付出高额信贷成本后更可能寻求补偿——来自不同行业发展下侵占债权人利益的证据

梅 波

（1.重庆交通大学 经济与管理学院，重庆 400074；2.南京大学 会计与财务研究院，江苏 南京 210093）

一、引言

马克思基于商品生产交换的视角阐述了付出劳动的价值补偿问题①。现在价值补偿的问题并不限于商品的买卖，范围在扩大，不限于劳动价值的补偿，如现实中信息不对称的存在导致信贷契约一方侵占另一方利益的行为，契约一方付出一定代价可能事后寻求更高回报的价值补偿。债权人依据当前有限的信息与债务人签订贷款契约确定贷款利率，然而契约具有不完备性，契约双方的环境是动态变化的，贷款契约不能穷尽全部事项，契约签订后债务人存在道德风险和机会主义行为，从而侵占债权人利益。事前债权人为获取信贷资源而付出的资金成本形成债务资本成本，事后由于债权人和公司之间存在信息不对称而发生的损害债权人利益的行为形成了债务代理成本，这一部分成本往往难以观测，这是两种不同的成本类型。Stiglitz et al.建立理论模型研究了不完善信息下的市场信贷配给，由于不同的债务人具有不同的偿还贷款的概率，从而形成了利率决定中存在逆向选择问题[1]。Jensen et al.研究表明代理人的决策会与委托人主张价值最大化的决策之间存在分歧，由于这种分歧而导致委托人福利的减少也是代理关系中的一种成本，称为“剩余损失”[2]。债务代理成本是比较难以观测的，债务人获取资源后，由于信息不对称债权人很难有效地监督到债务人的行为，从而构成了代理成本中的剩余损失。会计主体存在资产替代和投资不足行为，一定程度上形成了债务代理成本[2-5]。本文为了进一步探寻代价补偿的内在机理，以中观行业侵占债权人利益程度差异的视角入手，从理论与实证方面分析我国制度环境下（如市场化进程、国有控股和非国有控股、中央控股和地方控股、股权分置改革等）行业发展周期对债务代理成本的效应。可能贡献之处：严格区分债务资本成本和债务代理成本；阐述了成长性行业贷款人支付了较高的利息费用，获取贷款之后有更强烈的动机追求较高回报的高风险项目，导致债务代理成本更高，期望自己付出较高信贷成本能够获得较高的补偿；利于从行业视角理解Stiglitz et al.构建理论模型提出的信贷风险假说；有助于进一步理解债务代理成本中的行业效应，以及我国制度环境下不同行业发展阶段在企业债务融资决策中的重要性和效应机理。以下部分的结构安排如下：第二部分，理论分析与研究假设；第三部分，实证研究，包括进一步分析；第四部分，稳健性分析；第五部分为研究结论与启示。

