危机十年，如何正确认识当下的股市（观察家）

万喆

9月15日，是美国雷曼兄弟倒闭十周年。正是这家百年老店的倒闭，让全世界意识到，一场史无前例的金融大风暴向全世界袭来。十年前的9月16日，中国的股市也经历了灰暗时刻，沪指跌破2000点。十年后的今天，人们不禁都在问一个问题：同样是十年，十年前的美国道指跌破8000点，现在超过25000点，正是如火如荼；中国的股市经过十年，沪指却从2000点以下到如今不到3000点，中国股市怎么了，它是不是有问题？

中美经济周期并不同步

首先必须说，如果认为股市是一国经济的一种反映，因此将中美对比而得出中国股市应该和美国股市同步的结论，显然忽略了其中的内部逻辑。

2008年的美国经济遭受巨大打击。2008年、2009年美国的经济增速皆为负值，市场极度恐慌，经济面临萧条。而2018年美国经济增速创出新高，就业形势处于历史最好。两相对比，股市自然扶摇直上，较之十年前的低谷期，现在处于历史的一个峰值。

而中国经济发展的周期并不完全与美国同步。2008年美国次贷危机引发全球金融危机，对中国也有影响，但中国显示出较强的韧性，GDP增速虽较2007年有所下降，但仍有9.7%，随后，作为新兴经济体的代表，中国成为新的世界经济引擎，增速回到两位数。2010年以后，连续几十年的高速和超高速增长周期已经到了另一个阶段，近年来，中国更是开始主动面对和把控经济转型升级的问题，经济增速由高速转向中高速，目前正处于新旧周期动能转换阶段，经济呈现“L”型趋势。

因此，不难发现，中美经济周期处于不同阶段，不可能展现同样的特征，股市行情也是一样。在这种形势下，片面追求股市表面上的“一致性”，毫无意义。

而且，正好相反，更应该认识到的是，如果在经济动力转换、压力增大的阶段，却出现股市高涨等违背经济发展周期和规律的现象，才说明股市有问题。比如2015年，中国经济分明在进入“新常态”，经历“三期叠加”的阵痛，改革方兴未艾，结构仍未改观，股市却一飞冲天，在短时间内翻着跟头暴涨，这才是明明白白的泡沫和风险象征。果然，不久后便发生所谓“股灾”，使市场、市场信心、监管公信力等都遭受很大打击。

中国股市曾长期被诟病

其实，人们更应该问的问题是，在此前中国经济增速很高的时候，为什么还是屡屡发生股指下跌等“不一致”状况呢？

的确，中国股市过去一直被诟病，其大盘形势常常与经济面背离，基本不能作为反映宏观经济形势的一种镜像。最主要原因就是，这不是一个健康的市场，不是一个以价值投资为基础的市场，股价不能充分、有效反映公司运营效率和收益前景，公司也不能充分、有效反映经济运行活力和趋势走向。监管既缺位又越位，市场看似公开其实不透明，人人都企图得到内幕交易消息，信息欺诈和财务造假时有出现。所以，股市往往出现与经济面“负相关”的怪异景象：经济好，股指低迷；经济不好，股指上涨，垃圾股常常暴涨。

究其根本，股市乱象使股民丧失价值投资的可能，他们只是将当时的股市当作一个短期套利投机获益的场所，因而炒垃圾股、经济不好时入市寻找“机会”、换手率畸高等成为常态。而管理者总是将目标定位于“促进”股指增长上，进一步加剧市场的扭曲程度。长此以往，监管、公司、投资者，整个市场相互纠缠，恶性循环，股市与经济越来越不同轨。

股市能够显示出与经济周期的一致性，其实并不容易。这两年来，监管正位成为证券市场监管工作的目标。应该说，监管工作显现出了决心、恒心和耐心，不是一刀切地下猛药，也不是运动式的一过性，而是有步骤、有阶段地开展市场秩序梳理工作，从前端的交易所问询到后端的审计处罚，在每个环节上都下功夫，建章立制、完善机制。当前市场与过去相比，改观非常大。

市场中仍有“怨气”

只是，市场中总有些“怨气”。总结起来，一是对过去的怨气，使市场信心已经极大受损，无论怎么改革都不情愿，无论向哪个方向改都怨声载道。二是对改革的怨气，改革毕竟是需要转换成本的。除了一些既得利益者，普通投资者可能也需要转变观念和投资方式，因而不适应。三是期待过于急切。几十年的沉疴，不可能一时治好。监管改革稳扎稳打是对的，很多人不理解，一提问题就希望“一步到位”。四是证券市场继续改革，需要全方位的配合，公司治理、投资者权益保护等各个方面的法规都需要完善。

现在有些对比中美股指的段子等，也是这些心态的写照和表现。监管者既需要听到大众的呼声、关切包容所有人的声音，也应该保持定力，继续推进、深化改革。我们也应该更清楚地看到，监管正位才是“正道”，想要真正“牛”起来，绝对不能靠“风口”来“吹”，而是要沉下心去、忍受阵痛，真正市场化改革，实现价值投资。资本市场健康发展，成为经济的重要支撑和镜像，也是未来中美股市乃至中美企业竞争力、中美实力较量看谁能更牛的基础。

继续改革不会是一帆风顺、一马平川的，但监管正位、市场正位正在实现的路上。▲

（作者是国家发改委国际合作中心首席经济学家）