地方政府债务风险及安全融资规模评估研究——基于山东省及其17市的实证研究

李冠青

(山东大学 经济研究院，山东 济南 250100)

一、引言

1994年实行的分税制改革规范了中央与地方政府间收入划分方式，也促使财权重心上移、事权重心下移，造成地方政府事权与财权不对称，特别是城镇化进程加快和行政管理事权不断下放至基层，使得政府运行过度依赖举债投资，地方政府债务规模不断扩大。2008年全球金融危机爆发后，地方政府债务出现井喷，债务体量翻倍增长，特别是2009年启动了4万亿投资计划以应对危机，除了中央政府承担的部分资金外，地方政府必须提供2.82万亿的配套资金，这进一步加大了地方政府的财政压力。同时，借助刺激计划各级地方政府变相融资和自行举债的现象越来越严重，负债规模急剧膨胀，特别是融资平台等隐性举债渠道的出现，进一步加重了债务风险隐患。

我国经济进入“新常态”以来，经济增速特别是财政收入增速放缓，引起存量政府债务风险的增加。对此，中央制定实施了一系列推进地方债务管理体制改革的措施。2010年6月，国务院出台《关于加强地方融资平台公司管理有关问题的通知》，拉开了地方债严格管控的序幕。2014年3月，十二届全国人大通过了《预算法》修正案，明确地方政府举债主体仅限于省级政府，筹集方式应为地方政府债券方式，且严格执行限额管理。为缓解地方政府的偿债压力，2015年3月，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务。这些政策和规定进一步引导地方债务累计风险摊薄，有利于维持债务机体良性运转。

当前经济下行压力依然较大，各地财政收入增幅不断回落，政府性基金特别是土地出让收入出现下降，加上营改增政策性减收因素较多，地方财力增长受到很大制约，而落实中央新出台的工资改革及民生保障提标政策等刚性增支不断加大，增加了地方政府发债动机。我国经济正处在转型发展、结构调整的关键时期，地方债务违约将严重影响政府公信力，对经济转调控将造成严重打击，还可引致金融市场动荡，甚至产生新一期的金融危机。可以说，地方政府债务风险是当前应引起高度重视和妥善应对的风险“灰犀牛”。

山东省发展地位在全国举足轻重，是经济大省，GDP总量列全国第三位，占全国总量的九分之一，有近6万家规模以上企业，占全国总数的十分之一，形成了轻工业与重工业并重，众多大型企业领头发展的“群象经济”。同时，山东省承担着国家改革试点、大型国企转型发展、淘汰落后产能等行政任务。近几年，随着城镇化和基础设施建设的加快，财政收支不平衡日益加剧，尽管一般公共预算收入列全国第三位，占全国总量的十五分之一，但与经济总量相比，规模相对较小，单位地区生产总值形成财政收入的能力不足，财政收支缺口压力依然较大。从债务规模来看，2015年政府负有偿还责任债务及2016年新增地方债规模均位居全国第二位，仅次于江苏省，与GDP水平基本相匹配。因此，研究山东省及其17地市的地方政府债务水平具有代表性。对其现阶段地方政府债务的违约概率和安全债务承担规模进行估计，并在规范融资行为、化解存量债务风险、加强预算约束等方面提出建议，将对强化地方政府债务风险管理具有重要意义。

