美国市政债券发展实践：现状、特征及启示

摘要：市政债券是美国市政基础设施建设最重要的融资来源，占全美债券市场余额的比重将近10%。按照偿债来源不同，市政债券可分为一般责任债券和收入债券，其中一般责任债券发行占比逐渐降低。美国绝大部分市政债券享受免税待遇，个人和共同基金是其最主要的投资者，债券保险是最主要的外部增信方式。中小发债主体可以通过市政债券银行发行市政债券，降低融资成本。美国市政债券的收益率和安全性均高于相同评级的企业债券。借鉴美国市政债券发展实践经验，随着我国地方政府债务管理不断规范完善以及城镇化进程不断推进，市政债券有望成为未来我国地方政府债务管理的重要工具。

关键词：市政债券地方政府城镇化分税制度

作者简介：

邹晓梅，国家发展改革委投资研究所助理研究员。

市政债券（municipal bonds）是指由州（省）、市、县或其他政府实体发行的，为其资本项目或日常开支融资的债券。市政债是很多国家（地区）地方政府融资的重要工具，在促进地方基础设施建设、教育、医疗卫生等公共事业的发展方面发挥着重要作用。美国是世界上市政债券规模最大的国家。市政债券是美国州和地方政府最重要的融资工具，占美国州和地方政府负债的比重一直维持在50%以上。

美国州和地方政府负债的主要结构包括：市政债、应付账款、养老金偿付和贷款。2015年第二季度，以上4项负债占比分别为56.5%、16.1%、27.1%和0.3%，贷款占比很少。

Poterba and Rueben（1997）对市政债券融资成本与州财政制度关系的分析结果显示：赤字约束越紧，对州议会限制条款越多的州，其债务融资成本就越低，州财政制度引起的融资成本差异可达15～20个基点；与此同时，具有约束性收入限制措施的州，面临的借贷成本较高，具有支出限制的州，面临的借贷成本较低。Gao and Qi（2012）利用州长选举和市政债券数据研究了政治不确定性对公共债务融资的影响，结果显示：投资者厌恶政治不确定性，并对相关风险要求溢价补偿。选举前数月，公共融资成本将暂时增加6～8个基点，相当于信用评级降低一个等级。在选举结果可预测性低的地区，处于经济收缩期以及债务余额越多的州，该影响就越明显。州政府可以通过增加预算约束来减缓政治不确定的不利影响。Anejia et.al（2015）利用美国400个城市、20年来发行的6500笔市政债券进行实证分析，结果显示：政治竞争越激烈，政府越倾向于发行收入债券。因为一般责任债券在使用方面的自由度更高，还款来源更加广泛，而收入债券的还款来源和使用都较为受限，在政治竞争激烈程度高的地区，公务人员倾向于发行收入债券，向选民传达自己的可信度和透明度。

一、美国市政债券发展现状

（一）余额与发行规模变化

美国市政债券的发展远早于公司债。1812年，纽约州为修建伊利运河发行了美国历史上最早的市政债，随后其他州也开始尝试发行市政债为城市基础设施建设及公共教育支出融资。第二次世界大战结束后，随着人口增长及城镇化进程加快，美国市政债市场快速发展，规模显著增加，债券种类与发债目的也更加多元化。2015年第二季度，美国市政债券未偿付余额为3.7万亿美元，占美国未偿付债券余额的比重为9.4%，仅次于国债、住房抵押贷款支持证券（MBS）和公司债，是美国第四大债券品种。

自2001年起，美国市政债券年发行规模显著增加，在2800亿～4300亿美元之间波动，年均发行规模达3700亿美元。美国市政债券以长期债券为主，期限结构较长，典型的有10年、20年和30年。2008年以前，市政债券年均发行期限维持在20年左右；金融危机后有所缩短，2009年起，市政债券年均发行期限缩短至16年左右。另外，每年发行的市政债券绝大部分以固定利率为主，而且80%以上含有可赎回条款。

