机构投资者与公司治理文献综述

张萌

国内外众多学者都对机构投资者进行了实证研究，研究发现机构投资者在市场的整体交易活动中表现为羊群行为（Froot，1991），大多数专业机构投资者所使用的投资模型和信息处理技术具有高度的同质性，在面对同样的信息来源或分析师建议时，机构投资者之间往往会得出同样的交易策略。现阶段国内外学者对于机构投资者的研究设计很多方面，机构投资者与公司治理是其中之一。

从公司高管入手，Russell Reynolds Associates （1998），Roberta（2001）、Monks和Minow（1995）发现机构投资者在进行投资决策时十分关注公司董事会的质量；Coffey和Coffey（1991）对美国证券市场上的公司进行的调查发现董事会中女性的数量与机构投资者持股比例显著正相关。Parrino等（2003）是较早的从机构投资者与高管变更之间关系的视角研究机构投资者治理效应的文献，研究发现，机构投资者卖出股票先于公司CEO的變更，说明机构投资者不满意公司的经营决策时，会选择用脚投票的策略卖出股票，并由此对管理层形成一种无形的监督压力，迫使有能力的继任高管取代现任高管。彭丁（2015）利用我国上市公司数据实证分析了机构投资者在公司治理中的作用，研究表明机构投资者在公司治理中能有效缓解控股股东、最终控制人与中小股东之间的代理冲突以改善公司的治理状况。张琛等（2017）以高管变更作为研究视角，实证检验机构投资者对于企业财务绩效与高管变更相关性的影响，据此考察机构投资者的公司治理效果，研究发现，机构投资者持股比例的提高增加了企业财务绩效与高管变更之间的相关性。而杨宝等（2014）的研究则得出了不同的观点，他们认为，不管是“用手投票”方式还是“用脚投票”方式，机构投资者对于上市公司高管薪酬机制的影响都非常微弱。

从持股比例入手，发现机构投资者更偏好于更高的持股比例。依据Wilson （1975）的研究观点，机构投资者的信息挖掘与处理成本在通常情况下都是固定不变的，但最终的收益却与其持股规模直接相关，因此，更高的持股份额能够有效的摊薄其在信息处理过程中所支付的固定成本，发挥出规模优势。Almazan等（2005）从对管理层薪酬监督的角度，研究了机构投资者在不同持股比例下所发挥的治理作用。研究表明，机构投资者持股比例越高其监督成本越低，越有动力去参与公司治理。Kang等（2013）考察了机构投资者所持股票的个数与其监督效应之间的关系，研究发现，机构投资者持股个数与高管变更对公司业绩的敏感性成正相关，而这种相关性尤其是在机构投资者专注于持有同一行业的多家公司股票的情形下更为显著。研究说明，机构投资者的监督效应与其对某一行业的熟悉程度和过往的经验积累直接相关。

从持股时间长短入手，发现机构投资者持股时间越长越有动力参与公司治理。Chen等（2007）研究了不同投资期限的机构投资者对公司并购决策的影响作用，研究得出，基于长期投资策略的机构投资者更加注重投资组合的管理，而不是单纯的价差投机，其管理行为与公司并购后期的表现直接相关，对公司治理有着更加显著的影响力，而从事短期投资的机构投资者并不会对公司的并购事件产生影响。

从股权结构入手，刘涛等（2013）实证研究了上市公司股权制衡度、股权集中度特征对不同类型机构投资者持股比例的影响，结果表明这两个特征对不同类型机构投资者影响关系和影响程度不同；霍晓萍（2015）运用多元回归方法分析不同类型机构投资者持股对资本成本的影响差异，探讨机构投资者与其所处股权环境的交互作用对资本成本的影响。结果发现：持股比例高、持股期限长的机构投资者更能降低上市公司的资本成本；股权集中与机构投资者对资本成本的影响具有交互作用，且股权集中削弱了机构投资者持股对资本成本的负向影响。

从盈余管理入手，丁方飞等（2013）通过检验机构投资者持股对公司股票累计超额报酬率和盈余管理之间关系的影响，研究发现：机构投资者持股较高的股票的超额报酬率与正向操纵性应计利润显著负相关，说明机构投资者股东能从会计信息中识别公司的盈余管理行为，并将其反映到市场价格机制中去；李增福等（2013）以中国上市公司为样本来研究国有控股、机构投资者是否也有利于抑制真实活动的盈余管理，结果发现机构投资者能在一定程度上抑制公司的真实盈余管理行为，但国有公司的机构投资者对真实盈余管理的抑制作用显著小于非国有公司；范海峰等（2013）采用 LOGIT 模型实证研究了我国机构投资者对公司通过削减R&D;支出进行的盈余管理行为的影响，结果发现机构投资者持股比例较高时对国有控股公司及非国有控股公司的盈余管理行为都能发挥有效的抑制作用，但持股比例较低时对国有控股公司盈余管理行为的抑制作用显著小于非国有控股公司；孙光国等（2015）利用我国A股上市公司2009-2012年的数据，从应计项目盈余管理和真实活动盈余管理两个方面分析机构投资者持股对盈余管理的影响，研究发现，上市公司机构投资者持股比例同盈余管理程度呈显著的负相关性；在将样本依据控股股东持股比例分组后，这种负相关性在大股东非绝对控制组中仍然成立，而在绝对控制组中则不成立；进一步检验发现，机构投资者持股对真实活动盈余管理的抑制作用在非国有上市公司中更为显著；余怒涛等（2017）实证检验机构投资者对上市公司盈余管理行为的治理作用，研究发现，机构投资者持股有助于抑制上市公司的盈余管理程度，即机构投资者能发挥积极的公司治理功能；田昆儒等（2017）研究发现，真实盈余管理程度随着内部控制质量和机构投资者持股比例的提高而显著降低，内部控制在机构投资者负向影响真实盈余管理过程中发挥了部分中介效应，机构投资者持股比例增强了内部控制对真实盈余管理的抑制作用；内部控制在央企中对真实盈余管理的抑制作用最为显著，机构投资者在央企中对真实盈余管理的抑制作用不显著；汪玉兰等（2017）本文从投资组合视角出发，在考虑投资组合权重的前提下，研究机构投资者持股对投资组合中不同企业盈余管理行为的影响。研究发现，机构投资者对投资组合中权重较高的企业发挥了积极监督效应，抑制了该类企业的盈余管理行为。对盈余管理类型细分后发现，机构投资者同时抑制了该类企业正向与负向盈余管理。