印花税税率调整对股价波动机理研究

王耀港

[提要] 当前我国证券市场正处于快速发展时期，股票市场是证券市场的重要组成部分，股票市场的稳定发展对我国经济持续健康发展具有重要的推动作用。证券交易印花税作为政府调节经济的重要手段，在保持股票市场稳定方面发挥着重要作用。本文梳理证券印花税调整对股价波动研究的国内外文献，从税收的收入效应和替代效应方面对印花税调整对股价波动的机制进行研究。

关键词：印花税；税收效应；股价波动

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年7月4日

一、引言

自上海和深圳证券交易所成立以来，我国资本市场取得了举世瞩目的成就。但是，从总体上讲我国的资本市场发展还是不够成熟。在当前国际复杂因素影响全球经济调整，全球金融市场难以得到平稳的发展。我国经济运行总体平稳，但是要清醒地看到，我国经济还处于“三期叠加”的特定阶段，还有不少困难和挑战。我国经济运行面临的突出矛盾和问题，根源是重大结构性失衡，主要表现为“三大失衡”。金融领域也面临着同样的问题。税收政策是我国应对经济困难和挑战、调节经济稳定发展的有效手段。

股票市场是经济发展的晴雨表，它的繁荣与稳定从侧面反映了一个国家的经济状况。股票市场在推动经济发展的同时，股票市场其本身有较强的投机性和波动性，这就会对经济发展带来一些不稳定的因素。政府就有必要采取一定的宏观调控手段发挥股票市场在复杂的经济问题中的积极作用，减少其消极作用，而税收恰好有独特的调节经济的功能。从我国证券市场发展的实践来看，证券交易印花税因其自身独特的调节作用，成为监管当局调控证券市场的一个重要工具。自开征证券交易印花税以来，印花税率经历了多次调整，每次调整都引起了股市的大幅波动。

二、文献综述

印花税的税收定义是对经济活动和经济交往中书立的凭证加贴印花而征收的税收。证券交易印花税和证券交易税属于证券流转税，是对证券发行和流通课征的税，目前我国只开征了证券交易印花税。从交易者角度出发，证券交易印花税是其交易成本的重要组成部分，交易成本的大小和调整会对股市的波动性产生重要影响。

以Tobin（1984）、Stiglitz（1989）、邵志高、徐荣华（2010）和姚涛、宋利利（2012）为代表的学者认为，证券交易印花税对股价波动有比较明显的影响，印花税税率调高能够增加税收，而且能够降低股票价格的波动性，有利于促进社会财富的公平分配和提高市场效率。以Kupiec（1991）、Umlauf（1993）、Barr和Sellin（1996）、Part（2001）、童菲（2005）和王聪、李道叶（2007）、李鹏和殷枫（2012）为代表的一些学者研究认为证券交易印花税对股市波动性几乎没有影响。

从国内外的学者和研究人员对证券交易税与股价波动影响的研究来看，大多数学者和研究人员认为印花税调整对股价波动有影响，部分学者认为印花税对股价波动影响很小，他们在股价波动问题上并没有得出确切的结论。同时，在税收效应方面对印花税调整对股价波动的影响机制方面研究较少。本文从税收的收入效应和替代效应两个方面对印花税调整与股价波动的关系进行了理论阐述。

三、历次印花税调整对股价波动的影响

1991年10月为了刺激持续低迷的股市，深圳证券交易所将印花税税率调低为3‰，上海证券交易所开始对买卖双边征收3‰的证券交易印花税，次日股市大盘涨了1%。1992年6月12日印花税调整为股票交易双方按3‰税率缴纳印花税，次日股市大盘涨0.01%。1997年5月12日，为平抑暴涨的股价和市场的过度投机行为将印花税税率从3‰上调至5‰，次日股票大盘涨了3%。1998年6月12日，为了扭转市场持续下挫颓势，国家将印花税税率从5‰下调至4‰，次日股市大盘涨2.65%。1999年6月1日，为激活低迷的B股市场，国家把B股交易印花税降低为3‰，次日股市大盘下跌4%。2001年11月16日，为增强投资者投资信心，国家将A、B股印花税率统一调低至2‰，次日股市大盘涨2.93%。2005年1月23日，国家将印花税税率从2‰调整为1‰，次日股市大盘涨1.73%。2007年5月30日，为了遏制两市指数的暴涨、平抑股价，财政部规定自2007年5月30日起，将证券交易印花税税率由现行1‰调整为3‰，次日股市大盘下跌6.5%。2008年4月24日，为应对经济危机刺激股市回暖，将印花税税率从3‰调整为1‰，次日大盘上涨9.29%。2008年9月19日，国家将印花税调整为单边征收，次日大盘上涨9.45%。从历次印花税税率的调整我们可以看出印花税税率的调整会对次日股市大盘涨跌产生影响，其中2007年5月30日、2008年4月24日、2008年9月19日，印花税的调整对次日股市波动影响较明显。在2000年之前，由于我国股市刚起步市场机制还很不健全，存在许多问题，所以在此之前印花税税率的调整对股市影响还不明显。随着我国证券市场的不断发展进步，印花税税率的调整对减少股市波动作用在不断显现。