（二）市政债券发行主体

美国市政债券的发行人主要包括两类：

第一类是州、郡、市（镇/乡）和因提供特别公共物品而划分的行政区域（special districts），例如学区和消防区域。2015年，各州市政债券余额与其生产总值（GDP）之比大多在15%左右，其中最高的州为纽约州（25.7%），最低的州为怀俄明州（6.7%）；第二类为非盈利组织和非金融企业法人，地方政府有时会以市政债的名义为第三方的私人项目进行筹资，这类私人项目通常提供一些具有公共物品外部性或福利、保障民生的产品，例如部分医院疗养院、大学、发电站、再回收利用设施、多家庭住宅项目、体育場等，旨在通过市政债券享有的税收优惠降低融资成本，鼓励民间资本进入。这类市政债券的实际偿还责任在第三方，政府作为代理发行人不负有连带的偿债责任。州和地方政府占据市政债券发行的绝对主导地位，根据美联储数据显示，2015年美国3.7万亿美元的存量市政债券中有2.96万亿美元由州和地方政府发行，0.22万亿美元的由非营利组织发行，0.54万亿美元由非金融企业发行，地方政府占比在80%左右。

（三）市政债券分类

按照偿债资金来源，美国市政债大致可以分为两类：一般责任债（General Obligation Bonds，简称GOs）和收入债券（Revenue Bonds）。

1.一般责任债券。GOs以州和地方政府的一般税收权作为偿债保障，即政府承诺以未来的全部税收和负债能力作为偿债保障。虽然GOs以发行人的无限制税收权作为偿债保障，但部分GOs在偿债资金来源方面仍受到限制。因此，GOs又可以进一步细分为无限征税GOs（unlimited GOs）和有限征税GOs（limited GOs）。GOs主要投资于公路和垃圾处理等非盈利项目，这些项目虽然不能直接产生收益，却可以通过增加城市的土地价值等正外部性而形成社会收益，从而产生间接收益。GOs的发行需要经过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民公决。

2.收入债券。

收入债券专为某个特定项目融资而发行，偿债资金主要来源于该项目产生的运营收入。如果指定收入来源产生的收入不足以偿付债券的本息，发行人没有义务寻找其他偿债资金来源。

1895年美国发行了第一笔收入债券，该债券为位于华盛顿州斯波坎郡（Spokane，Washington）的水务设施建设融资，偿债资金来源于使用者缴纳的水费。收益债券可进一步分为两类：一类是用于传统意义上的公共投资，例如路、桥、隧道建设，自来水厂及污水处理设施建设，学校建设等；另一类是用于地方政府所支持的私人投资，筹集的资金用于支持私人工商业投资或提升辖区内居民，尤其是低收入居民的福利水平。收入债券的发行程序较为简单，但在每一個收入型主体运作之前，需要有可行性分析报告说明其是否能够完全独立运作。

GOs在市政债券发展早期占据主导地位，但后来被收入债券逐渐取代。1996—2014年，收入债券年度发行额占整体市政债发行额的比重为54%～70%。美国绝大部分州收入债券余额占整体市政债券余额的比重都超过了50%，部分州甚至高达80%或90%。收入债券取代GOs成为市政债主导债券主要有两个方面的原因：第一，与GOs相比，收入债券所受的限制较少，发行程序相对简单；第二，收入债券有利于市政债发行所支持项目的受益群体和偿债资金来源更好地匹配，即“谁使用、谁付费”。另外，也有文献认为，选择发行GOs还是收入债券，与地方的政治竞争激烈程度有关。例如，Anejia et.al（2015）研究发现，政治竞争越激烈，政府越倾向于发行收入债券。

（四）美国市政债券的监管

美国市政债券由州和地方政府直接发行，不需向证券交易委员会（SEC）注册登记。SEC主要根据《证券法》中的反欺诈条款对市政债券进行事后监管。反欺诈条款规定：发行人及其他相关主体在证券发行过程中以及发行后需要承担信息披露义务，严禁对重要事实进行虚假陈述或蓄意隐瞒；披露内容包括官方申明、年报、定期报告、相关事件的定期披露。此外，市政债券的发行也受到州宪法及本州其他相关法律的约束。总体来讲，美国市政债券的监管主要是围绕建立完善的信息披露制度展开，并通过对承销商等中介机构行为的监管达到约束发行人行为的目的，以最大限度保护投资人利益。

