我国居民金融资产财富效应的研究分析

李桂花

【摘 要】 社会发展带来金融资产的增加，金融资产也对居民财富产生一定程度的影响。本文采取1992-2015年居民相关数据，运用协整理论与ECM模型解释金融资产的财富效应。研究表明，居民可支配收入是影响居民消费最主要的因素；通货、存款以及证券资产的财富效应并不显著；保险资产在长期表现出显著的财富效应，但短期并不产生影响。因此，国家需要继续促进居民收入的增长，同时完善证券市场与保险市场，丰富居民金融资产配置，促进财富的增长。

【关键词】 金融资产 协整理论 ECM模型 财富效应

一、引言

金融资产的财富效应一直以来都是学术研究的热点问题，随着我国金融市场的不断发展和居民收入水平的提高，我国居民家庭金融资产配置日益多样化，除了存款及现金之外，股票、债券、保险已成为我国居民家庭财产中的重要部分，并对居民消费行为和家庭财富产生实质性的影响。

21世纪以来，我国经济持续增长，经济新常态发展特征日趋显著。在经济新常态下，稳增长、调结构、惠民生具有重要意义，国家也大力推动普惠金融发展，以金融发展带动居民资产保值增值。据国家统计局数据显示，2017年我国居民人均可支配收入达到25974元，相比于2000年增长了6.9倍，《中国家庭财富调查报告（2017）》显示2016年我国家庭人均财富为169077元，相比于2015年增长了17.25%，与2015年相比房产净值增长幅度达到17.95%，其他资产增长甚微甚至出现了负增长，在此情况下，研究我国居民金融资产的财富效应更具有现实意义。

但是目前的研究大多集中于探讨股票和房地产市场的财富效应，没有考虑到不同种类的金融资产对消费的影响，即使有考虑到不同类型的金融资产的财富效应，其分类也过于笼统，且偏重于对单一资产的财富效应进行研究。本文研究了通货、存款、证券和保险对于居民财富效应的强度有助于我们进一步认识我国居民家庭的金融资产配置行为，有助于认识我国金融市场功能的发挥状况，从而为货币政策的制定提供指导。

二、实证模型设计

（一）数据来源与样本选择

本文采用1992-2015年我国居民家庭金融资产的数据进行分析，数据来源于国家统计局网站以及Wind数据库，选取了居民消费水平、人均可支配收入指标，同时利用了中国人民银行發布的资金流量表中的通货、存款、证券以及保险的年度相关数据。

从资产总量来看，居民总资产呈现出增长趋势，这说明居民财富在增加，随着经济社会的发展与进步，经济增长带来居民家庭资产的增长，在此情况下对于居民的家庭资产配置能力提出了更高的要求。从资产配置的结构来看，2005年之后，居民资产开始配置于证券投资基金以及证券公司客户保证金，资产配置的种类越来越多样化。从配置的偏好来看，居民存款依然是主要的资产配置途径，除此之外从1992年到2015居民存款以及保险出现大幅增长，保险准备金增长幅度最大，这在一定程度上反映了居民资产配置偏好的改变。居民对于风险的意识增强，倾向于购买保险以规避风险。

对于1992年至2015年居民持有金融资产的比重如下图所示：

从图中我们可以看出，存款在金融资产中所占比重最高，大部分的年份维持在60%上下，只有在2017年出现较大波动；通货的比例较为稳定，只有在2007年出现了激增；证券资产在2008年之前保持在较高水平，2008年之后呈现出大幅下降；保险资产则呈现出上升趋势，尤其是在2008年之后呈现出逐步上升的态势，反映出居民金融资产的偏好转变，居民更具有风险意识。

（二）模型构建

对于金融资产家庭财富效应的测度，学者们大多使用持久收入假说和生命周期理论，这些理论认为消费者是理性的，将在更长的时间内计划他们的消费和储蓄行为，以期在整个生命周期内实现消费的最佳配置。财富效应理论是基于持久收入假说与生命周期理论，基本模型为：