二、文献综述

目前，文献研究主要集中在地方政府债务风险归因、风险测度及预警等方面。在风险成因方面，不少学者将其归因于分税制改革造成的地方政府财权与事权不对称。Bird(1992)和Inman(1996)指出，原本由中央政策承担的公共支出责任逐渐下沉至各级地方政府，加之城市化进程加快，中央转移支付不足等原因，转型经济体在基础设施建设中的融资压力空前巨大。Wildasin(1996)和de Mello(2000)指出，地方政府财政收入无法与财政支出按照相应比例提高，特别是财政分权改革后，增加了地方政府赤字和公共借债压力。土地财政影响债务发行也是主流观点。何杨和满燕云(2012)认为，土地财政收入是融资平台债务发行的重要担保因素，很大程度上对政府融资行为起到催化作用。还有学者从其他角度进行了归因分析。Davis和Whinston(1961)认为地方政府之间的恶性竞争会致使其陷入囚徒困境，进而盲目增加了债务发行力度。缪小林等(2013)关注到政府发债存在预算软约束，中央政府会成为地方政府债务的最终偿付人，这将降低地方政府的债务风险管控动机并引发举债冲动。罗党论和佘国满(2015)研究发现频繁的官员变更会增加债务偿还的不确定性，显著降低政府的发债概率和举债规模，但增加了债务的发行成本和违约风险。

在风险测度及预警方面，研究主要集中在建立模型对部分地区的市政债券发行风险进行测算。赵全厚和刘尚希(2002)应用了财政风险矩阵理论，将我国的政府债务分为显性直接负债、显性或有负债、隐性直接负债和隐性或有负债等四大类，评估了各类政府债务的规模。伏润民和缪小林(2012)站在社会福利最大化的相反维度，从本世纪初前十年我国西部某地区地方债务时间序列的数据信息中，萃取出动态偿债、动态承债、静态偿债、静态承债等风险公因子，对其地方债风险进行量化研究。陈可祯和许友传(2013)对地方融资平台信用风险做了特定背景下的压力测试，发现在地方融资平台资产价值下降幅度大于30%时，地方融资平台近7.7万亿的债务规模中会有约2万亿存在违约风险，研究找到了各级“问题”融资平台信贷融资普遍违约的理论界限。赵剑锋(2016)通过因子聚类分析，依据省级维度地方债的审计信息，建立地方债综合风险测度评价体系，发现风险因子和经济转型期的交叉影响使地方债综合风险失控概率大大提升。

三、理论机制分析

地方政府债务面临的主要风险是规模风险，即由于债务体量过于庞大，超过地方政府的债务承受能力以至于可能出现无法足额偿还的违约风险。本文借鉴周沅帆、章磊等人的做法，将KMV模型应用于地方政府债务违约风险的测算评估。[注]周沅帆：《城投债——中国式市政债券》，中信出版社2013年版，第277-286页。在该模型中，政府的举债行为看作是将税收权转移给债务购买者，债务到期时，政府可以选择偿还债务，收回税收权。如果债务到期，政府需偿还债务的规模超出其可作为还款担保的财政收入，就存在债务违约风险。使用KMV模型测算时，采用地方财政指标代替公司的资产价值指标，财政收入的增长率及波动率代替企业资产收益率和资产市值波动，地方债务到期价值代替公司债券到期偿还价值。[注]王勇：《武汉市城投债发行规模实证研究》，《生产力研究》2011年第11期。其中，基于地方政府必须预留部分财政收入用于必要支出的考虑，可作为政府债务偿债担保的财政收入应选择可担保财政收入而非全部财政收入。推导过程如下：

假设地方财政收入服从如下随机过程：

Wt=f(Zt)

(1)

其中，Wt为t时的地方财政收入，Zt为随机变量，f(x)为特定函数。

假设期权到期日为T，如果在到期时间t=T时，地方政府可担保财政收入Wt低于到期偿还债务规模Bt，那么认为债务出现风险。违约条件为Wt

p=P[Wt

(2)

由KMV模型推知，地方政府债务违约距离(Distance to Default)简称DD，则为：

DD=(WT-BT)/σR

(3)

其中，σR为地方财政收入的波动值。

若Zt～N(0,1)，即服从标准正态分布，则债务的违约概率为：

p= P[Zt

(4)

定义违约距离为：DD=-f-1(BT)

(5)

可以推知：P=N(-DD)

(6)

假设地方财政收入服从马尔科夫随机过程：

dWt=uWtdt+σRdzt

(7)

