管理者过度自信对股票回购与企业价值影响的实证分析

向秀莉，景辛辛，田晓春

（中南财经政法大学 a.公共管理学院；b.金融学院；c.统计与数学学院，武汉 430073）

0 引言

企业价值最大化是企业家不断的追求，当证券市场发展到一定的阶段，股票回购成为了企业进行财务管理最重要的方式之一。股票回购即公司从股东手中买回股票的行为，购回的股票暂时为企业的库存股，后期通常将其注销。股票回购手段也越来越多样，通常使用的方式有通过公开市场进行购回，还有通过要约进行回购、私下进行转让等，对中国上市企业以及整个资本市场运作、发展产生很大的作用。那么，企业股份回购的经济后果如何？哪些因素影响了企业股份回购的规模和方式？对公司资源实际进行控制的管理者的相关特征会怎样影响企业股票回购？管理者的不同特征所实施的股票回购是否对企业价值的变动产生一定程度的影响呢？

纵观国内外学者的研究，尽管有相关文献针对管理者过度自信和公司治理方面做了一些探索，并且也有一些文献探索了企业进行股票回购和企业价值的关系，但是将过度自信的管理者和股票回购结合并分析回购经济后果的研究非常少。因此，本文将沪深A股市场2016年的上市公司作为研究对象，通过实证来探究管理者过度自信对股票回购的影响，以及股票回购后企业价值的变化。

1 假设的提出

在企业融资角度上，股票回购通过减少企业的股份，其本质是改变了企业的资本结构。在理性经济人的假设下，学者们提出了关于最佳资本结构的相关理论，包括MM理论、代理成本理论、信息不对称理论。这些相关理论都说明适当条件下如何使公司价值最大。但是打破理性经济人假设，从行为经济学的角度考虑时，企业最佳的资本结构理论有所不同。Heaton(2002)改进传统优序筹集资金理论，认为管理者不再仅为理性，而是过度自信，在这种假设下，管理者通常首先采取内部融资，而最后采取权益融资。因为管理者如果过度自信，总是对自身公司的评价会高出实际水平，进行外部融资代价太大。Malmendier等(2005)对上述理论进行实证研究，也得到了相同的结论。过度自信的管理者在反对利用股权筹集资金同时，往往会增加回购。Ben-David等(2007)就曾验证了这一点，通过对企业股票回购案例的研究，说明了过度自信的管理者潜意识认定在资本市场里，企业的价值没有充分体现出来，市场对企业的估值偏低，企业股价不能正确反映企业的内在价值，认为通过股票回购可以增加企业的价值。

另外，还有很多其他视角都可以说明管理者在过度自信时更喜欢于股票回购。学者们提出企业进行回购股票理由包含信号传达假说。在经历经济大萧条时，企业股价跌到很低，没有人愿意购买，这个时候认为自己股价偏低的公司就可能会进行股票回购，可以用行动说明自己企业的价值被低估了。由于信息不对称，即投资者和高管在信息掌握上不均衡，当高管对公司前景比较乐观时，会觉得市场上对企业的估值与实际偏低，这个时候进行回购最有利。在分析这个股票回购原因时可以发现，管理层对自己企业越自信，越认为企业价值被低估，为了传递这种信号，越有可能进行股票回购。相应地，反收购假说、财富转移假说等都在一定理论程度上说明过度自信的管理者更倾向于进行股票回购。过度自信的管理者更倾向于认为自己企业的股价被低估，为了防止企业被收购，提升自身企业股价，就更倾向于进行股票回购。