美国市政债券的监管主体是SEC设立的自律组织美国市政债券决策委员会（MSRB），该委员会负责制定规则规范发行人、承销商和交易商等相关主体的行为。例如，发行人需要在发债前向SEC或MSRB提交相关文件；参与交易活动的企业需要向SEC注册成为经济商或交易商，其行为受SEC所制定条例的监管。MSRB于2008年建立了市政债券信息披露文件集中存档系统EMMA。

二、美国市政债券的特点

（一）美国绝大部分市政债券享有免税待遇

美国市政债券最大的特点是享有免税待遇，即在满足税法和税务局的某些规定后，市政债券利息可以免缴联邦所得税。在州层面上，一般而言，各州对本州居民购买本州市政债券免除州和地方政府所得税，对其他州发行的市政债券利息则不免税，但是各州之间可以达成相互豁免的税收优惠安排。美国市政债券的免税特征从1913年美国所得税法颁布实施以来就开始执行，该项税收优惠是联邦政府、州和地方政府对市政债券给予的间接财政补贴，以吸引投资者参与，降低地方政府融资成本。但美国市政债券免税条款主要适用于个人投资者和市政债券基金，

市政债券基金分为国家市政债券基金和州市政债券基金两种，前者可投资于美国所有州和地方政府发行的市政债券，后者仅投资于某个州以及该州地方政府发行的市政债券。央行、企业和外国居民等不享受该项优惠。

不过，并非所有市政债券都免税。为了刺激经济发展，美国于2009年出台了《美国复苏和再投资法案》（ARRA），并推出建设美国债券（BABs）。BABs属于不免税债券，但ARRA规定BAB发行人享有相当于利息支出35%的补贴，或者减免等量的居民所得税。这极大地刺激了州和地方政府的发债热情，2009—2010年美国共计发行了1814亿美元BABs，占同期长期市政债券发行量的比重将近24%。此外，美国政府规定当资金投向依据税法不是服务于公共目的时，市政债券的利息将计入应税收入。像工业收入债券（指美国非金融企业发行的市政债券）这类私人性质的市政债券是否应该纳入免税范围也一直是美国国税局和地方政府争论博弈的焦点（王秋石，2008）。

（二）美国市政债券投资者主要以个人为主

美国市政债投资者主要包括个人、共同基金、银行和保险公司。2015年第二季度，以上4类投资者持有的市政债券占比分别为42%、28%、13.5%和12.7%。个人是美国市政债券最主要的投资者，2004年起，美国个人投资者持有的市政债券余额占整体市政债券余额的比例一直保持在40%以上，最高时曾达到54%，近几年个人投资者持有的市政债券占比有所下降。共同基金是美国市政债券市场第二大投资者，从2004年起，共同基金持有的市政债券份额一直维持在25%～30%。商业银行是美国市政债券第三大投资者，2011年起，商业银行持有的市政债券占比从此前的7%左右上升至13%左右，超越保险公司成为第三大投资者。保险公司是美国市政债券第四大投资者，其持有的市政债券份额一直保持在10%～13%的水平。

市政债券投资者结构的演变与美国市政债券税收待遇的改革息息相关。第一，美国税法规定央行、企业和外国居民等不享受市政债券税收优惠。因此，这些机构持有的市政债券份额很少。第二，历史上银行是市政债券的主要投资者，但是1986年《税收改革法案》规定，银行不再享有市政债券利息税收减免，税收减免优惠主要倾向于个人投资者。自此，银行对市政债券的配置需求显著降低，并最终让位于个人投资者。第三，金融危机后，为了带动经济复苏，《美国复苏和再投资法案》鼓励增加银行免税债券

银行免税债券是美国为了支持小微市政债券发行人及公共事业发展，专门为银行打造的一类市政债券，该债券允许银行递减80%包括联邦所得税在内的持券成本。的发行量，银行持有的市政债券份额又显著增加。

