我国PPP增信机制建构的多角度分析

许振宇 陈恒

[摘要]我国PPP增信机制构建旨在寻求适度增信，获得信用资本弥补货币资本供应不足。运用行为经济学前景理论，对其风险溢价优化控制进行讨论，探究信用资源优化配置的规律性特征。PPP增信机制构建基于信用资源与资本资源的等价互换性考虑，认为适度增信风险溢价与合理的资产流动性匹配，有利于满足于PPP项目建设投资与跨期运营对于货币头寸的大量需求。从多个角度分析得出，政企资本合作是制度增信的核心，它使得增信在投资损益的风险厌恶与风险偏好之间决策权重，因利益最大化而凸显信用系统鲁棒性特征，进而显现增信资源优化配置的机制化特性。在中国PPP增信机制构建中，资本合作制度式、结构融资式、合同履约式、跨期贴现式等增信机制建构实践的国际经验值得借鉴。总之，以风险溢价化解风险损失，则是中国PPP增信机制建构的核心要义。

[关键词]PPP增信；信用资源；损益平衡；鲁棒性；风险溢价

[中图分类号]F20 [文献标识码]A [文章编号]1000-3541（2018）05-0130-07

一、问题的提出

我国PPP（Public Private Partnerships）增信机制构建具有重大的现实意义和理论创新价值。防范化解金融风险、遏制地方政府性债务恶化，是当下我国经济适应高质量发展要求必须坚守的底线。PPP适应高质量发展不能因失信而增加风险，而是要通过适度增信化解和规避风险。目前，我国PPP项目建设与运营面临两大难题：一是若消减投融资规模、机械化地降低资产杠杆率，以此减少资产流动性风险，易于出现因流动性短缺而引发的风险损失；二是收缩政府用于公共产品生产与服务扩大的增信规模，人为地限制公共产品与服务的供给规模，又与新时代人民群众对美好生活的向往相抵触。这就是说，应对PPP可能引发的金融风险和地方政府性债务恶化，需科学、合理地管控，并通过适度增信获取更大的风险溢价。PPP具有风险损益平衡的特殊属性，只有当风险溢价中的风险收益减去风险损失为正的经济剩余时， PPP增信机制才能产生正向激励作用。故我国PPP增信机制构建，必须立足于防范和化解金融系统性风险底线要求，在主动平衡政府性债务合理规模中，适度提高政府与社会资本合作的增信水平，以获取更多的风险溢价，让中国PPP建设与运营行稳致远。

梳理文献发现，美欧对PPP增信机制构建有大量研究，但我国PPP增信机制构建研究尚属起步阶段。从国外研究文献梳理看，PPP增信机制构建是围绕公私资本合作建立信任关系、履约承诺合同与共同愿景激励政策创新展开的。它被理解为一种跨组织冲突方法解决的制度化机制[1]（pp.33-39），强调遵循信任、承诺与共同愿景互动原则，在追求“资金最佳使用价值”过程中，通过增信活动，强化政府风险转移到社会资本中的风险溢价，让SPV组织承接风险溢价带来的好处，进而达到商业增信与可持续性经营之目的。增信制度化机制经验更多地取决于项目结构化融资设计，而不是具体融资机制[2]（pp.1-11）。美国PPP增信经验则认为，PPP项目增信必须引入推动公共部门变革动力，形成增信力量[3]。Peters認为，公共组织增信，是PPP合作伙伴关系构建的基础，本身视为增信的“机构”转化方式[4]。基础设施商业化使得公共部门采取私人部门运营方式，通过密切关注收入、成本和市场需求来增加政府的信用[5]（pp.103-114）。政府与社会资本合作的组织增信是在共同目标、信任关系和团队合作的契约化中心产生的，形成增信的协同功效，实现了制度化转变[6]（pp.40-45）。英美PPP增信经验研究还表明，制度化增信机制则是PPP全寿命周期合同的契约增信，即把各种增信资源的合同捆绑整合，来对冲未来跨期不确定性造成的合同不完全缺陷带来的风险损失，进而达到增信的目的。总之，国外研究认为，PPP增信机制构建是由商业化信用增级机制作用而实现的，通过实行“夹层融资”制度增信安排，使用次级债工具与高级债务之间获得风险损益的平衡与再平衡，进而达到PPP增信的目的。