四、印花税调整对股价波动的机理研究

股价的波动有两种形式：基本波动和过度波动。基本波动反映了当股票的基本价值发生变化时股票价格的变动情况。过度波动则是指由于股票基本价值无关的各种因素引起的股票价格变化，一般是由于不知情者的交易行为造成的价格波动。我们所研究的是股价的过度波动问题，引起这种交易层面的价格波动的有两个方面的因素：（1）由市场机制产生的价格波动；（2）由外部信息和噪声产生的价格波动。

本文从税收对投资影响角度研究税收的收入效应和替代效应对投资者的影响，进而对股市波动造成影响。印花税作为政府调节股市过度波动的手段，应该遵循市场规律，只有從股价波动的机理入手才能更好地解决股价异常波动的问题。股票是一种投资行为，从税收效应方面入手，印花税的征收和调整会对投资产生收入效应和替代效应。投资是指企业或个人为获得一定的收益而进行的购买或投入，为牺牲现在的消费以期望在将来获得更多新的收入，因此放弃现在一个单位的消费而在未来获得大于一个单位的消费行为。影响投资的两个重要因素，即投资的净收益和投资的成本。投资的净收益越高，投资成本越低，越会刺激纳税人进行投资行为。印花税税率的调整主要是影响了投资的交易成本，从而影响了投资成本和投资者的交易行为。

从理论方面来说，印花税税率的调高会增加交易成本，这就对一部分投机者频繁买卖股票的行为产生一定的抑制作用，而印花税税率的调低则会产生相反的作用。具体理由：（1）过低的交易费用会使投机成本较低，投机者的比例会增加，市场会处于极不稳定的状态。投机者热衷于短线投资，却还很少会对股票市场进行理性分析，容易受社會上热门股票消息的影响，频繁购买交易热门股票，对股市波动造成一定的影响；（2）中国的股票市场信息披露不充分，容易受人为因素的干扰，操纵股盘。印花税税率的提高会使交易费用增加，机构资金进行对倒、作价等动作会受到一定的影响；（3）交易成本的增加，会迫使投资者进行理性的分析，更加注重长线投资和价值投资，调整股票市场的资金重点，更多的投资于有价值的股票，这样会使噪音交易者数量减少，抑制非理性的噪声交易行为。虽然印花税税率调整对交易成本的影响会对部分投机者的投机行为产生一些作用，但对长期投资者的影响较小，可能无法产生印花税调整的预期效应。

印花税税率的调整主要是影响了投资者的交易成本，从税收对投资的收入效应和替代效应研究对投资的影响也应当从影响投资收益与成本方面入手。投资的未来收入的增量与现在所放弃的消费量之间的比值就是投资回报率，它决定了预算约束线的斜率与利率。如图所示，AB为政府征税前的投资预算约束线，当对印花税的税率提高时，股票交易征税后的交易成本增加投资回报率会降低，从而导致税后的收入预算线向内旋转，部分投机者为降低交易成本会选择减少交易从而减少股票市场的投机行为和由此带来的对股价波动的影响。如图1所示，当产生收入效应时，收入预算线中的AE，与无差异曲线I2相切与P2点，此时印花税的提高使纳税人以牺牲当前的消费为代价来增加投资规模，确保未来的投资收入。假如投资者想要维持自己的消费水平，印花税税率调高带来的交易成本的提高就会使投资者选择减少投机交易行为从而减少股价波动。当产生替代效应时，收入预算线如图2中的BD，与无差异曲线I2相切于P2点，在消费水平不变的情况下，此时印花税的调高会使部分投机者和投资者会选择减少投机行为交易或者是减少投资。印花税税率的降低则会产生相反的作用。收入效应可能大于替代效应，也可能小于替代效应。税收可能对投资产生抑制作用，也可能对投资产生激励作用，这取决于收入效应与替代效应相互作用的结果。（图1、图2）

虽然证券交易印花税税率的调整会对股票交易成本产生影响，从而对股票的投资产生收入效应和替代效应影响股票市场的波动，但这种作用往往受到多种因素的影响，所以我们还应当从印花税调整对股价波动造成多大的影响角度出发，进行印花税税率调整和制定的税收政策研究。

主要参考文献：

[1]Tobin，J.On the Efficiency of the Financial System.Lloyds Bank Review，1984.

[2]王聪，李道叶.交易成本对我国股票市场价格波动性的影响分析[J].南方金融，2007（11）.

[3]邵志高，徐荣华.证券印花税与股票市场波动：股改后的经验证据[J].财会通讯，2010（3）.

[4]姚涛，宋利利.证券交易税能抑制股市泡沫吗——基于中国股票市场的实证研究[J].重庆工商大学学报（社会科学版），2012.29（1）.