锌：供应端支撑犹存 但动能逐步转弱

张志伟 杨珺婷｜文

随着贸易战持续及全球宏观局势不确定性的增加，大宗商品价格波动加剧，尤其是下半年以来全球经济复苏乐观预期的不断减弱，宏观利空因素增多，锌作为良好的空头配置，价格波动会较为明显。

国内外锌价在2018年初创出10年新高后快速回落，截至7月底，伦锌年内最大跌幅31%。锌价大跌的诱因在于精矿供应紧张的基本面支撑在减弱，叠加今年以来以贸易战为主的宏观风险事件较多，锌被资金作为空头对冲配置，加速了锌的下跌。

全球供需基本面分析

1.精矿增量集中于下半年释放，全年维持短缺格局。

上半年海外矿山稳步增产，但增量释放相对有限。根据ILZSG数据并经安泰科修正，1～5月份全球共生产锌精矿481.3万吨，同比下降0.9%，其中除中国以外的国家累计产量为337万吨，同比增加2.1%。

据安泰科不完全统计，2018年国外锌精矿增量在63万吨左右，主要来自Dugald River、Century尾矿，Gamsberg等几个较大的矿山项目。目前各大矿山投产进度基本符合预期，但能否如期达产达标还有待进一步的观察。考虑到部分矿山品位下降、国内环保制约小矿山生产等因素，安泰科预计今年全球锌精矿产量将达到1310万吨，供应缺口在10.5万吨，全年仍维持短缺格局。

2.全球精锌增产，供应缺口收窄。

相比矿山，国外冶炼企业的生产总体保持稳定。2018年1～5月全球精锌产量551.9万吨，同比增加2.5%。据安泰科不完全统计，2018年全球实际增加产能20万吨左右，受新增产能投放和矿供应增加的影响，预计今年全球精锌产量将达到1356万吨。

表1 全球锌精矿市场供求平衡（万吨金属）

在精锌产量稳步增加的同时，全球消费表现相对疲软。1～5月份全球精锌消费551.6万吨，同比下降0.5%。从目前各国公布经济数据来看，美国经济表现强劲，欧洲经济复苏动能减弱，日本经济二季度恢复明显增长，但下半年全球经济复苏不确定性增加，土耳其危机对新兴经济体形成拖累，精锌消费增长面临压力。

因此，预计今年全球精锌仍处于供应短缺的状态，供应缺口缩窄至40万吨。

国内供需基本面分析

1.锌精矿产量不及预期。

上半年全国精矿产量不及预期，原因主要为今年北方矿山开工普遍较晚，一季度产量普遍下滑；受环保影响而关闭整改的小矿山复产难度较大，未能贡献产量；部分矿山品位下滑，导致产量下降。据统计局数据并经安泰科修正，1～6月份，全国锌精矿产量为181.5万吨，同比下降9.6%。

在产矿山产量不及预期，新建项目投产也相对缓慢。新增产能中，原计划年内投产的主要有翠宏山、郭家沟、高尔奇、比利亚谷、乾金达等，翠宏山、郭家沟等矿山投产时间有所推迟，且生产调试期产量释放不多；去年投产项目中，部分矿山由于工艺问题产能难以有效释放，如牛苦头今年二季度才达到设计指标。

据安泰科不完全统计，2018年国内新、扩建项目可释放的产量不足20万吨，考虑到品位下降、产能释放缓慢等因素，国内全年锌精矿增量或低于这一预期。

上半年，进口矿和国产矿加工费双双触底回升，但上调缓慢。7月，锌价再度大幅下挫，冶炼厂二八分享后的加工费不足5000元/吨，冶炼行业普遍亏损，检修减产不断，加之环保的持续制约，精矿供应呈现区域性、阶段性宽松，进口矿和国产矿加工费分别快速上调至50美元/干吨和3800元/吨。7月加工费快速上扬主要是市场对矿需求减弱导致，并不意味精矿供应大量增加。在海外增产国内减产的情况下，进口矿成为原料供应的重要补充来源，但接下来几个月，随着冶炼厂开工率的提升和部分冶炼厂冬储备货工作的逐步开展，国内精矿供应也难言大幅宽松，加工费或难以再现如此快速、大幅的上调过程，以温和上涨为主、增速放缓。安泰科预测，国内锌精矿产量呈下降态势，进口矿供应增加，精矿供应得到一定恢复，但精矿供应依然偏紧，全年为紧平衡状态。