从国内研究文献梳理看，中国PPP增信机制可以理解为政府与企业之间相互信任机制构建。公私资本合作增信背后是基础设施项目长期契约激励利益相关者发展，是一种契约激励与市场契约制衡之间的互补关系[7]（pp.148-155）。PPP项目公私资本融合，有利于福利改进和效率改善的增信[8]（pp.40-50）。实施项目契约组织明确代理人责任与义务，对于增信机制构建是极其重要的，必须在制度设计方面进行多重因素考虑[9]（pp.71-77）[10]（pp.18-27）。政府与社会资本之间的信用增信问题，因为市场效率改善、价格管制与“信息悖论”同时存在[11]（pp.105-113）。增信与信任存在等价关系。因为个人信任与组织增信之间存在互动协调关系[12]（pp.87-95），公私资本合作的信任机制主要依靠相互利益发展之间做出的可信履约承诺和信誉维持来实现[13]（pp.71-72），政府公共信息公开与市场信息甄别有机结合，让PPP增信更加契合市场需要，成为一个有效的信任机制[14]（pp.19-23）。PPP增信机制构建，是政府为了规避信用风险，基于信任机制角度的一种理论诠释[15]（pp.89-111）。增信有助于提升道德成本，通过构建PPP利益相关者声誉退出机制，以增强政府对社会资本的信任[16]（pp.48-49）。也有研究者从鲁棒性角度对中国PPP增信机制构建做出初步探讨[17]（pp.102-105）。尽管如此，从笔者根据现行掌握的文献资料看，基于行为经济学前景理论角度讨论风险溢价鲁棒性优化控制，特别是借鉴国际资本合作制度、投融资结构优化、不完全合同履约、跨期持续运营经验，对我国PPP增信机制构建进行多角度分析，尚属研究的薄弱环节。

为此，本文研究做出如下安排：第一，对PPP增信机制构建进行功能性分析，主要运用行为经济学的前景理论的风险损益平衡原理，讨论信用资源与资本资源等价性，回答信用资源何以在PPP增信机制作用下体现化险增效的功效；第二，对PPP增信机制构建进行风险溢价分析，在风险可控与满足必要流动性之间平衡情形下，讨论风险决策行为为什么会因为风险溢价使增信效用出现均衡，着力阐述PPP增信机制为什么既能避险又能增效；第三，对PPP增信机制构建的国际经验借鉴进行分析，强调中国PPP增信机制建构，需要吸收资本合作制度、结构融资激励、合同履约兑现、跨期贴现等四个方面增信机制的经验，为PPP避险增效提出可复制的制度化经验。最后，进行本文的研究总结。

二、PPP增信机制建构的功能性分析

（一）PPP增信机制构建的功能界定

PPP（Public Private Partnerships）增信是一种政府以授权方式，为社会资本参与公共产品项目投资、建设、运营过程中提供投融资、跨期运营的信用资源，以支撑其再生产、增强经营可持续性的商业增值活动。所谓PPP增信机制，是指政府与社会资本合作以当期有限的资本金，通过若干增信举措，获得支配巨额跨期资产运营权力的SPY（Special Purpose Vehicle）特殊项目法人组织，在投融资与跨期运行各个环节都能显示其风险溢价的正向激励，PPP增信机制的功能至少包括：

1.制度增信。主要指PPP制度在各个环节与重要节点上，促成政府、企业与社会组织运用市场机制配置信用资源方面的制度性激励。

2.能力增信。主要指中央、地方政府在PPP市场竞争过程中，促成PPP私人资本在改进效率、控制成本、刚性预算支出、广泛挖掘发展潜力方面展现出的经营与管理优势。

3.授权增信。指PPP竞争胜出的SPV得到政府授权增加的信用增量。

4.治理增信。主要是关注SPV作为资本混合所有制的载体，将公司治理与专业化治理有机结合，进而释放出信用资源优化配置的制度创新红利。

5.融资增信。指具有政府授信功能的SPV与金融机构、多边银行、投资主体、担保公司等组合的多元化资本放大信贷规模与规避投融资风险表现的能力。

6.合同增信。指SPV组织与专业化包商之间合同与组织一体化信用资源的优化与组合。

（二）PPP增信机制中的风险损益平衡

PPP增信属于风险增信，强调在适度承担风险中获益。当PPP增信机制能够产生正向激励作用，主要源自于风险溢价的正向溢出。所谓风险溢价，是指PPP风险投资与跨期风险经营风险溢价产生的正经济剩余。PPP增信机制构建，首要考虑的是风险损益平衡问题，其基本原理是“当PPP前景目标激励发生了积极作用时，政府与社会资本持续合作，通过选择合作，实现规避风险损失，提升风险溢价之目的，利用增信手段，实现运用远期的信用资本，办成当下需要用足额货币资本才能办成的公共事业发展的大事”。政府与社会资本作为不同投资主体，依托前景激励描绘的风险损益目标，建立起各自的心理核算账户（Mental Accounting），即对投资风险损益进行编码（人为地进行风险损益权重调整与时序的排列）与估计内在方法做出心理抉择，再使其权衡基于项目建设初期的风险收益编码并向远期持续延伸。PPP增信机制之所以能够产生风险溢价的正向激励，是因为投资与跨期运营决策者遵循了风险损益平衡原理，强调前景目标回报诱人，激励投资者决策释放PPP风险损益平衡信号，进而引导PPP利益相关者更加关注增信情形下的信用资源优化配置，因信用取胜，弥补了货币资本需求的缺口。这是因为：所有PPP利益相关者的风险增信的心理估计都能够锁定PPP增信的资产合理交易价位的运行区间目标，运用较好发展前景目标进行强激励，支持PPP的投融资和跨期运营的风险溢价实现心理意愿，围绕信用资源配置优化与适度风险增信，实现风险溢价与风险损益之间的再平衡，并最大限度地提高风险收益。

