我国货币政策利率传导机制的实证研究

张馨予 朱家明

摘 要：基于VAR模型、格兰杰检验和脉冲响应分析，通过2013年至2017年的季度数据分析，对我国货币政策的利率传导机制有效指标进行了筛选，并验证出传导机制有效性。实证分析结果表明：（1）我国货币政策的利率传导机制整体是有效的。（2）货币供应量M2并不能对利率指标做出较好的解释和预测。（3）货币政策利率传导机制存在着滞后效应。（4）市场调节利率对进出口额的解释能力较强。（5）利率指标对固定资产投资总额等投资指标作用效果不明显。

关键词：货币政策；利率传导机制；VAR模型；格兰杰检验；脉冲响应分析

中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.24.045

货币政策传导机制是指央行通过使用货币政策工具作用于各个中介指标，并通过中介指标引起宏观经济指标变化的作用机理。西方经济学中最经典的凯恩斯主义认为，货币政策利率传导机制是央行增加相对货币供给量，人们手中持有的闲余货币量增加，对投资性货币需求上升，债券价格上升，从而使利率下降，刺激投资的增加，最终通过乘数效应提升了总产出。不同于典型的市场经济国家，我国货币市场存在着央行管制下的存贷利率和市场调控下的同业拆借利率并存的“价格双轨制”，使得利率调控的有效性和敏感性较低。而我国利率市场化的步伐从未减慢，货币政策的利率传导机制有效性研究对于我国的货币政策操作等宏观调控一直是具有重要的现实意义。

1 相关文献综述

近年来，国内学者对我国货币政策利率传导机制有效性进行了大量的实证研究，方先明、孙镟等（2005）认为我国利率传导机制阻塞作用较强，对货币政策总体绩效贡献度较小，也存在着滞后效应；何颖（2011）认为我国货币政策机制利率传导渠道存在梗阻和时滞，市场利率和管制利率并存会降低利率传导渠道的效率；黄正新、舒芳（2012）认为我国货币政策利率中介传导作用不显著且存在滞后期，货币市场上真正适应市场经济运行的利率传导机制还未完全形成；高惺惟、谷牧青（2016）认为“利率走廊”对货币政策操作目标存在调控作用，并提出应当把Shibor作为货币政策目标。刘尧成、庄雅淳（2017）通过应用异方差时变参数模型认为利率对货币供应量比货币供应量对利率的影响更加显著。

根据已有的研究表明，在货币政策传导机制中，利率作为中介目标的作用已经实现了从无到有的进步性转变，而这些分析仍存在着一些不足：首先，利率市场化完成之后的分析较少，不能够验证及衡量利率市场化之后货币政策利率传导价值的有效性；其次，衡量指标较为单一，并不能全面的说明有效性的来源及各自指标的作用大小。因此将通过新颖的数据，重点探讨在2015年我国利率市场化完成前后，我国货币政策的利率传导机制有效性指标的筛选以及有效性是否提升。

2 理论分析与数据选取

2.1 货币政策传导机制的理论分析

凯恩斯主义认为，货币政策是中央银行通过控制货币供应量以及通过货币供应量来调节利率进而影响投资和整个经济已达到一定的目标的行为。货币政策可以调节国民收入，从而稳定物价，使充分就业，最终实现经济增长和国内收支平衡。货币政策通常不能直接对总需求产生影响，而是需要借助利率这样的中间指标对其发挥作用，因此，根据凯恩斯主义，货币政策的利率传导机制如图1所示。

在典型的市场经济国家，中央银行通过三大货币政策工具来调控货币供应量，并通过影响利率来实现调节国内生产总值、物价水平、国内收支等最终目标。以增加货币供应量为例，央行降低法定存款准备金率，扩大了货币乘数，是货币供应量相对增加，在货币流通速度不变的前提下，利率会上升，从而使国内总需求增加，实现增加就业，进口额相对上升，国内生产总值上升的最终目标。而随着我国利率市场化完成，数量型货币政策目标效用逐渐减小，而价格型货币政策目标效用逐渐增加，所以处在新旧交替的节点；其次，我国存在着“利率双轨制”一方面央行对存贷款利率进行管制，另一方面由市场调控的同业拆借利率等，二者共同对货币政策的传导机制进行发挥作用。

2.2 样本与变量选取

基于上述对货币政策传导机制的理论分析，选取的变量指标有三大类：货币供应量指标，利率指标以及宏观经济指标。具体选择如下：

（1）货币供应量指标。我国现行的货币统计制度把货币供应量的划分为流通中现金M0、狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2三个层次，货币供应量的指标选取参考了张辉（2009）格兰杰因果检验广义货币供应量M2的预测能力优于M0和M1，而在因此选择广义货币供应量（M2）和国家财政预算支出（NFE）为货币供应量指标。