二、理论分析与研究假设

委托代理关系的存在、信息不对称导致企业存在损害债权人利益的行为，如投资较高风险的项目形成资产替代或发生投资不足等行为，有损于公司的整体价值[2-3，6]。债权人信贷资金给公司，形成委托代理关系，可能会产生债务代理成本，侵占债权人的权益。对债权人的保护，需要制定相关法律并严格执行，有破产法并严格执行的国家，当公司无法持续经营时，债权人可依据法律程序对其资产进行清算，债权人权益得到较好的保护。我国虽然有破产法，但实质上进行破产清算后倒闭的上市公司很少，绝大部分上市公司处于财务困境无法持续经营时被兼并重组的可能性更大。由于我国破产法强制执行的力度还较弱，理论上具有较弱的强制执行法律的国家或地区其债权人权益保障程度更低，在这种制度环境下债务人即使侵占债权人利益，面临被严格执行清算的概率也不大，间接支持了债务人侵占债权人利益行为的发生。银行等债权人提供资金给企业，企业获得债务融资，由于资金委托代理问题存在，企业股东或管理层存在滥用资金的行为，从而损害了债权人的利益。Jensen et al.提出了资产替代行为：当存在债务融资时所有权人和经理具有较强的动力去从事高风险投资，如果投资成功便会有高回报的收益，此收益大部分归公司所有，如果失败，债权人将承担大部分的损失。对于债权人而言风险与报酬不成比例，形成了债务代理成本。Gavish et al.研究了由债务引起的资产替代问题，发现当超过一定债务水平时，债务比例的上升会增加资产替代行为的发生[7]。Parrino et al.运用模拟的方法验证了股东与债券持有者之间存在投资扭曲行为[8]。由于债务代理成本难以量化，实证检验股东-债权人对投资行为影响的研究较少。江伟 等研究表明我国上市公司存在股东通过高风险项目的投资侵占债权人利益的行为，存在比较严重的资产替代问题[9]。股东和债权人之间利益冲突的背景下，资产替代现象是一个较普遍的现象，是客观存在的，哪些因素影响了资产替代的行为值得探讨，Myers研究表明成长价值较好的主体存在较高的债务代理成本。Diamond研究表明年轻的公司（成长性）存在更多的资产替代和道德风险问题[10]。②研究文献忽略了从行业层面来探讨债务代理成本，成长性行业面临的信息不对称程度更高，公司有较多收益高的投资项目，然而收益高的投资项目面临的风险也是较大的，外部债权人难以核查公司的投资行为，故成长性行业的公司易于投资高风险的项目，形成资产替代行为，从而侵占了债权人利益。然而相比非成长性行业，成长性行业的利息率更高，债务资本成本更大；相比非成熟性行业，成熟性行业的利息率更低，债务资本成本更小[11]。债务资本成本作为信贷前支付的贷款成本，成长性行业支付的贷款成本更高，在获取信贷资源后投资高风险项目的意愿更强，侵占了债权人的利益，一定程度上导致其债务代理成本更高。另外成长性行业债务人抵押资产较少，已经支付了较高的利息费用，更可能寻求补偿而，投资于高风险项目，导致债务代理成本上升。然而成熟性行业由于信息不对称程度较低、资产抵押较多，如果明显侵占债权人利益，则会付出更大的代价，从而缓解公司侵占债权人利益行为发生，资产替代现象相对不严重。市场化程度较高的地区，信息更加透明，法律规范能够得到更有效的执行，另外债权人自身的保护意识也更强，可能在其贷款合约中进行了更好的约束，使得债务人违约成本更高、顾虑更多。所以市场化程度越高，投资风险性越小，资产替代现象越不严重。市场化程度越高，政府干预越少的地区市场识别机制更强，越能识别出不同行业的特性，更具行业效应。基于上述分析提出以下研究假设：

研究假设1：成长性行业投资风险性更大，资产替代现象更严重，成长性行业贷款人支付了较高的利息费用，获取贷款之后有更强烈的动机追求较高回报的高风险项目，期望自己付出较高信贷成本能够获得较高的补偿；而非成长性行业投资风险性更小，资产替代现象相对不严重。

研究假设2：市场化程度越高，其投资风险性越小，资产替代现象越不严重；在市场化程度高的地区行业特征比较明显。

Myers认为债务融资还会引发投资不足问题。因为股东控制投资决策，承担整个项目的成本，但只得到一部分收益，另一部分收益要与债权人共享。高成长性带来更多的信息不对称，公司侵占债权人利益的行为变得更容易，Smith et al.研究表明投资机会的增加降低了公司管理层行为的透明度，加剧了公司由于道德风险而做出损害债权人利益的行为，加剧了代理冲突。杨兴全 等研究表明高成长性加剧了公司的投资不足，公司的投资行为及其效率水平与其所在行业的成长性以及特定股权结构之下的代理冲突息息相关，而这种关联及其价值效应在新兴/转轨经济国家就显得尤为重要[13]。所以成长性行业的投资不足问题更严重，投资不足问题越严重，债务代理成本越高；而非成长性行业的投资不足问题相对不严重。基于分析提出以下研究假设：

研究假设3：成长性行业的投资不足问题更严重，债务代理成本更高；而非成长性行业的投资不足问题相对不严重。③

研究假设4：市场化程度越高，投资不足问题越不严重；在市场化程度高的地区行业特征比较明显。

三、实证研究

1.样本选择。样本选取了一般上市公司2000—2012年的公司年度样本，剔除掉1 605个ST公司样本、25个PT公司样本，剔除CSRC行业分类中15个标注为“I”的样本，再以债务代理成本变量为依据选择变量均存在的公司进行分析，最终得到15 077个观测样本，文中数据主要来自CCER和CSMAR数据库。市场化指数资料主要来源于樊纲 等[14]④。手工整理资料划分出行业发展周期。文中连续变量进行了1%的缩尾处理。

2.变量定义。变量定义如表1所示。

3.行业周期影响资产替代行为的两阶段模型。

第一阶段：

第二阶段：

现实中资产替代这一变量难以准确刻画，参考已有文献进行代理变量的选择。借鉴Bradley et al.、Parrino et al.、江伟 等的研究方法[17，8-9]，来度量投资风险，通过经营活动产生的现金流量或销售收入的变异系数，表示投资风险，反映公司的资产替代行为⑦，债务率本身存在一些影响因素，单纯把债务率作为控制变量可能会带来偏误⑧，为了更好地估计参数，本文估计参数时分成两个阶段，第一阶段运用稳健回归估计出lev模型中的lev预测值pw_lev，再把pw_lev分别运用于现金流量变异系数（scfo）和营业收入变异系数（ssales）模型作为控制变量⑨。为避免造成共线性，两个阶段回归模型的变量是不一致的。