2.冶炼新增产能难以弥补在产减量。

今年1～7月，国内冶炼厂环保事件频发影响部分企业生产，有冶炼厂较长时间内未能开工；加工费低和锌价大跌导致冶炼厂亏损扩大，影响企业的开工积极性；部分冶炼厂大修、技改集中，停产时间较长；有冶炼厂产能退出，在新产能释放前存在续接空档期。这都导致了国内精锌产量的下滑。

据安泰科统计，1～7月份，国内45家冶炼厂（涉及产能608万吨）生产锌及锌合金总量262.8万吨，同比减少1.9%。其中7月产量为34.7万吨，同比下降9.7%。

7月加工费上调后，冶炼厂利润得到修复，但改善幅度有限，同时，陆续出台的环保政策及各式的环保检查将持续限制冶炼厂开工率，8～9月份产量的提升将会显得相对理性；由于处理复杂原料和浸出渣先进技术的缺乏，环保仍将是持续影响锌冶炼增产的重要瓶颈。因此全年来看，精锌产量或难有明显增加。今年虽有新增产能投产，但产能释放需要时间，其新增量难以弥补在产产能的减量。

一季度精锌进口量同比大增，二季度精锌进口窗口阶段性打开，也有不少量流入报关。但年内人民币持续贬值，推高了进口成本，进口结汇压力较大，因此预计后续精锌进口量难有超预期增加。

3.下游消费表现不佳。

今年下游消费旺季启动时间延后，锌初级消费表现差强人意，镀锌管表现尚可，但镀锌板产量有所下滑，镀锌结构件产量下滑严重。安泰科估计，1～6月份，国内生产镀层板2407.3万吨，折合镀锌板约2238.8万吨，同比下降3.2%。环保“回头看”也使国内多地镀锌、氧化锌、锌合金企业生产受到影响，值得注意的是，环保对小厂影响较大，对大厂生产并未有太大影响，部分大厂仍有产能扩大计划，下游产能有集中趋势。环保督查结束后部分下游企业开工率微幅反升，导致淡季下锌消费淡化程度弱于往年，表现出一定的“淡季不淡”特点。

终端消费方面，上半年基建投资增速有所回落，房地产投资保持稳定，汽车产销稳定增长，家电产量出现增速回落，终端对锌消费需求拉动放缓。

中央政治局会议确立了“稳”字当头目标，实施积极财政政策和稳健货币政策，基建投资力度上升，叠加部分企业或项目在“采暖季”限产来临之前有赶工需求，“金九银十”消费旺季下的锌需求依然可期。预计国内全年精锌仍处于短缺格局，且缺口扩大至16万吨。

锌后市展望

1.全球宏观经济风险增加，大宗商品价格波动加剧。

美国经济持续复苏，势头良好；欧洲经济韧性犹存，但复苏动能相对减弱；强势美元下，跨境资本流动扰动因素愈发复杂，新兴经济体发展将受到冲击。国内经济发展保持平稳，再次显示出韧性，主要得益于工业生产稳中回升、房地产投资超预期，但来自外部的挑战也不断加大。随着贸易战持续及全球宏观局势不确定性的增加，大宗商品价格波动加剧，尤其是下半年以来全球经济复苏乐观预期的不断减弱，宏观利空因素增多，锌作为良好的空头配置，价格波动会较为明显。

2.供给端力量仍在，但动能减弱。

供给侧对基本面的支撑仍在，主要在于国内新矿山投产不及预期，精矿产量呈下降态势，国产矿供应难有改善，需要进口矿平衡国内供需，国外矿山产量恢复情况需要观察，且传导至国内需要时间，精矿供应不能过于乐观，原料紧张对精锌生产的制约仍在。

精矿加工费上升带来的利润改善空间相对有限，三季度精锌产量难以大幅增加，供应仍将偏紧，四季度精锌供应或适度增加，但环保对精锌生产会有持续制约作用，全年来看精锌产量难有明显上升。

3.消费放缓，全年精锌维持短缺。

终端消费对锌消费的拉动作用减弱，尤其是基建表现不佳。随着国内基建投入加码稳定国内经济增长，三、四季度基建大概率低位修复，制造业将保持良好势头，全年精锌消费增长仍然可期，且预计下半年表现优于上半年，而精锌产量难以明显提升，全年精锌维持短缺格局。

综合看来，精矿供应恢复向精锌传导缓慢，全年精锌仍有缺口，且社会库存处于历史较低水平，均对锌价有一定的支撑；但长期看，精矿供应增加将是必然事件，锌价长期下行趋势难改，供应端对锌价的支撑动能越来越弱。预计后市伦锌运行区间为2200～2700美元/吨，沪锌主力合约运行区间18000～22500元/吨。