在这一式子中，Ct代表消费，Yt代表收入，Wt代表家庭财富（包括房产、储蓄、股票、保险等资产）。

以上为基本公式，下面为了进一步分析居民家庭资产结构对财富效应的影响，将居民资产分解为持有现金、存款、证券以及保险，并将上述公式进行扩展，得到下式，

其中Casht代表居民持有的现金，Dt代表存款，St代表证券，It代表保险。为了运用上式测度居民金融资产的财富效应，本文将变量定义进行详细说明，由于数据的自然对数变换不影响数据原有的性质，本文将居民消费水平、人均可支配收入、通货、存款以及保险准备金都取自然对数。本文的研究根据式（2）进行实证检验。

三、实证结果分析

1.单位根检验

本文首先对数据进行平稳性检验，发现各数据指标均为一阶单整，说明可能存在长期协整关系。

2.协整关系检验

两组以及两组以上存在单位根的变量序列，如果它们的线性组合平稳，则表明这些变量序列之间存在协整关系，协整关系检验可以判断变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。本文的协整关系检验采用Engle-Granger两步检验法进行检验。首先建立序列之间的回归模型，采用普通最小二乘法进行估计，然后对回归的残差序列进行平稳性检验，如果残差序列平稳，则说明变量之间存在一种长期的均衡关系，即协整关系。检验结果如下：

结果显示，残差在5%的水平上是显著的，所以居民消费和收入以及各类金融资产之间存在长期协整关系。从协整方程可以看出，可支配收入与居民消费支出显著正相关，这说明在现阶段居民可支配收入依然是影响消费支出的主要因素。通货、存款和证券对于消费支出是正的效应，但是系数并不显著，保险资产对于居民消费支出是正向的且系数显著，居民在保险市场的投入会增加居民的消费支出。

3.误差修正模型

根据格兰杰协整定理，一组存在协整关系的变量一定存在误差修正模型的表达式，这一模型可以揭示变量之间的动态关系，用ECM表示协整方程的残差。我们先建立一般模型并将不显著的变量逐个剔除，得到最终的ECM模型，如下所示：

上式可支配收入在10%的水平上显著，可支配收入在5%的水平上显著，误差修正项为负值，符合反向修正机制。回归结果表明，短期内，前一期消费变动会影响当期消费，也就是说消费习惯会影响消费支出，可支配收入和保险资产会对消费支出具有正向影响。

四、結论与政策建议

通过本文的研究可以得到以下结论：

第一，在研究区间内，通货与存款和消费支出同向变动，但结果不显著。

第二，无论长期还是短期，可支配收入对于居民消费支出的正向拉动作用显著，可支配收入是影响居民消费支出的主要因素。可支配收入的增加带来财富效应的扩大，从而扩大了消费需求。除此之外，短期内居民的消费习惯也会影响居民消费支出。

第三，证券市场的财富效应不明显。这与证券资产在居民金融资产的比重有很大关系。由于我国证券市场起步晚，发展不完善，虽然已经有了长足的发展，但是依然存在很大的不足，居民出于安全性考虑会审慎选择证券资产作为金融资产的配置，所以对于我国而言，居民的证券资产配置有限，且财富效应并不显著。

第四，保险资产对于居民财富效应，长期表现显著短期并不显著，但是都是正向促进消费。保险市场虽然发展的程度并不好于证券市场，但是长期显著表明居民在资产配置上更偏重于保险资产，这与居民风险意识的提高有很大关系，所以在长期会表现出财富效应。但短期来看，养老保险、人寿保险等居民偏好的险种周期都比较长，所以短息财富效应并不显著。

对于上文研究得出的结论，本文据此提出以下建议：

首先是继续提高居民可支配收入，可支配收入的提高依然是推动居民消费的主要因素，所以拉动消费，促进经济增长最有效的方法是促进居民收入的提高，让居民共享经济发展的成果。其次，继续完善证券市场，对于证券市场要加强监管，保证中小投资者的利益，促进证券市场稳定发展。最后，对于保险市场而言，需要进一步丰富保险种类，保障居民生活与消费，规避风险同时促进居民提高风险意识。

【参考文献】

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