4.不同行业发展阶段下的变异系数差异。不同行业发展阶段下的变异系数差异如表2所示。

表1 变量定义⑤

研究发现，现金流量变异系数（scfo）均值和中位数分别是 0.248、0.203；营业收入变异系数（ssales）均值和中位数分别是0.241、0.193，两种变异系数差别不大，客观上也表明指标选取具有一定的意义。从表2中可知，scfo均值在成长期、成熟期、衰退期行业中依次是 0.261、0.249、0.222，中位数依次是0.209、0.207、0.177，另外营业收入变异系数（ssales）均值在成长期、成熟期、衰退期行业中依次是0.257、0.238、0.221，中位数依次是 0.200、0.195、0.168，可知变异系数存在依次降低的现象，表明成长期的投资风险比较大，资产替代现象较严重。

5.现金流量变异系数的回归分析。行业周期与现金流量变异系数间全样本和市场化分组下的两阶段回归如表3所示。

从表3中可知，在全部模型中发现行业周期（indcycle）与现金流量变异系数（scfo）在1%的显著性水平上正相关，表明成长期行业投资风险性比较大，资产替代现象较严重。对市场化总指数按照分位数分为三组，分别对最高组和最低组进行分组回归，研究发现，模型rsh中行业周期（indcycle）与现金流量变异系数（scfo）的系数和T值，均大于模型rsl中行业周期（indcycle）与现金流量变异系数（scfo）的系数和T值，另外通过稳健聚类年度回归也得出类似的结果。结果表明，在市场化程度最高组中行业周期对于资产替代现象的效应更大、更明显。另外市场化指数（totalindex）与现金流量变异系数（scfo）在1%的显著性水平上负相关，表明市场化程度越高的地区，市场越透明，契约的签订越完善，投资风险性较低，资产替代现象相对不严重。通过替换行业周期变量也得到类似的结果，如在分组回归模型rsh中成长期行业（x2）与现金流量变异系数（scfo）的系数和T值，均明显大于模型rsl中成长期行业（x2）与现金流量变异系数（scfo）的系数和T值，表明市场化程度更高地区的行业周期特征对于资产替代现象的效应更明显。不再赘述。

表2 不同行业发展阶段下的变异系数差异

6.营业收入变异系数的回归分析。通过替换被解释变量，用营业收入变异系数（ssales）替换现金流量变异系数（scfo）。在多个模型中发现行业周期（indcycle）与营业收入变异系数（ssales）在1%的显著性水平上正相关，表明成长期行业投资风险性比较大，资产替代现象较严重。对市场化总指数按照分位数分为三组，分别对最高组和最低组进行分组回归，研究发现，在市场化程度最高组模型中行业周期（indcycle）与营业收入变异系数（ssales）的系数和T值，均大于在市场化程度最低组模型中行业周期（indcycle）与营业收入变异系数（ssales）的系数和T值，通过稳健聚类年度回归也得出类似的结果。另外发现市场化指数（totalindex）与营业收入变异系数（ssales）在1%的显著性水平上负相关，表明市场化程度越高的地区，市场越透明，契约的签订越完善，投资风险性较低，资产替代现象相对不严重。另外通过替换行业周期变量也得到类似的结果，如在市场化程度最高组模型中成长期行业（x2）与营业收入变异系数（ssales）在1%的显著性水平上正相关，而在市场化程度最低组模型中没有发现此显著性，表明市场化程度更高地区的行业周期特征对于资产替代的效应更明显。另外通过替换行业周期变量也得到类似的结果，不再赘述。

表3 行业周期与现金流量变异系数间全样本和市场化分组下的两阶段回归

7.进一步分析。（1）因变量现金流量变异系数（scfo）下的股权分置改革分组。本文同时还对我国资本市场中发生的重要变化——股权分置改革和货币政策变化做了进一步分析。廖理 等（2012）[24]研究表明股权分置改革后，上市公司的利益机制发生根本性变革，公司治理水平得到提高。论文研究发现股权分置（gqfz）的系数在1%显著性水平上与现金流量变异系数（scfo）负相关，表明股权分置改革后，投资风险性降低、资产替代行为减少，可能的原因是以前资本市场主要是个圈钱的场所，股权融资的成本较低，由于资金获取较容易，存在较多误用资源的现象，然而改革后，更多的是债务融资，相对权益融资具有更大的约束力；资本市场相关的政策法规更趋于完善和规范，如公司法或证券法的进一步执行，对于公司违规处罚的加重，公司误用资源的现象可能降低了。另外，因变量换成营业收入变异系数（ssales）后，结论类似。（2）因变量现金流量变异系数（scfo）下的货币政策分组。论文研究发现半年短期贷款利率（rate06）的系数在1%的显著性水平上与现金流量变异系数（scfo）负相关。由于表格较多，因变量替换成营业收入变异系数（ssales）后的结果未报告，发现的结论相似。

