风险分担视角下旅游服务PPP项目投资决策

【摘 要】 PPP模式将成为经济新常态下我国旅游产业战略性结构升级的新动力。由于旅游服务项目经营周期长、项目投资回报率不确定性大、投资回收期长等特点，使该类项目存在较大的投资风险。本文从风险分担的视角，分析了影响旅游服务项目未来收益的确定性和不确定性因素， 建立了旅游服务PPP项目投资决策模型。运用蒙特卡罗模拟方法，根据不确定性因素的分布规律对其进行仿真，模拟计算出项目经济效果评价指标净现值、内部收益率及投资回收期的大小及其概率分布状况。以此来揭示投资项目的风险—收益匹配状况，从而做出科学的投资决策。最后，以某旅游服务PPP项目验证了模型的可行性。

【关键词】 风险分担 PPP模式 蒙特卡罗模拟 投资决策

一、引言

PPP（Public Private Partnership）即公私合作模式，公共部门和私人企业共同参与到某个项目中形成合作伙伴关系，优势互补、风险共担、收益共享，以达到互利共赢的目的。PPP模式为政府部门提供了一种新的融资手段，能在一定程度上缓解政府在提供公共产品过程中的资金困境。另外，私人部门参与到城市基础设施的建设中，能充分发挥其在技术和管理方面的优势。

国内外学者对PPP项目的投资决策问题进行了深入的研究。Smith等分析了轻轨PPP项目中的政治风险，从社会政治的角度分析了投资决策的重要性。Abdul-Aziz等通过分析基础设施PPP项目实际案例，说明了PPP项目投资决策的重要性。项玉娇从风险分担的视角，研究了轨道交通PPP项目的政府风险分担体系，并构建了项目的内部收益率投资决策评价指标。Ng S T等通过提出一种仿真模型帮助PPP项目预测基于特许期的预期投资，并引入模糊多目标决策模型来分析PPP项目的投资决策。宋金波基于蒙特卡罗模拟的方法，对污水处理BOT项目建立了特许期决策模型，指导了该类项目的投资决策。

综合来看，国内学者鲜少有对旅游服务PPP项目的投资决策进行研究。此外，旅游服务项目具有地方特色鲜明、项目投资回报率不稳定、投资回收期长的特点，使社会资本参与项目存在一定的风险。因此，本文从风险分担的角度，分析了社会资本参与旅游服务项目主要考量的确定性风险因素和不确定性风险因素，以政府分担部分风险为前提，构建出一个具有可操作性的投资决策模型。最后，通过案例对模型的可操作性进行了检验，为社会资本参与旅游服务PPP项目进行投资决策提供参考。

投资特点、收益来源进行分析，在政府分担部分风险的情况下，将影响旅游服务PPP项目未来收益的风险因素分为确定性风险因素和不确定性风险因素。

二、投资决策模型的构建

影响旅游服务PPP项目的确定性风险因素包括项目总投资和建设期、投资回报率、折现率、使用者付费（门票）、特许经营协议中的相关要求。不确定性风险因素包括日均游客量、运营收入和运营成本和政府分担风险的影响。根据确定性和不确定性风险因素，构建旅游服务PPP项目的投资决策模型。

（一）日均游客量

由于旅游景区日均接待游客的数量不确定，受到节假日、气候、时令、旅游风景区的品牌效应、交通便利程度、地区经济发展状况、国家政策导向等因素的影响。为分担私人资本的投资风险，在旅游服务PPP项目的特许经营协议中，政府与项目公司通常协商约定最低日均游客量。假设项目公司第t年的日均游客量为，若小于，则政府需要按照缺少的数量补贴项目公司收益，以此确保项目公司的收益水平。因此，旅游景区的日均游客数量核算标准定义如下：

（1）

（二）运营收入

根据项目所在地的经济发展状况所确定的门票价格P以及政府与项目公司约定的日均游客量，可以计算出第t年的门票收入即运营收入。由于旅游景区节假日照常开放，故本项目计算收益的时间一年按365天计算。此外，在特许经营协议中约定门票价格每隔k年按一定比例增长。因此第t年的门票收入计算公式如式（2）。

（2）

（三）运营成本

旅游服务项目的运营成本指在项目运营期内的各种现金流出，包括旅游基础服务设施的日常管理维护费、景区服务人员的工资、职工工资福利费用、水电费、广告宣传费等等。其中，水电费分摊到天计算，景区服务人员的工资、职工福利以及广告费为一次性支出， 日常管理维护费占年收入的一定比例。年均运营成本总费用服从一定概率分布。项目第t年的运营成本如式（3）。

（3）

（四）投资回收期

投资回收期就是指通过资金回流量来收回投资的年限。其测算方法包括静态投资回收期测算法和动态投资回收期测算法。靜态投资回收期是在不考虑资金时间价值的条件下，以项目的净收益回收其全部投资所需要的时间。动态投资回收期将资金的时间价值考虑在内，即把投资项目各年的净现金流量按基准收益率折成现值之后，再来推算投资回收期。动态投资回收期就是净现金流量累计现值等于零时的年份。在评价项目是否可行时通常以动态投资回收期为评价指标。若动态投资回收期小于基准回收期，说明项目能在要求的时间内收回投资，是可行的，否则项目不可行。

（五）投资决策模型的构建

判断一个投资项目是否可行常用的财务指标有净现值（NPV）、内部收益率（IRR）、投资回收期。若NPV>0，则项目可行，否则不行。若项目的内部收益率大于基准收益率，则项目可行。若项目的投资回收期小于基准投资回收期，则项目可行。这是投资项目决策的三种方法。因此，构建了以下投资决策模型。本文前半部分对影响旅游服务项目的确定性风险因素和不确定性风险因素进行了分析，其中，不确定性风险因素为所构建的投资决策模型中的随机变量，其变化规律符合一定的概率分布，可通过蒙特卡罗方法对其进行模拟，并将模拟之后的数据引入投资决策模型中，得到财务评价指标NPV、IRR、的模拟值及其概率分布。投资决策模型如式（4）所示。