其中，u为地方财政收入增长率；dzt为维纳过程(标准几何布朗运动)的增量。

令t=0，W0=W，由上式可得，t>0时地方财政收入可以表示为：

(8)

已知Zt～N(0，1)，此时地方财政收入服从对数正态分布，其均值和方差分别为：

(9)

(10)

根据公式(9)和公式(10)可以推知：

(11)

(12)

由于地方财政收入服从对数正态分布，可推知违约距离与预期违约概率分别为

(13)

(14)

根据式(13)可知，在违约距离、可担保财政收入以及期限确定的情况下可承受的到期债务是关于可担保收入波动率的减函数，即地方政府历年收入波动率越小、财政收入增长越稳定，地方政府可承受的安全债务规模越高。

四、省级地方政府债务规模的风险测度

(一)地方财政收入的预测

表1 GDP、财政收入及可担保财政收入预测值(单位：亿元)

进行地方政府债务安全承担规模的预测，首先需要测算可担保财政收入的预测值。考虑到财政收入并不像资本一样作为生产资料投入下期生产，故其增长来源并非由自身前一期财政收入衍生，而是与经济存量、产业发展等因素直接相关。本文选取经济增长指标与财政收入进行回归，发现财政收入增长率与GDP增幅明显相关，即存在正向线性相关关系，故可通过双对数模型进行拟合。[注]李腊生、耿晓媛、郑杰：《我国地方政府债务风险评价》，《统计研究》2013年第10期。本文选取山东省2010年至2015年的GDP数据进行回归，为解决小样本问题，运用Bootstrap方法对样本进行500次自抽样回归。由此可得山东省未来5年的GDP预测值，并根据其与财政收入的回归系数可测算出财政收入的预测值。

(二)可担保公共财政预算收入的测算

图1 2007—2015年山东省刚性财政支出占公共财政预算支出比重(单位：亿元，%)

公共财政收入承担着在社会经济活动中提供公共物品和服务的职能，在财政收入中用于民生发展的部分属于现行法律法规所规定必须履行的支出。因此，可作为地方政府债务担保的部分应为财政收入扣除刚性支出后的余额。[注]章磊：《基于KMV模型的地方政府债务可承受能力测度——以珠江三角洲九市为例》，《货币时论》2016年第7期。按照财政部给出的民生类财政支出的统计口径，主要包括一般公共预算支出、教育支出、社会保障和就业支出、医疗卫生与计划生育支出、城乡社区支出。由于2006年之前财政收入统计口径与目前不同，本文采用2007年至2015年财政收入进行测算，通过测算得到山东省必要财政支出平均占比为60.46%，因此将地方政府可用于债务担保的财政收入比重设为39.54%，加权后可确定可担保财政收入。

(三)地方债务承受能力的测度

将调整后的财政收入预测值带入公式(11)和(12)中，计算出各年份公共预算财政收入的平均增长率(u)和波动率(σ)。设定时间t为1至5年分别测算，得到增长率和波动率值如表2所示。

表2 不同期限下财政收入平均增长率和波动率

下面，根据山东省可担保公共财政收入，测算2016年至2020年一年期(T=1)地方政府债务的违约距离和违约概率，将不同年份已测算的平均增长率、波动性、可担保财政收入、债务期限带入式(13)、式(14)中，可计算出5年间不同债务规模下地方政府债务的违约距离和违约概率。

借鉴已有研究，在地方政府债务安全信用等级设定方面，参考标准普尔和穆迪等评级机构设置标准，根据审慎原则，债务信用标准至少要达到公司债券较高信用等级，即标准普尔BBB+或者穆迪Baa1等级，其违约概率在0.4%之内。[注]张旭、龚睿、甘莉：《基于KMV模型的我国地方债适度规模研究》，《商业时代》2011年第28期。因此，本文设定地方政府债务预期违约概率须控制在0.4%之内。由违约概率测算结果可知，无论哪一年，一年期债务发行规模都不应该高于当年可担保地方财政收入的93%以及当年财政收入的37%。具体看来，2016年可发行的一年期债券规模应控制在2200亿元以内，2017年应控制在2350亿元以内，2018年应控制在2500亿元以内，2019年应控制在2650亿元以内，2020年应控制在2800亿元以内。

