浅谈资本结构对财务绩效影响的研究现状

杨琳

【摘 要】公司成立的目的就是为了获取利润，良好的公司绩效是公司开展业务活动的目标。随着我国经济增长速度的放缓，我国经济进入了新常态阶段，在中国经济发展这个大形势下，如何保持公司绩效的持续增长是企业普遍面临的问题。国内外学者对公司绩效这问题的探讨主要集中在资本结构对公司绩效的影响。公司的资本结构，或称公司的融资结构是指企业筹集所需资金的途径及筹集的各种资本所占比例。资本结构在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是衡量一个企业财务状况的一项重要指标。不同资本结构将会导致企业资本成本存在差异，进而会对企业总体价值产生影响。资本结构的相关问题一直是学术界研究的热点和众多公司董事会成员、高级管理人员、投资者等关注的焦点。对企业进行债务融资在一定程度上能够降低企业的资本成本，能够约束和激励管理者的行为，但是我国上市公司当前的资本结构存在着不合理的现象，部分公司的资产负债率在5%以下，部分公司的资产负债率高子100%。曾有Choice金融数据统计显示：2015上半年沪深南市2780家上市公司中资产负债率超过100%的有19家，上市公司的资产负债率存在过高或者偏低的现象，常常造成企业资本成本较高面临较高的财务风险。因此，在我国国内生产总值增速放缓的市场背景下，探讨资本结构与公司绩效关系问题很有必要。

【关键词】资本结构；财务绩效；影响；研究现状

一、国内外研究现状

关于资本结构、财务绩效及两者之间互动关系的研究由来已久，一直是国内外理论学界研究的重点。随着经济的不断发展和管理理论的不断创新，对资本结构及财务绩效也有了更深入的理解，基于本论文的研究目的，笔者分别从财务绩效研究，资本结构研究及资本结构与财务绩效相互关系研究三方面人手，对国内外文献进行研究分析，本文尝试从整体角度对国内外现有研究进行分类，综合分析前人的研究侧重点和选用的模型方法。

1、国内研究现状

（1）资本结构

肖作平（2004）从动态视角，利用双向模型对影响资本结构的各方面因素进行了探索，认为影响最重要的因素是宏观经济，有形资产占总资产比重、公司规模等都对资本结构产生重要影响。

姜付秀（2013）选择CEO发生变动的上市公司作为样本，研究了CEO財务经理是否对资本结构产生影响并讨论这种影响是短暂的还是持续的。研究表明，CEO的财务经历对资本结构决策产生正向显著影响。

刘志彪，姜付秀（2003）选取沪深两地的上市公司作为研究对象，对其资本结构与产品竞争强度之间的必系进行研究，发现资本结构能够传递战略信号，进而影响产品的市场竞争强度。

陈薇薇（2006）对资本结构和融资决策关系进行了研究，并在其基础上分析我国房地产公司资本结构现状和资本结构优化运营模式。

陆正飞和辛宇（1998）对沪市A股上市公司的资本结构影响因素进行回归分析，得出了相同的结论即获利能力对资本结构的影响是负向的且显著的，同时发现行业因素对资本结构产生显著影响。

（2）财务绩效

吴昉（2013）在现有企业绩效测量体系和指标研究的基础上，通过专家打分确定二级指标，并对国内汽车零部件上市公同内部主要企业相应数据进行因子分析和多元线性回归，挖掘驱动企业财务绩效表现提升的关键因素。

（3）资本结构与财务绩效相关关系

王乃平（2014）通过实证分析发现：资产负债率与公司财务绩效呈负相关关系，然后用流动负债率和长期负债率对全样本进行补充论证，结果表明流动负债率与公司财务绩效呈负相关，长期负债率与公司财务绩效呈正相关。

李亮（2016）做回归分析发现：债权结构与财务绩效相关，股权结构与财务绩效不相关，我国石油行业上市公司资本结构与财务绩效之间不存在明显的二次函数关系。

2、国外研究现状

（1）资本结构

Stiglitz（1992）通过研究得由，国家的制度环境，所属部门的特性、公司规模、技术发展水平等，都对资本结构产生影响，公司必须据此选择适合自己的资本结构。

Ozde Oztekin和Fannery（2012）从制度影响的层面研究资本结构调整速度，认为制度因素资本结构调整速度有显著的相关性，在更为完善的制度体系下，交易成本较低，资本结构的调整速度更迅速。

Titman和Wessels （1998） 从广义资本结构的概念出发，运用了因素分析法对影响资本结构的因素进行分析。认为盈利能力与负债水平呈现出显著的负相关关系，非债务税盾、实际税率对资本结构的影响不显著。

Mazur K.（2007）对资本结构影响因素的研究，认为非债务税盾和实际税率对公司资本结构无显著影响，企业首先会考虑内部融资进而才会考虑外部融资，权衡理论不能解释样本公司的资本结构决策问题。

Robb和Robinson（2010）以新成立的公司为研究样本，研究其资本结构及融资决策特征，发现对新成立的公司而言，银行借款是其融资的重要来源，除此之外还有民间融资，这部分融资主要来源于亲友借款，所占比不高。