8.行业周期影响投资不足行为的模型。

（1）依据Richardson[25]估计投资不足的模型⑩。

基于 Richardson（2006）模型估计出 e，e＞0 表示企业存在过度投资，e＜0表示企业存在投资不足。本文主要考察行业特征对投资不足形成的债务代理成本的影响，对回归结果选取e＜0的值，再对e取绝对值命名为underin，投资不足（underin）值越大表示投资不足的程度越大，即债务代理成本更大。

（2）行业周期影响投资不足的模型。

在上述模型中被解释变量为投资不足（underin），具体模型分别用成长期行业（x2）、成熟期行业（x3）、衰退期行业（x4）代替行业周期（indcycle），其余为控制变量。如果按照前述运用两个阶段的回归会导致pw_lev值和投资不足（underin）值相关性太强，因为均涉及到残差部分，非观测效应严重影响到模型的参数估计，故行业周期影响投资不足的模型这部分没有加入pw_lev预测值。

9.不同行业发展阶段下的投资不足差异。限于篇幅未报告结果，发现主要变量相关的描述性统计值在合理的范围内，投资不足的均值在衰退期、成熟期和成长期行业中分别是0.039 9、0.041 8、0.043 5，呈现递增的趋势，可以得知成长期行业的投资不足是比较严重的。

10.行业周期对投资不足的效应实证。从表4中可知，在模型m1、m2中发现行业周期（indcycle）与投资不足（underin）在1%的显著性水平上正相关，在模型m3、m4中发现成长期行业（x2）与投资不足（underin）在5%的显著性水平上正相关，表明成长期行业投资不足现象相对严重，债务代理成本相对较高。对市场化总指数按照分位数分为三组，分别对最高组和最低组进行分组回归，研究发现，模型rsh中成长期行业（x2）与投资不足（underin）的系数和T值，均大于模型rsl中成长期行业（x2）与投资不足（underin）的系数和T值，通过稳健聚类年度回归也得出类似的结果。另外在模型m1、m3中市场化指数（totalindex）与投资不足（underin）在10%的显著性水平上负相关，表明市场化程度越高的地区，市场更加透明，投资不足现象相对不严重。另外在分组回归中，发现模型ryh中成熟期行业（x3）与投资不足（underin）在10%的显著性水平上负相关，而在模型ryl中没有发现此显著性，表明市场化程度越高的地区，行业周期对于投资不足的效应越明显。

11.分析因变量投资不足下的股权分置改革和货币政策分组。对股权分置改革进一步研究，发现模型中股权分置（gqfz）的系数在5%的显著性水平上与投资不足（underin）负相关，表明股权分置改革之后，投资不足现象减少，债务代理成本更低。可能的原因与前述资产替代行为类似。另外数据分析表明股权分置改革后，行业特征效应更加明显。

表4 行业周期与投资不足间全样本和市场化分组下的回归检验

对货币政策进一步分组分析，发现半年短期贷款利率（rate06）的系数在1%的显著性水平上均与投资不足（underin）负相关，货币政策紧缩时期，投资不足问题较轻，对债权人的侵害更小。而在货币政策相对宽松时期，信贷资源的获取相对容易，则更可能存在侵占债权人利益的行为。另外数据分析表明在货币政策相对宽松时期，行业效应在市场化程度更高的地方更加明显。

四、稳健性检验

论文进行了以下稳健性测试，限于篇幅未列出结果：（1）行业层面的证据，依据每年21个行业，计算出连续变量的行业均值进行回归，行业周期与变异系数现金流量变异系数（scfo）、营业收入变异系数（ssales）在1%的显著性水平上正相关；市场化总指数与变异系数在5%的显著性水平上负相关；行业周期与投资不足也在1%的显著性水平上正相关。（2）市场化水平的分指标变量：政府与市场关系指数、非国有经济发展指数、产品市场发育指数、要素市场发育指数、市场中介组织的发育和法律环境指数分别代替市场化总指数进行检验。（3）变量替代（居民消费价格指数、一年期贷款利率分别替换宏观变量等）。（4）防止极端值效应，适当调整样本缩尾范围。（5）混合回归、中位数回归分析。稳健性检验后，基本的研究结论是存在的。