结合实证结论，可见目前山东省地方政府债务运行情况平稳，总体债务规模适中，较强的经济和财政实力为债务偿付提供了较高保障，债务风险基本可控。但也必须看到发债规模的扩大会使其违约风险极速上升。[注]后小仙、武帅：《地方政府债务风险的生成机理与审计防控》，《经济与管理评论》2016年第2期。尽管目前山东省地方政府债务新增发行量远低于最大安全债务承载量，但由于地方债务余额体量较大，其整体债务风险仍需警觉。

五、市级地方政府债务规模的风险测度

(一)市级地方政府债务承担能力的聚类分析

考虑到山东省17地市间经济体量和财政收入体量差别较大，为减少回归误差，本文采用聚类分析的方法，按照经济运行体量指标体系先进行组别分类。选取GDP、财政收入、地方债务限额三个指标，利用SPSS软件进行聚类分析。

表3 不同债务规模的违约距离和违约概率(单位：亿元，%)

为确保分类的准确性，本文采用不同聚类方法分别进行分类，并对不同方法的分类结果进行比较，以确保不同方法得到的结果没有明显差距。结果显示，使用组间联接法、组内联接法、最近邻元素法、最远邻元素法、质心聚类法、中位数聚类法、Ward法得到的聚类结果基本一致。

除了最近邻元素法，改变了临沂市的分类，其他6类分类方法均得到了一致的分类结果，故本文按照较为一致结果进行分类，高体量组包括济南、烟台、潍坊市，中体量组包括淄博、济宁、泰安、威海、德州、滨州、临沂市，低体量组包括枣庄、东营、日照、莱芜、聊城、菏泽市，以及青岛市这一财政收支中央垂直、财政独立的计划单列组。

表4 系统聚类分析分类结果

(二)市级可担保公共财政预算收入的测算

在17地市财政收入的预测分析中，依旧延续使用其与GDP的相关关系通过双对数模型对财政收入进行预测。为去除不同地市财政收入体量差别较大给面板数据回归带来的误差，本文按照聚类分析方法所得到的4个组别，分别建立模型进行回归。

下面，需要对GDP数据进行自回归，来预测未来值。为解决小样本问题，文章选择运用Bootstrap方法，对样本进行1000次重复自抽样，可得未来5年的GDP预测值。再将GDP预测数据代入此前相关性的回归结果，可测算财政收入的预测值。借鉴全省财政刚性支出占财政收入比例的测算结果，以39.54%作为可担保财政收入的比例，测算各地市可担保财政收入的预测值。

表5 2016—2020年市级可担保公共财政预算收入的预测值(单位：亿元)

(三)市级地方政府债务承受能力的测度

将各地市可担保财政收入时间序列代入KMV模型中计算出17地市不同期限结构下的μ值和σ值，并选取2015年为基期年，测算不同债务期限下的债务承担水平，选取T=1为短期债务期限，选取T=3为中期债务期限，选取T=5为长期债务期限，选取0.4%和0.8%两个不同违约概率警戒线，分别测算各地市在2020年可承受的安全债务规模及其占可担保财政收入的比例。

表7 17地市不同期限结构的安全债务承受水平及其占可担保财政收入比例(单位：亿元，%)

通过对4个不同组别的地市在不同违约概率条件下，短期、中期和长期到期债务承受能力的实证分析，结合17地市各自的地区差异性，得出如下结论：

回归结果显示，17地市地方政府债务在不同期限结构下可承担的安全债务规模差别不大，可见，数据测算结果具有一定的稳定性。但在一定程度上，长期债务较短期债务的安全承担规模更少，这说明长期债务由于其资金周转周期较长，债务期间地方政府可担保财政收入更有可能受到宏观经济周期、政策变动、不可控风险等冲击影响产生明显波动，其债务违约可能性随之提高。在不同违约概率下，同一地方政府可承担安全债务规模区别不大，这也反映出，微弱的债务体量变动，会引致量变带动质变，导致债务违约风险陡增，甚至引发区域性、系统性金融风险。这就要求地方政府严格管控债务体量，妥善应对这一风险“灰犀牛”。