（三）债券保险是市政债券最主要的外部增信手段

鉴于部分市政债券发行主体过小不为所知、发行人发债频率较低等因素，发行人通常会借助债券保险和银行信用证等外部增信措施提高市政债券的信用评级，吸引风险偏好较低的投资者，降低融资成本。其中，债券保险是市政债券发行中最常用的信用增级措施，即保险人承诺在发行人违约时，将承担无条件、不可撤销的债券本息偿付责任。债券保险的使用率最高时曾超过50%。美国次级贷款危机爆发后，以次级抵押贷款支持债券为首的债券違约事件大量发生，债券保险公司的偿债能力减弱。2007年，拥有AAA评级的9 家保险公司全部遭到评级下调，大部分保险公司停止承保新的市政债券，这导致债券保险的使用率从2005年接近57%的水平一路骤降至2012 年的3.5%。

数据来源：http：//www.raymondjames.com/truthcapital/pdfs/BondInsurer.pdf。随着美国金融市场趋于稳定，保险公司自身经营情况逐渐改善，市政债券保险的使用率将逐渐回升。

（四）成立市政债券银行降低中小发债主体融资成本

美国8万多个州以下地方政府大部分拥有发行市政债券的权利，但除少数地方政府属于大规模发行人外，大多数地方政府都属于小规模发行人（陈峥嵘，2014）。大多数中小型发债主体由于信用等级较低，资金需求规模小，单独发行市政债券的风险溢价和交易成本较高。美国于20世纪70年代初批准成立市政债券银行（MBB），为那些较小的市政部门提供债券发行服务。MBB首先运用自己的专业知识判断融资主体是否具有偿债能力，然后再以“类资产证券化”的方式，将融资需求较小的中小型市政主体融资需求打包成“债务池”，统一发行单一债券。MBB可从两方面降低市政债券的融资成本：第一，MBB的信用等级较高，有利于降低融资成本，实现信用等级套利；第二，扩大发行规模，不仅能使其在一级市场上更有竞争力，发挥规模经济效应，节省交易成本，还能扩大二级市场流动性（孙玲玲，2006）。MBB通常建有规模约为债务总额10%左右的储备基金，以减少投资者所面临的违约风险，降低融资成本，储备基金一般投资于国债。

（五）市政债券的收益率和安全性均高于企业债券

1.美国市政债券的收益率高于相同等级的企业债。

据统计，在考虑税收的影响后，美国市政债券的收益不仅显著高于相同期限的国债，也略高于相同评级和期限的企业债。例如，对于税率位于35%档次的投资者而言，10年期AA级市政债券的收益率要比国债高出183个基点，比10年期AA级企业债券高出120个基点（见表1）。

2.美国市政债券违约率低于相同等级的企业债。

根据穆迪公司（Moody）2015年统计数据显示，1970—2014年投资级以上市政债券的10年累计违约率为0.08%，其中GOs为0.02%、非GOs为0.19%；而投资级以上公司债的10年累计违约率高达2.81%。1970—2014年，经穆迪评级的市政债券共有95只发生违约，其中GOs 8只，收入债券87只，绝大部分违约发生在医疗和住房领域。

三、美国市政债券发展对我国的启示

当前，我国市政债券发展正处于探讨和起步阶段，尚未建立一套市政债券发行的常态化机制。2014年新《预算法》第35条赋予省、自治区和直辖市发行地方债券举借债务的权利，清除了我国市政债券发行的根本障碍。2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（俗称43号文）提出地方政府可以通过发行GOs或专项债券的方式举借债务。2015年，财政部启动地方债务置换计划，将部分逾期或即将到期的高成本债务转换成地方政府债券。2015年和2016年债务置换规模分别为3.2万亿元和4.8万亿元，我国地方政府债券的规模在短时间内迅速扩容。