（2）财务绩效

20世纪，杜邦公司首创了“杜邦财务分析体系”，运用该体系能够清晰反映财务指标变动的原因。该体系对于企业绩效评价是个巨大的进步。20世纪70年代，Melnnes指出企业最常用的指标为“投资报酬率”。Persen等通过调查发现，企业这一时期的绩效评价指标为销售净利率、每股收益、现金流量和内部收益率。斯图尔特咨询公司提出基于经济增加值（ Economic Value Added， EVA）模型的企业绩效评价体系。它是企业经过调整后的营业净利润减去该企业现有资产的经济价值的机会成本后的余额，反映投资者投入资本的成本因素。随着市场竞争程度的日益激烈，越来越多的学者认识到，仅注重经济指标将导致短期行为而无法考虑企业长远发展。Christopher等通过实证研究发现，在同等条件下，采用包含财务指标与非财务指标的绩效评价平衡模式的企业比同类企业具有较高的绩效评价满意度和股票市场表现。Kaplan等将平衡计分卡引入了绩效考核领域，并逐步形成了今天的平衡计分卡模型。平衡计分卡围绕公司战略，分为财务、客户、内部流程和学习创新4个维度，将长期与短期因素、财务与非财务因素，外部与内部因素等多种影响因素引入企业绩效评价体系中，随后提出的战略地图这一概念，将平衡计分卡自然延伸，揭示了平衡计分卡系统各个目标之间的因果关系。自平衡计分卡绩效评价体系提出后，一些组织和学者根据自身的认识和需求设计了多种平衡计分卡模型。Kanji等提出平衡计分卡评价模型所建立的4个维度之间逐辑关系不清晰，并在原基础上对其改进后提出KBS绩效评价体系；Neely则通对分析平衡计分卡所存在的不足之处，提出了绩效多棱镜评价体系，它从利益相关者的满度和贡献角度来考虑组织目标和战略以及业务流程的改进要求。

（3）资本结构与财务绩效相关关系

资本结构与公司绩效关系的理论最早起源于20世纪50年代，著名的MM理论开创了资本结构与企业绩效关系研究的先河。MM理论由美国经济学家莫迪利亚尼和米勒提出，该理论认为：在一定条件下，资本结构与企业绩效之间没有必然的关系。

Stephen Nickell， Daphne Nicolitsas， Neil Dryden（1997）在公司的資本结构与公司财务绩效关系的研究中发现，资产负债率高可以有效地防范管理层在公司经营决策时，侵占所有者的利益。资本结构的集中度达到一定范围的时候，也可以阻止公司的管理层在融资过程中做出有损所有者利益的行为，从而可以形成有效的公司治理结构，从而使财务绩效表现为正相关关系。

James S. Wallace（1997）认为，在富裕的国家中27家大公司，当资本集中度对公司的财务绩效呈现正相关系，公司的资本结构有效的集中对公司的发展有利，这个发现是通过对现实公司进行实证分析，具有一定的现实指导意义。

Stephen Nickell，Daphne Nicolitsas（1999）认为，公司绩效和公司的账面价值衡量的关系是负相关的。

Laurence Booth， Varouj Aivazian， Asli Demirguc Kunt， Vojislav Maksimovic（2002）在对公司绩效与资本结构关系的研究中，具体论述了破产是一种代理成本。公司的负值率越高，产生破产的可能性越大。在公司可能面临破产时，即使有新的可以导致企业价值增加的项目，股东也不会去投资。因为在濒临破产的情况下，根据公司法的规定，股东列在顺位赔偿的最后一位，要承担可能的全部成本和风险。而在收益方面，由于债权人固定的得到收益，所以股东不愿意负债太多，不愿承担比较大的公司破产成本。由于破产一般出现在负债较大的公司，所以负债率高的公司更容易放弃高价值的项目，这是一种因害怕破产而引起的权衡理论，这样的公司治理比较保守，财务绩效也相对比较安全。

二、研究述评

国内外学界对财务绩效的研究主要集中于两个方面：财务绩效影响因素研究及财务绩效评价方法研究。绩效评价方法的研究主要是对国内外绩效评价的阶段进行划分。关于资本结构的研究也主要集中于两个方面：资本结构影响因素的研究及资本结构与其他因素相关性的研究。研究认为，资本结构的影响因素包括宏观、中观、微观三个层面，同时认为资本结构对公司管理等多个层面产生影响。

通过对财务绩效及资本结构相关研究的整理发现，影响资本结构、财务绩效的因素是多方面的，但资本结构与财务绩效之间相关关系问题一直是学术界研究的重点内容，国内外者对两者之间的关系进行了大量的研究论证。关于资本结构与财务绩效相关关系的研究大致可分为三个方面：股权结构与财务绩效的关系研究，债权结构与财务绩效的关系研究以及资本结构与财务绩效的关系研究。国内外研究中，对股权与绩效方面的研究选取的指标不同，作用机理分析存在差异，得出的结论也不尽相同，关于负债对绩效的影响关系的结论也有所差异，这是研究的背景、所选样本不同造成的，债务结构对绩效的影响也不是一概而论的，在新的形势下对债务结构与绩效的影响仍具有一定的理论及实践意义。

综上，国内外关于资本结构与绩效的研究从多角度、多层次进行。选取的方法、指标体系各不相同，得出的结论也存在显著的差异。目前，我国经济制度环境发生重大变化，此时研究资本结构与绩效的关系能够揭示当前情况下两者之间的相互关系。

三、结论

近期关于资本结构的研究，找出了很多影响企业融资和资本结构决策行为及结果的因果关系及相关因素。这些研究属于决策行为和结果研究，不是决策方法研究，没有直接讨论资本结构管理方法。不可否认的是，这些理论假说和实证研究确实能够为资本结构决策分析框架提供一定的基础。

实践是检验真理的唯一标准，实践对理论具有决定作用，理论运用于现实生活才能体现其价值。笔者认为，有必要把研究重点从资本结构与财务绩效相关关系的研究中转移到资本结构决策方法的研究，促进企业的生存和发展，增加企业价值。

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