五、研究结论与启示

通过理论与实证研究发现：成长性行业投资风险性更大，资产替代现象更严重。成长性行业贷款人支付了较高的利息费用，获取贷款之后有更强烈的动机追求较高回报的高风险项目，期望自己付出较高信贷成本能够获得较高的补偿；而非成长性行业投资风险性更小，资产替代现象相对不严重。市场化程度越高，投资风险性越小，资产替代现象越不严重。在市场化程度高的地区行业特征比较明显。成长性行业的投资不足问题更严重，债务代理成本更高；而成熟期和衰退期为负，投资不足问题较少。市场化程度越高，投资不足问题越不严重。在市场化程度高的地区行业特征还是比较明显。进一步分析发现：股权分置改革后，投资风险性降低，资产替代行为减少，改革后更多的是债务融资，相对权益融资具有更大的约束力。货币政策紧缩时期，贷款利率越高，资产替代行为越低；而在货币政策相对宽松时期，贷款利率较低，银行等金融机构拥有较充裕的资源，契约的签订相对于货币政策紧缩时期更容易，可能导致资金需求者发生资产替代行为更高。股权分置改革之后，投资不足现象减少，债务代理成本降低；货币政策紧缩时期，投资不足问题较轻，对债权人的侵害更小。

启示：（1）不同行业发展阶段信息不对称存在差异，信息不对称下委托代理问题可能导致资产替代或投资不足等损害债权人利益的行为，有损于公司的整体价值[2-3]，需要认识行业不同的发展阶段。（2）我国债权人对企业清算的执行成本太大，明显增加了债权人的投资风险[26]。成长性行业在信贷时缺乏有形资产抵押，获取信贷资源往往较困难并且信贷成本更高[11]，在获取信贷资源后则更易于发生侵占债权人利益的行为，债务代理成本更高，其付出较高信贷成本希望能够事后获得更高的补偿，需要加强此类行业的有效监管。（3）高管具有侵占债权人利益行为的动机，监督高管的行为需要从内部和外部治理机制进行完善，内部加强公司治理来激励和约束高管行为，外部需要加强审计。（4）研究利于从行业视角理解Stiglitz et al.阐述的信贷风险假说；论文为事前付出较高信贷成本，事后寻求更高代价补偿行为提供了经验证据。银行等债权人不仅仅在签订信贷合同时严格约定，信贷之后的监督管理也很重要，应该加强相应信贷资金的动态风险评估，进一步加强银行等债权人对债务主体的投资项目参与度，以便及时进行风险防范，从而进一步减少债务人侵占债权人利益的行为发生。

注释：

①马克思把价值动态地看成“成本耗费后获得补偿”这样一个过程，并且指出资本家自己的“价值观”：既然耗费了代价，则产品就具有相应的“内在价值”，需要在产品交换中实现出这个价值。恩格斯则认为：价值首先意味着当一个产品生产出来后其效用是否能够抵偿它在生产过程中所耗的费用，因此在恩格斯看来，价值也具有“代价—补偿”的特征。这种补偿既可从相应产品的自用中实现，也可从与别人互相交换中实现。转引黄焕金阐述的“代价补偿价值论”，见http：//hh-j.net/xiazai.html。

②较老的、基础更好的公司最好选择安全的项目，资产替代行为较少，而较年轻的公司则可能会选择风险较高的项目[12]。

③投资不足问题也是债务代理成本的一种表现形式，债务代理成本由资产替代、投资不足等产生的[15]。

④2010年之后的市场化指数数据用2009年的数据进行替代。

⑤文中解释变量的选取主要依据公司自身的财务特征、行业特征、制度环境特征和宏观经济等多方面。

⑥变量（indcycle）参考闵丹 等的方法[16]，分成3种类型。

⑦债务率作为企业财务风险的重要变量，比如把债务率作为重要变量影响债务资本成本的文献[18-23]。

⑧敏感性测试中也把债务率直接作为控制变量，论文的研究结论没有显著差异。

⑨与前述两阶段模型类似，财务杠杆也影响了资产替代行为。

⑩相关变量定义：i_new表示（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金+权益性投资所支付的现金+支付的其他与投资活动有关的现金-固定资产折旧-无形资产摊销）/资产总计；lnsize表示ln（总资产）；lev表示总负债/总资产；casha表示经营活动产生的现金流量净额/总资产；agenew表示ln（上市年限）；tobinq表示市场价值/账面价值；yretnd表示不考虑现金红利再投资的年个股收益率。