目前，我国城镇化率仅为55%，远低于欧、美、日等发达国家及地区，城镇化进程尚有很长的路要走。随着城镇化的不断推进，对市政基础设施、教育和公共卫生服务等公共产品的需求显著增加，地方政府资金缺口将不断扩大，发展市政债券市场有利于缓解地方政府的资金瓶颈。长期以来，我国地方政府市政基础设施建设主要依靠中央和地方财政投入、银行贷款及信托融资。相比银行贷款，市政债券的期限较长，有利于降低市政建设投资主体资产负债期限错配问题，缓解投资主体的再融资压力；同时，债券的信息披露等监管要求高于银行贷款，透明度较高，有利于约束地方政府的财政纪律，降低预算软约束，促进地方债务阳光化。相比财政投入，债券融资有利于更好实现基础设施受益者和付费者跨期匹配，体现“谁受益、谁付钱”的原则。我国应当鼓励市政债券市场的发展，规范政府融资渠道，让市政债券成为未来我国地方政府负债管理的重要工具。美国市政债券的发展经验为我们提供了如下启示。

（一）建立合理完善的中央地方分税制度

地方政府税收和使用者付费是市政债券主要偿债来源。市政债，特别是GOs发行的先决条件是地方政府拥有较大的财政自主权。美国是一个联邦制国家，在联邦、州、郡（县）、市（镇、村）4级政府只存在事权范围、管辖区域上的不同，不存在全面的上下级关系。各级地方政府的事权、财权由宪法和各级独立的法律法规体系规定。总体而言，联邦政府税收体系以个人所得税、企业所得税为主，州政府税收体系以营业税和所得税为主体，地方政府的税收体系以财产税为主。美国财权与事权相匹配的税收体系使得各级政府拥有充足稳定的税收来源，为市政债券还本付息提供了保障。因此，州和地方政府在市政债券发行方面享有较大的自主权。

我国自1994年实施分税制改革以后，中央政府与地方政府就一直存在事权和财权划分不合理、不规范的问题，地方政府承担了大量的职责，却没有相应的财权加以保证。因此，我国地方财政收支缺口一直较大，

中央政府转移支付是弥补地方财政缺口的主要方式。转移支付存在两个较大的缺陷：一是对基层政府转移支付力度不够。中央政府对省级政府的转移支付大致能够满足其支出需要，但省级政府对市、县、乡基层政府的转移支付力度不足。二是转移支付无规范标准。无论是中央政府对省级政府，还是省级政府对市级及以下基层政府的转移支付；无论是一般转移支付，还是专项转移支付，分配方案都没有规范标准，操作中存在人情、随意性大的缺陷，上下级政府相互讨价、“跑‘部钱进”现象普遍存在（王立平，2015）。外部融资需求旺盛。地方政府事权大、财权小的格局将严重限制地方政府的发债能力。地方政府有限的举债能力和强烈的融资需求之间矛盾异常突出。在没有理顺中央和地方财政关系的前提下发展市政债券，可能出现两种结果：一种可能是市场意识到地方政府债务偿还能力有限，對市政债券需求不足；另一种可能是明知地方政府债务偿还能力有限，但仍对市政债券追捧不已，因为市场不相信中央政府会让地方政府自负其责，中央政府兜底的预期将持续存在。后一种情况发生的可能性更高。因此，虽然新《预算法》已经赋予省级政府举借债务的权利，但发展市政债券市场必须理顺中央和地方政府的财政关系。以事权和财权相匹配为原则，调整中央和地方税种及分配比例，使主要税种在各级政府之间形成合理配置，确保地方政府有充足的税收来源，充实地方政府的财政实力，从而提高地方政府的债务融资能力，提高“让地方政府自负其责”的可信度。