式中：T表示政府向项目公司许诺的特许期，包括建设期和运营期；表示项目的建设期；表示项目建设期第t年的投资额；为项目建设期时的投资累计折现值；表示项目到第n年末各年净现金流量的累计折现值；为第t年净现金流量的折现值；为动态投资回收期； T'为累计净现值开始出现正值的年份；IRR为项目内部收益率；i为折现率。在折现率i下通过一定次数的蒙特卡罗模拟，测算出项目第n年的，并依次模拟出内部收益率和投资回收期的概率分布，根据各项模拟结果来判断项目的投资风险大小，为私人资本对旅游服务PPP项目做出正确的投资决策提供参考。

三、旅游项目PPP模式投资决策案例分析

（一）案例背景

某旅游服务项目拟采用PPP模式进行开发运营，政府通过招标的形式引入了有经验的社会资本参与到本项目中，双方共同出资成立了项目公司。政府提供旅游景区开发的用地，由社会资本负责开发建设和后期的经营管理。计划2017年初开始开发建设，2018年底正式投入运营。旅游景区共占地2000亩，建设投资资金约1500万元，建设期为2年。双方约定特许期为30年。私人资本可接受的投资回收期为22年。

根据类似已建成旅游景区的实际情况，预计本项目未来的日均游客数量为500人。根据项目所在地的经济发展情况，门票价格暂定为20元/人，此后门票价格每隔3年调整一次，调整幅度为5%，折现率为6%；若旅游服务中心日均游客数量低于500人时，政府将按不足人数给予补贴。

（二）投资决策影响因素的确定

根据案例背景的介绍可知，该项目投资决策的确定性影响因素包括：初始投资额O=1500万元，项目建设期Tc=2年，门票价格P=20元/人，门票价格每隔3年调整一次即k=3，调整系数a=5%，折现率i=6%.

根据类似项目数据分析及对本项目的数据预测，影响投资决策的不确定性风险因素日均游客量近似服从正态分布，均值为500，标准差为50。此外，另一个不确定风险因素为运营成本，包括日常管理维护费、景区服务人员的工资、职工工资福利费用、水电费、广告宣传费。其中，水电费按照同类项目消耗量估计，景区服务人员的工资、职工工资福利费用按照职工数及月工资额进行估算，日常管理维护费按照当年运营收入的3%估计，广告宣传费每年为50万元。通过对类似项目的调查分析，预测的各个不确定性风险因素的概率分布如表1所示。

（三）净现值及累计净现值模拟

应用CRYSTALBALL软件对各随机因素的概率分布进行定义，运用公式（4）对各年的累计净现值和各年净现值进行蒙特卡罗模拟，模拟次数设定为1000次，通过模拟，各年累计净现值及各年净现金流量的折现值的均值和标准差均趋于稳定，从而得出第n年的累计净现值以及各年的净现金流量的折现值。如表2所示。

（四）投资决策结果分析

应用CRYSTALBALL软件对该旅游服务PPP项目的内部收益率及投资回收期进行1000次模拟，分别得到内部收益率与投资回收期的概率分布预测情况和统计信息。

1.净现值（NPV）分析

从表2的数据可以看出，从第22年开始该项目的累计净现值大于零，则项目到第22年可以收回全部投资。从对第22年的累计折现值的模拟结果分析可知，模拟预测均值为21万元，标准差为5.76万元，偏度系数为0.9391，变异系数为0.2743，平均标准误差为0.06，由此分析，第22年能收回全部投资，且风险较小。此外，第30年累计净现值约为394万元，从项目收益的角度可以判断该项目可行。

2.内部收益率分析

该旅游服务开发项目内部收益率大于基准收益率6%的概率为98. 15%，说明该项目获得收益的可能性险很大。此外，从模拟统计数值分析，内部收益率的平均值为8%，平均标准误差为0%，变异系数为0. 1505，根据风险预测指标，平均标准误差和变异系数越小说明项目的风险越小。因此，从内部收益率模拟结果的各项指标分析可以看出，该项目存在较小的投资风险，项目的收益远超过社会资本可接受的水平，该项目可行。

3.投资回收期分析

根据模拟得到的各年净现值NPV以及累计净现值可以得出该旅游服务PPP项目动态投资回收期=（22-1）+（30/51）=21.59年。该项目动态投资回收期的均值为21. 61，标准偏差为0. 17，项目公司可接受的投资回收期为22年，动态投资回收期小于22年的概率为99. 11 %，从投资回收期角度来看，该项目可行。此外，动态投资回收期的平均标准误差为0. 00，变异系数为0. 0080，从动态投资回收期来看该项目存在较小的风险。

五、结语

由于旅游服务项目具有经营周期长、项目投资回报率不确定性大、投资回收期长等特点，使得社会资本对该类项目的投资非常谨慎。为增加社会资本投资旅游服务项目的信心，文章以政府分担部分风险为前提，建立了基于蒙特卡罗模拟的旅游服务PPP项目投资决策模型，并以某旅游服务开发PPP项目为例验证了模型的可靠性和模型对PPP项目决策的经济意义，希望能够为私人资本做出正确的投资决策提供一个较为合理的方法和工具，也为政府吸引社会资本参与到旅游服务业提供理论依据。

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作者简介：吴亚梅（1994—），女，汉族，湖北荆州市人，投资学硕士，单位：中南财经政法大学金融学院投资学专业，研究方向：创业与风险投资。