（2）利率指标。根据“价格双轨制”，选择银行间市场7天债券回购利率（REPO）、银行间7天同业拆借利率（MR）和一年期的定期存款实际利率（FDR）。

（3）宏观经济指标。宏观经济指标有固定资产投资总额（GFAF）、房地产开发固定资产投资总额（REI）、全社会销售品零售总额（RS）、进口总值（IV）、出口总值（OV）和國内生产总值GDP，在宏观经济指标的选取上参考了张辉（2009）和黄正新（2012）等人。

3 实证检验与模型分析

3.1 数据处理与检验

通过采用季度数据探究货币政策的利率传导机制及其有效性，选取了从2003年第一季度到2017年第四季度的季度数据为研究样本，数据均来源于中宏统计数据库。

首先，对各变量剔除物价因素得到实际值。其次，通过制图分析发现，国家财政预算支出（NFE）、房地产开发固定资产投资总额（REI）、全社会销售品零售总额（RS）、进口总值（OV）、出口总值（IV）和国内生产总值GDP均为非零值且存在上升趋势和季节性波动，于是对其进行X-12季节调整。

3.2 变量平稳性检验

由于VAR模型要求数据序列是平稳的，因此在建立模型之前使用Eviews6.0对上述已经调整过的数据进行ADF单位根检验，检验结果如表1所示。

从表1可以看出变量，11个时间序列都存在着单位根，说明均为非平稳的时间序列，因此进行一阶差分后再次进行单位根检验，ADF统计量小于10%临界值，不存在单位根，得到了一阶单整的平稳序列，所有一阶查分之后的变量都均为平稳。因此，使用一阶差分后的平稳变量进行格兰杰因果检验并构造VAR模型。

3.3 格兰杰因果检验

在向量自回归模型下，使用Granger因果检验法通过各个滞后阶数（包括2、3、4、5、6）的p值比较货币供应量指标对各利率指标的预测能力和解释能力。当滞后阶数为2、4、6时，比较具有代表性，因此只列举这三个的格兰杰检验结果。

由表2格兰杰因果检验结果表明，在5%的显著性水平下，货币供应量对一年期存款利率、7天同业拆借利率和7天债券逆回购利率几乎没有解释能力和预测能力，而财政支出则对一年期存款利率和银行间市场7天债券回购利率存在着较强的解释能力，说明一年期存款利率和银行间市场7天债券回购利率是对财政支出比较敏感的利率指标。因此，筛选得到利率传导机制的前导阶段的有效指标为财政支出、一年期存款利率和银行间市场7天债券回购利率。

对利率传导机制的后半阶段的指标进行筛选，再次使用Granger因果检验法通过各个滞后阶数的p值比较利率指标对各宏观经济指标的预测能力和解释能力。

由表3的检验结果分析，除了进口总额以外，银行间市场7天债券回购利率均不是其他宏观经济变量的格兰杰原因，一年期的存款利率却对进口总值和出口总值有较强的解释能力，说明从长期来看，不论是市场利率还是管制利率，对实体经济变量的预测能力还是很弱。所以在利率传导机制的后半阶段，筛选出来的有效指标为进口总额和出口总额。

3.4 建立VAR模型

将通过Granger因果检验法筛选出来的六个指标变量分别根据利率传导机制作用关系建立VAR模型，使用Eviews软件通过AIC、HQ准则进行判断滞后2阶最优，而此时被估计的VAR模型的所有特征根位于单位圆内，表明VAR（1）具有稳定结构，由Eviews6.0建立模型如下：

DFDR=0.4554×DFDR-1+0.0195×DFDR-2+0.0001×DNEF-1+0.0001DNEF-2-0.0184

DREPO=-0.0538×DREPO-1-0.0036×DREPO-2-0.0002×DNEF-1-0.0003×DNEF-2+0.1041

DOV=-0.0661×DOV-1-0.1986×DOV-2+1.2106*DREPO-1-15.0619×DREPO-2+94.8895×DFDR-1-12.7004×DFDR-2+20.9564

DIV=-0.1191×DIV-1+0.099959×DIV-2-2.1802×DREPO-1-18.0287×DREPO-2+97.2517×DFDR-1-51.7297×DFDR-2+13.2563

VAR模型检验结果分别表明，四个方程的拟合优度较高，残差平方和分别为0.030049，0.01686，0.055118，0.103108，除了一年期的存款利率和7天逆回购债券利率对进口总额的方程的残差平方和稍大一些之外，财政支出对一年期存款利率的方程、财政支出对7天债券回购利率的方程以及一年期的存款利率和7天逆回购债券利率对进口总额的方程的残差、AIC、SC值均较小，模型估计结果比较理想。