从不同组别回归结果可以发现，计划单列市的安全债务承担能力较高，这在一定程度上反映了财政计划单列有助于可担保财政收入平稳增长。一方面，因为其财政自由度和管控能力较强，计划单列市的财政收支与中央财政挂钩，财政收入由地方与中央分成，无需再上缴省级财政，更能根据自身经济发展调控财政支出，从而可担保财政收入更为稳定；另一方面，计划单列市的设置一般都是沿海发达城市，自身经济支撑和税收保障能力强。此外，青岛市在2016年的财政收入列大陆城市第13位，2016年山东省有6个县(市、区)财政收入过百亿，其中5个县(市、区)辖属青岛市，证明了其县域经济水平和全域发展能力较强，财政收入均衡度更高，所以，县区级融资平台发放的城投债等政府债务，还款能力较内陆一些欠发达县区更强。

对比高、中、低三种财政担保能力的地方政府可以发现，中等体量财政担保能力的地方政府其可承担安全债务规模更高。这可能是因为中等体量财政承担水平的地方政府，在全省各地市中经济发展体量、财政收入水平等关键经济指标居于中等水平，省级政府在制定发展规划和相关政策时，更多的会考虑全省平均水平，力争政策红利覆盖绝大多数，这就使得政策的制定在一定程度上更加贴合中等体量的地方政府发展需求，也使得其财政收入和经济发展稳定性更有保障，从而可以更稳健的承担政府债务。

六、结论与建议

尽管目前地方政府债务风险可控，但仍需警惕其规模扩大带来的债务违约风险，因此，加强政府债务风险预警能力，建立“借、用、还”相统一的政府债务管理机制将是加强地方政府性债务管理的重要内容。

一是严格控制举债规模，实行政府债务限额管理。全面加强政府债务预算管理，倒逼政府树立政府债务限额的“天花板”意识，将债务规模控制在安全可控范围内。对专项债务，应当对项目的预期目标、可实施性、回报、周期等进行详细审查评估，严格将举债规模控制在限额范围内。

二是严格债务发行审批，规范重点投资方向。合理利用限额发行债券用于支持重点公益性项目建设，重点加大对改善民生和经济结构调整的支持力度，统筹安排新增债券资金优先用于重点民生项目和在建公益性项目后续融资，特别是棚户区改造、教育大班额、公路安全生命防护工程、城市地下综合管廊、扶贫、水利、采煤塌陷地治理等重大公益项目，为推进供给侧结构性改革提供有利资金保障。

三是完善债务发行制度，扎实开展信用评级。债券发行前进行信用评级，重点审查各项债务风险指标，评价举债可能带来的风险。按照市场规则“敞开门”组建承销团，综合考虑机构实力、评级经验、方案设计、评级价格等因素，通过邀请招标方式择优确定债券信用评级机构，规范开展信用评级。

四是加强审计监督，健全风险防控指标体系和债务管理机制。从严制定债务风险警戒线，通过负债率、债务依存度、利息支出率等指标，构建风险评价体系。[注]赵剑锋：《 “东北再振兴”与地方债风险障碍——基于地方债风险的因子比较研究》，《财会通讯》2016第26期。对债务风险较高的地区和债务风险防控指标体系已预警的地区，应当采取债务置换等多种方式加快债务偿还，及时有效化解债务风险存量。

五是优化支出方式，探索推广PPP模式。以政府为主导探索设立引导基金，引导各地市政府大力推广使用PPP模式，有效撬动社会资本投资，提高资金运行效率。