掩实体融资疲弱

虽然人民银行调整了社融口径，但疲弱的社融走势并没有改变。纳入地方政府专项债的社融9月增加2.21万亿元，同比少增397亿元，同口径下社融存量同比增长10.6%，增速较上月放缓0.2个百分点。如果将整个政府债务都纳入，则9月社融同比增速较上月下降0.4个百分点至11.6%。而如果采用不纳入地方政府专项债的老口径社融，则可以看到9月社融新增量仅为1.47万亿元，同比大幅少增5270亿元，社融存量增速下降至9.7%的水平，较上月下降0.4个百分点。

表外融资剧烈萎缩，实体经济融资依然萎靡。9月表外融资继续大幅萎缩，委托贷款和信托贷款分别减少1435亿元和908亿元，同比多减2210亿元和3276亿元。而信用风险再度上升也导致债市融资开始萎缩，9月债券融资141.9亿元，同比少增1512亿元。实体经济融资依然疲弱。

从结构上看，票据与短贷支撑信贷，信贷结构继续恶化。人民银行公布数据显示，9月新增人民币贷款1.38万亿元，同比多增1100亿元。票据和短期贷款是信贷回升的主要原因，9月新增票据融资和短期贷款分别为1743亿元和4251亿元，分别同比多增1765亿元和2170亿元。而中长期贷款继续收缩，9月企业和居民中长期贷款分别新增3800亿元和4309亿元，同比分别少增1229亿元和477亿元。信贷结构继续恶化，显示实体信贷需求继续偏弱。

货币增速低位波动。9月广义货币同比增长8.3%，增速较上月提升0.1个百分点，地方政府债快速发行是推升广义货币增速的主要原因，但广义货币增速依然处于较低水平。而狭义货币M1同比增长4%，增速较上月小幅回升0.1个百分点，依然低位徘徊，显示企业经济活动依然疲弱。

按人民银行公布数据，2018年以来地方专项债已经累计净融资1.7万亿元，高于年初制定1.35万亿元新增专项债的预算。因而部分观点认为1.35万亿元的约束已不存在，地方政府债具有较大发力空间。

事实上，这混淆了地方政府债分类的概念。专项债和一般债是地方政府债的一种分类，另一种分类是新增债和置換债。因而交叉起来地方政府债有新增专项债、置换专项债、新增一般债和置换一般债四种分类。2018年1.35万亿元的额度是对新增地方政府专项债来说，而社融中1.7万亿元的地方政府专项债则不仅有新增专项债，还包括置换专项债。所以两者不可直接比较。从实际数据来看，1-9月新增专项债净融资1.2万亿元，按此计算，四季度新增专项债融资空间在1500亿元左右，空间较为有限。

社融统计口径调整难掩实体经济融资疲弱，中长期贷款低迷与表外融资继续大幅收缩显示实体经济资金面并未改善。在人民银行连续降准、金融市场流动性持续宽松的环境下，实体经济资金面依然偏紧，主要是由于货币政策传导渠道不畅。一方面，地方政府债务管控和房地产融资限制抑制了实体融资需求；另一方面，资本金不足和资管新规降低了金融机构资金可投放规模。

在实体信用偏紧环境下，经济下行压力可能继续加大。经济下行压力增加情况下政策将继续以稳定经济为主，因而宽松的货币环境不会改变，这为债市构筑了安全边际。但短期通胀温和回升对债市继续有压力，因而第四季度债市将总体延续震荡态势。

作者为西南证券首席宏观经济分析师