简而言之，在我国资本市场发展尚未完善，制度建设不够健全的情况下，管理者的过度自信会使企业进行更多的股票回购。基于此，本文提出假设：

假设1：将管理者非过度自信的公司作为对照，管理者过度自信的公司进行股票回购规模更大。

回顾学者对企业股票回购的大量研究，都表明了企业进行合理的股票回购会带动企业股价回升，并可以优化企业的资本结构，提升企业价值。但是，过度的股票回购会带给公司很多负面影响。企业进行股票回购时，往往对资金有很大的需求，过度的回购会使企业资金紧缺或财务风险加大，使企业的资金周转能力大幅度降低，并影响公司的进一步运营。当上市企业进行股票回购时，企业付出的成本一定是企业可以承受得起的，如果企业在高财务杠杆下仍坚持进行股票回购，企业财务和经营风险进一步加大，企业的正常经营都可能无法维持，进而损害企业的利益。所有这些行为都可能导致企业实施股票回购的低效率。并且，过度自信的管理者都会高估未来的收益，进而过高地估计自己能承受的资本成本并进行举债回购。这样过度自信的管理者就容易忽视不稳健的股票回购所带来的巨大风险。过度自信的管理者所实施的股票回购可能会使企业风险加大，使企业价值降低，所以，本文提出假设：

假设2：过度自信的管理者实施股票回购将增大企业风险，降低企业价值。

2 样本说明与变量界定

2.1 样本说明

沪深A股市场在2016年期间共发生224次股票回购（以在2016年期间完成股票回购而非董事会预案为标准），涉及183家上市公司，除去2家ST公司后，入选样本为2016年期间完成股票回购的181家非ST公司。本文相关数据来自Wind资讯。

2.2 变量界定

（1）管理者过度自信变量

在验证假设1时，参考其他文献，本文采用高管薪酬占比来衡量企业管理者自信程度。高管的薪酬在所有管理者薪酬中占比越大，管理者掌控力就越大，更容易过度自信。因此用“前三名管理者的工资总额占所有高管工资总额的比”作为管理者自信程度代理变量，且该数值与自信水平正向变化。同时，高管薪酬占比大于中值企业认定为企业过度自信，以此成为管理者过度自信的代理变量。

（2）股票回购

本文将股票回购的比例作为因变量，管理者自信程度作为自变量，来探究“企业管理者自信程度更大时，股票回购比例是否更大”。

（3）企业价值

在验证假设2时，企业价值包括股权价值和其带息债券。在分析股票回购对企业价值的影响时，为了能够在研究对象企业内横向比较此影响的大小，本文选取公司价值是否增长作为被解释变量，股票回购比例和管理者过度自信等作为解释变量，来检验“股票回购占比越大时，公司价值增长概率是否增加”，以及“管理者过度自信公司进行回购后，公司价值增长概率是否下降”。

（4）控制变量

根据有关文献，本文将公司规模、市盈率、资产负债率、营业收入增长率、每股经营现金净流量作为控制变量，其中：①相比大企业，小企业受市场关注度小，企业价值容易被低估，实施股票回购的意愿更强，故公司规模和公司股票回购负相关；②价值被低估的公司（市盈率低）更愿意实施股票回购，故市盈率和公司股票回购呈负相关关系；③企业资产负债率越高，企业更愿意进行股票回购以优化资产结构，故资产负债率与企业股票回购呈正比关系；④企业处于发展阶段时，会将较多资源投放在项目上，没有将股权资金返还给股民的意愿，故营业收入增长率和公司股票回购负相关；⑤充足的现金流是企业进行股票回购的基础，故每股经营现金净流量和企业股票回购有正比例影响。

文中涉及的变量及其符号、定义如表1所示。

表1 变量及其符号、定义

3 实证分析

3.1 描述性分析

本文涉及变量的描述性统计量如下页表2所示。股票回购比例方面，2016年期间，西部创业（000557.SZ）回购比例最大，达到14.6371%，而劲嘉股份（002191.SZ）回购比例最小，仅有0.0003%，样本企业的平均回购比例为0.5418%，中位数为0.0919%，远低于平均数，说明样本企业的股票回购比例数据呈现正偏，即超过一半的企业低于均值，说明样本企业回购比例较低的企业占多数。管理者自信程度方面，2016年初澳洋顺昌（002245.SZ）前三名高管薪酬占比最大（85.27%），根据本文对企业管理者过度自信的衡量标准，认为其管理者自信程度最高，南洋科技（002389.SZ）的高管薪酬占比最小（17.22%）；中位数为36.31%略低于平均水平37.85%，说明样本企业的管理者自信程度的数据呈现一定的正偏，即进行股票回购的这些样本企业中，低管理者自信程度的企业数量更多。

