机构投资者的异质性文献综述

张萌

由于各国制度环境的不同，机构投资者目前的范畴尚且存在较大差异。我国的机构投资者主要包括基金、券商、QFII、保险公司、企业年金、银行、阳光私募、一般法人、非金融类上市公司等类型。不同类型的机构投资者的投资偏好、风险容忍度、持有目的等存在较大的异质性，并不是所有类型的机构投资者都能发挥积极的监督治理作用。

从异质性方面考察机构投资者与企业社会绩效的关系，Johnson和Greening（1999）采用结构方程模型，从人的维度（社区、妇女和少数民族、雇员关系）和产品维度（产品质量和环境）两个方面衡量企业社会绩效，研究发现企业社会绩效与养老基金持股显著正相关，而与互动基金和投资银行没有表现出这种相关性；Cox et al.（2004）以678家英国上市公司为样本，采用道德投资研究机构（EIRIS）的企业社会绩效数据考察了英国企业社会绩效与机构投资者持股之间的关系，结论表明企业社会绩效与包括养老基金、人寿保险和慈善基金在内的长期机构投资者持股正相关，而与短期机构投资者持股不存在显著的正相关性，甚至与投资信托持股负相关。Cox et al.（2008）進一步对英国养老基金深入研究发现，养老基金内部不同成分对企业社会绩效与机构持股关系的影响也存在显著的差异，其中企业社会绩效对公共养老基金持股的影响程度明显要高于对私人养老基金持股产生的影响，对内部管理基金的影响也高于外部管理基金；李争光等（2014）考察了机构投资者异质性对企业绩效的影响，研究发现，机构投资者能显著提高企业绩效。进一步将机构投资者划分为稳定型与交易型机构投资者后，发现与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对企业绩效的影响更加显著。研究结果表明机构投资者尤其是稳定型机构投资者发挥了监督作用，能有效地缓解代理冲突，降低信息不对称程度，有利于企业绩效的提升；张琛等（2017）以高管变更作为研究视角，实证检验机构投资者对于企业财务绩效与高管变更相关性的影响，据此考察机构投资者的公司治理效果，研究发现，机构投资者持股比例的提高增加了企业财务绩效与高管变更之间的相关性；相比于交易型机构投资者，稳定型机构投资者的这种作用更加显著，压力敏感型和压力抵制型机构投资者之间的作用并没有显著差异；彭利达（2015）对中国制度背景下异质机构投资者持股对上市公司绩效的影响进行了研究表明，压力抵制型机构投资者能够起到一定的价值创造作用，使上市公司绩效提升，而压力敏感型机构投资者持股会导致上市公司绩效降低；信恒占（2017）通过构建度量机构投资者持股持续期的指标，并按照持股持续期的长短将机构投资者分为长期和短期机构投资者，分析了机构投资者的持股持续期与公司业绩的关系。研究发现：股权分置改革后，机构投资者的持股持续期与公司业绩正相关；当机构投资者的持股比例较高时，持股持续期越长，其对公司业绩的改善就越明显；不同类型的机构投资者在改善公司业绩方面存在显著差异，长期机构投资者以及基金和QFII能够改善公司业绩，而短期投资者以及券商、信托公司和保险公司不能改善公司业绩。

从异质性方面考察机构投资者与公司治理之间的关系，林雨晨等（2015）基于对境内外机构投资者中最具代表性的投资基金和QFII的分析，探讨二者对公司治理的影响，实证研究机构持股与会计稳健性的关系。研究发现，基金持股显著降低了上市公司的会计稳健性，而QFII持股则有助于改善公司治理水平，其从个体治理和机构互动两个方面促进了会计稳健性水平的提升；Ningyue Liu，Don Bredin，Liming Wang， Zhihong Yi（2014）对中国内外机构投资者进行了比较研究，发现QFII（合格境外机构投资者）的投资偏好于一定行业，如交通、机械、金属和非金属等，而中国国内基金的投资组合比国外基金的分布更为均匀。在作出投资决策时，QFII往往依赖于一些公司治理指标，与国内基金相反，QFII偏好于国有股比例很高的公司。可见QFII有独特的投资偏好，并对其进入的国家股市产生了一定程度的冲击。

从异质性方面考察机构投资者与股票市场表现之间的关系，Brickley等（1988）认为，以证券投资基金、社保基金为代表的价值投资型机构投资者，长期关注所投资公司的经营和治理，并寄希望于公司分红以及公司价值的增值来获利，因此，它们更倾向于监督上市公司管理层的信息披露行为，促进公司信息披露质量的提升。相反，以券商、信托公司等为代表具有投机风格的机构投资者则大多通过股价的短期波动来获利，它们更倾向于和管理层共谋，通过隐藏信息或选择性发布信息来刺激股价出现大幅变动并从中获得额外收益；Guercio（1996）指出，机构投资者一般会参照标普评级、公司历史业绩、股票是否为S&P; 500成分股、股票历史收益及其波动率等方面因素选择股票，但不同投资者的“审慎”程度是存在差异的，研究得出，相比共同基金，银行这类机构投资者对风险的敏感性更高，在股票的选择上更为小心谨慎。

从异质性方面考察机构投资者与信息披露之间的关系，牛建波等（2013）在分析机构投资者对自愿性信息披露影响机理的基础上，率先比较研究了稳定型机构投资者和交易型机构投资者的不同作用机制，并进一步探索了机构投资者与其所处股权环境的交互作用对自愿性信息披露的影响。研究发现，机构投资者整体对自愿性信息披露呈显著负向影响，但稳定型机构投资者持股比例能显著提升自愿性信息披露程度。在股权较为集中时，机构投资者更倾向于对自愿性信息披露程度产生正面影响，股权集中且机构投资者为稳定型时，机构投资者持股比例对自愿性信息披露的正面影响更大。

从异质性方面考察机构投资者与企业风险承担之间的关系，冀玛丽等（2017）检验了机构投资者持股对企业风险承担的影响。研究结果表明：机构投资者总体持股与企业风险承担显著正相关，且非国有企业的提升效果优于国有企业；大机构投资者持股的提升效果优于小机构投资者；压力抵制型机构投资者与压力敏感型机构投资者对企业风险承担水平的促进作用存在差异，相对于后者，前者的促进作用更大。