（二）加强地方财政约束

债券融资对发债主体的信息披露和财政纪律要求较高，但目前我国地方财政不独立、财务不透明、预算软约束等问题仍普遍存在，各级政府资产负债率、负债占税收的比重、资金用途等信息披露相当匮乏。而且由于中央政府隐性担保的存在，地方政府往往缺乏财务约束激励，倾向于盲目上项目、盲目举债，导致地方政府投资效率低下，债务负担上升。与此同时，财务信息不透明将导致评级机构、投资者等金融市场参与主体难以评估发债主体的偿债能力和信用等级，难以区分“好政府”和“坏政府”，金融市场定价功能难以发挥，不利于市政债券市场的发展。因此，有必要提高中央和地方预算的独立性，加强地方政府预算约束，增强地方财政透明度。例如，要求发债主体编制资产负债表，并持续定期更新，提高财政透明度；对于收入债券，要披露对应项目可研报告和项目进展等相关信息；提高中央和地方政府预算独立性，规范中央财政转移支付，探索市政债券违约处理机制，要求地方政府为其经济行为负责，削弱隐性担保预期，例如可考虑通过出售、转让部分地方政府国有资产偿还到期的市政债券。

（三）出台合理的税收优惠政策

如前文所述，免税是美国市政债券的最大特点。一方面，该政策极大促进了个人和共同基金购买市政债券的积极性，美国70%左右的市政债券由个人和共同基金持有，有利于将居民储蓄转化为投资，特别是将本地储蓄转化为本地投资，预防资金外流；另一方面，商业银行不享受免税待遇的规定降低了商业银行配置市政债券的比例，这能更好体现市政债券作为直接融资工具的本质，更充分分散风险。当前，我国财政部已经出台规定，“对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税”。我国应进一步考虑出台更具差异化的税收优惠政策，鼓励社保基金、住房公积金、保险机构及企业年金等非银行机构投资者和居民积极投资于地方政府债券，扩大投资者范围，充分分散风险。

（四）建立完善的市政债券监管体系

完善的市场监管体系对市政债券的健康发展至关重要。完善的监管体系主要体现在三个方面：第一，充分的信息披露。市政债券发行主体要定期披露资产负债信息，针对收入债券还需要公布项目进展和重大信息变更，最大限度保护投资者的利益。第二，严格的追责机制。对披露虚假信息、违规交易等违法行为进行严惩。例如，取消发行人的发债资格，吊销交易商参与交易市政债券的资格，增加市政债券市场参与者的违规成本。我国可以效仿SEC，成立专门的机构负责市政债券信息的披露和监管，促进我国市政债券市场健康发展。第三，建立完善的债券违约处置机制，在债券出现偿付危机的时候，积极实施破产保护和债务重组等措施，减少投资者的损失。

（五）加强债券市场基础设施建设

良好的债券市场离不开相关配套设施的建设和发展。第一，注重市政债券做市商队伍的培养，完善做市商制度，培育活跃的市政债券二级市场，提高市政债券的流动性，促进市政债券发行和定价的市场化程度。第二，促进评级机构的发展，提高评级机构的专业素养，使得市政债券的评级能够及时、准确反映发行人的偿债能力和风险的变化，向投资者提供可靠的投资依据。第三，促进债券保险或担保机构的发展，为发行人提供信用增级，提高其债券评级，降低融资成本。

参考文献：

1.孙玲玲：《国外市政债券银行的运作及启示》，《统计与决策》2006年第6期。

2.王秋石：《“用明天的钱办明天的事”——美国市政债券制度评述》，《公共行政评论》2008年第3期。

3.陈峥嵘：《市政债券与城镇化建设——理论分析、国际经验与政策建议》，《证券市场导报》2014年第6期。

4.王立平：《市政债券：破解城镇化融资困境的路径研究》，《当代经济管理》2015年第9期。

5.Poterba.J.M.and Rueben.S.K.State Fiscal Institutions and the U.S.Municipal Bond Market.NBER Working Paper No.6237，1997.

6.Gao，P.and Y.Qi.Political uncertainty and public financing costs：Evidence from US municipal bond markets.Technical report，SSRN，2012.

7.Aneja，A.Moszoro，M.and Spiller.P.T.Political Bonds：Political Hazards and the Choice of Municipal Financial Instruments.NBER Working Paper No.21188，2015.

8.Moody.US Municipal Bond Default and Recoveries 1970-2014.Moodys Investor Service，2015.

责任编辑：李蕊