一年期定期存款利率的一阶滞后与其本身的二阶滞后、三阶滞后、国家财政预算支出的二阶滞后、三阶滞后均成正比；银行间市场7天债券回购利率的一阶滞后与其本身的二阶滞后、三阶滞后、国家财政预算支出的二阶滞后、三阶滞后均成反比；出口总值的一阶滞后与其本身的二阶滞后、三阶滞后、银行间市场7天债券回购利率的二阶滞后、一年期定期存款利率的三阶滞后成反比，与银行间市场7天债券回购利率的二阶滞后、一年期定期存款利率的二阶滞后成正比；进口总值的一阶滞后与其本身的二阶滞后、银行间市场7天债券回购利率的二阶滞后、三阶滞后、一年期定期存款利率的三阶滞后成反比，与其本身的三阶滞后、一年期定期存款利率的二阶滞后成正比。

3.5 脉冲响应函数分析

在VAR模型的基础上，使用Eviews6.0，分别给一年期贷款利率和7天债券回购利率一个财政支出的冲击，分别给进口总额和出口总额一个一年期贷款利率和7天债券回购利率的冲击，脉冲响应轨迹结果如图2至图6所示。

从图2可以看出，一个正向的财政支出的冲击后，一年期的贷款利率的脉冲响应值一直为正，前三个季度会有明显的涨幅，说明财政支出对存款利率具有正向的影响；从图3可得，一个正向的财政支出的冲击后，在前四个季度一年期的贷款利率的脉冲响应值为负，后期恢复正值后会出现波动，说明财政支付的增长会引起7天债券回购利率的下降，具有负向影响；在图4和图5中，经过债券回购利率的正向冲击后，出口總额和进口总额均有涨幅，说明债券回购利率对出口总额和进口总额有正向影响；在图6和图7中，经过存款利率的正向冲击后，出口总额和进口总额均有明显的涨幅，但不同的是出口总额恢复平稳的时间长与进口总额，说明存款利率对出口总额和进口总额有正向影响，但是对出口总额影响较大。

4 研究结论与政策建议

4.1 研究结论

从上述对我国20年第一季度到2017年第四季度的实际变量数据的实证分析来看，可以得到下列结论：

（1）我国利率传导机制整体上是有效的，央行管制的一年期存款利率和由市场调控的7天债券回购利率均对财政支出有所反应，而作为宏观经济指标的进出口额也对上述的利率指标产生反应，说明货币政策的利率传导机制整体是有效的。

（2）在通过格兰杰检验筛选指标时候发现，货币供应量M2并不能对利率指标做出较好的解释和预测，说明在货币政策传导机制中，货币供应量的作用渐渐减小，可以适当减轻将其作为中介目标的作用，在未来，货币供应量将不再适合作为利率传导机制的中介指标。

（3）货币政策利率传导机制存在着滞后效应，无论是从财政支出作用于利率指标还是利率指标作用于实体经济变量都存在着滞后效应，这也与现实相符合。

（4）从脉冲响应分析和格兰杰因果检验中都能够看出在货币政策利率传导机制中，相比于央行管制的存款利率，7天债券回购利率对进出口额的作用较大，说明我国利率传导机制的渠道已经从以管制利率为主逐步转变为管制利率与市场调节利率同行。

（5）通过格兰杰检验，发现利率指标对固定资产投资总额、房地产开发固定资产投资总额、全社会销售品零售总额和国内生产总值GDP等作用效果不明显，说明无论是管制利率还是市场调节利率都应进一步放开，促进货币政策利率传导机制通畅。

4.2 政策建议

结合上述研究和我国目前的实际情况，提出以下的政策建议：

（1）在我国利率市场化完成之后，通过推进金融立法和体制改革，使利率市场化水平提高，逐步放开央行管制利率，以提升利率传导机制有效性。

（2）货币供应量M2的作用逐步减小，在衡量利率传导机制有效性以及作用效果时，应当减小其权重，对于财政支出等指标则应当格外注意。

（3）大力发展金融市场，只有金融市场充分发达并能够进行较好地自我调控时，货币政策利率传导机制的作用效果会更加良好。

（4）由于房地产开发固定资产投资总额对利率指标变化反应不明显，金融监管机构对于像房地产经济泡沫现象这样的存在应当加强管制调控，从而提升货币政策利率传导机制的有效性。

（5）相較于之前对货币政策利率传导机制的有效性研究，将尝试实证研究的结果表明我国利率市场化的水平正在稳步提升，各利率指标的作用效果也明显上升，因此，应逐步注重货币政策利率传导机制的作用效果。

随着我国金融市场的发展和管制利率与市场调节利率的逐步放开，货币政策的利率传导机制的有效性会进一步提升，连贯整个金融市场的传导机制，这将有助于金融市场与商品市场交融发展，促进经济增长。

参考文献

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