表2 各变量描述统计量

3.2 相关分析

根据表3可知，股票回购比例与管理者自信程度、企业规模、市盈率、资产负债率、营收增长率、每股经营现金净流量的相关系数分别为0.36、0.01、-0.53、0.07、0.06、-0.1，其中仅管理者自信程度、市盈率与其相关性较强，且分别为正相关和负相关。

表3 相关系数

根据表4可知，研究主体中企业价值升高的公司，其平均股票回购比例为0.76%，高于企业价值降低的公司（平均水平为0.45%），但没有通过t检验，其差距不显著。而同时可以看到，企业价值提高的公司中，管理者过度自信占比略低于企业价值降低的公司，但差距也不显著。在控制变量中，企业价值提高的公司，其规模、市盈率、营收增长率、每股经营现金净流量的平均水平分别高于、低于、高于、高于企业价值降低的公司，而只有企业规模和市盈率的差距在5%的显著性水平下是通过检验的。

表4 独立样本t检验结果

3.3 建模与结果分析

在验证假设1时，建立回归模型式（1）：

其中，t0、t1分别表示2016年初和年末。

假设1回归模型结果如表5所示。首先建立多元回归模型得到模型1，为解决多重共线性问题同时简化模型，用逐步回归法得到模型2。模型2最终纳入的解释变量包括：管理者自信程度、市盈率与每股的经营现金净流量，发现仅有三个解释变量的拟合优度（0.3737）基本和式（1）中6个解释变量的R2（0.375）接近，故最终选择模型2。在0.1%的显著性水平下，仅有管理者自信程度、市盈率回归系数通过检验，其中，管理者自信程度的回归系数为0.0395，即管理者自信程度越高，该公司进行股票回购规模越大，故假设1成立。

表5 假设1回归模型结果输出

在验证假设2时，因为被解释变量为二元变量，故建立Logistic回归模型。令2016年底相比年初的企业价值提高定义为事件发生，即 p=P{value=1}，Logistic回归模型为：

中，t0、t1分别表示2016年初和年末。

Logistic回归模型估计结果如表6所示，企业管理者非过度自信下，股票回购比例与企业价值提高概率的回归系数为25.2617，为正值，即股票回购比例越大，企业价值提高的可能性越大；管理者过度自信下，股票回购比例与企业价值提高概率的回归系数为5.1145，也为正值，但远低于企业管理者非过度自信下的回归系数，故企业管理者过度自信下进行的股票回购会降低企业价值提高的概率，故假设2成立。

表6 Logistic回归模型参数估计

在ROC曲线中，TPR（正例覆盖率）为纵坐标，代表的含义是将实际的1正确地预测为1的概率。FPR为横坐标，含义为将实际的0错误地预测为1的可能性。TPR与FPR之间相关联，但是目标是令TPR更大，FPR更小。如果效果和预测的比较相符，ROC曲线将会向左上角凸出。模型效果比较好时，ROC曲线距中间对角的线越远，极端的情形是ROC曲线经过（0，1）点，即将正例全部预测为正例而将负例全部预测为负例。ROC曲线下的面积可以定量地评价模型的效果，记作AUC，AUC越大则模型效果越好。本文所建立的Logistic回归模型ROC曲线如图1所示，AUC值为0.6628，模型能够一定程度上帮助解释股票回购数量和管理者过度自信如何影响企业价值，但效果还有待提高。

图1 ROC曲线

4 结束语

本文利用沪深A股市场在2016年期间的上市企业数据，探索了管理者过度自信对股票回购与企业价值的影响。结果表明，相对于管理者非过度自信的企业，管理者过度自信的企业进行股票回购的规模越大，并且自信程度越高，该企业进行股票回购的规模就越大。管理者过度自信会显著促进企业进行股票回购，在管理者过度自信情况下进行的股票回购，会使企业价值下降。本文首次从管理者过度自信的角度研究股票回购对企业价值的影响，不仅从理论上进行了创新，而且为企业实践提供了新的参考证据。不过由于本文只选取了2016年数据进行研究，考察的时间比较短，研究效果还有待提高，后期可以收集更多年份的数据进行研究和拓展。