（三）PPP增信机制中的信用资本与货币资本等价替代

PPP增信机制核心功能是促成信用资本与货币资本的等价替代。PPP增信不是赢得更多的银行货币投入，而是在于获取更多低成本、高回报、风险可控的信用资源的充分供给。因为PPP资产具有价值储存功能，政府信贷配给增信资源以及SPV发行PPP对未来现金流的索取权证券，创造了外部流动性，形成有利于资产证券化流动性的增信激励架构。PPP增信机制显示，增信有助于PPP资产的流动性改善，要么相机抉择（适应于反周期的货币政策），要么自动显现平稳机制（非指数化的存款保险），形成风险防范机制与风险溢价保障之间相匹配[18]，为信用资本与货币资本替代提供了制度化保障。在配置债权与股权以及流动性借贷方面，将其组织增信体现在最大限度地增加可保证性收入，激励企业家在避责与尽责、权衡投资规模与流动性之间平衡[19]（pp.5-6），运用PPP发展前景预期，增强投资与跨期运营决策者的良好预期，自觉地运用成本较低的信用资本代替货币资本，以满足资产流动对于货币头寸的需求。当信用资源供给充分的良好营商环境存在时，通过政府公共资本与社会资本的双重增信，使得流动性与缺乏流动性资产之间形成互补性[20]（p.879），即在增加PPP资产流动性供给的过程中，借助资本市场继续提高缺乏流动性资产的证券化程度。信用资本与货币资本因为流动性存在相同的增值缘故，实现了证券变现与资产变券之间的力量平衡，进而达到信用、货币资本的等价性目的。因此，PPP的政府与社会资本合作关系，通过PPP增信机制产生合作关系的互惠效应，创造出更大的经济社会价值，使货币信用与信任关系紧密相关[21]，进而把增信风险溢价转化为等价的信用资本或货币资本的收益。只有PPP资产增信风险溢价水平提高到一定水平，金融机构、多边银行、投资管理公司与资本市场投资主体才愿意达成持续的再投资意向，信贷供给通过增信功能得到进一步放大，确保现金流稳健性平衡、不断裂，此时信用资本等价地替代了货币资本，进而满足了PPP投融资和跨期经营对于货币头寸的刚性需求。

三、PPP增信机制建构的风险溢價分析

（一）PPP增信机制构建的主旨是为决策者科学决策提供风险态度选择的基准

PPP增信机制是否达到目的，与决策者所持有风险态度科学性密切相关。风险溢价之所以能够以正向激励方式，补偿风险损失并产生一定的经济剩余，一方面取决于信用资本与货币资本的等量替代；另一方面，取决于决策者对于规避损失的风险态度。行为经济学家认为，收益时厌恶风险，损失时偏好风险，它们都是人逐利避险的天性。在一般情形下，风险厌恶基于零风险选择状态，作为决策者评估制胜的参考点，进而反映决策者在管控PPP风险时的效用风险偏好。这一增信风险态度指标因人而异。PPP被理解为一种准理性的投资与审慎的资产运营方式。在政府参于社会资本合作时，政府决策者初期常常呈现出“零风险”的心理特征，高估自己的风险规避能力，倾向于产生PPP增信风险溢价的禀赋效应（Endowment Effect），即激励投融资决策者更多地CML'与EU'的切点为p'（Ep'，σp）→CML"与ELI"的切点为p"（Ep"，σp"）。

通过这一过程认定PPP风险溢价，且存在Ep">Ep'；σp"<σp'，符合决策者对于风险规避态度，即风险溢价期望显现了投资收益组合效应：收益递增，而风险减少。其政策含义是：PPP增信机制生成的风险溢价是防控和有效化解其风险的核心要素，规避风险损失最好方式是适度提升风险收益。

上述受制于鲁棒性（资本市场组合效应最大化）控制要求得到满足后，

则存在：

其同心圆方程组提供了PPP增信风险溢价的鲁棒性优化控制最优解：

公式一7中参数控制具有鲁棒性最优控制特征，它强调PPP增信机制构建，需要嵌入一个信用系统鲁棒性的增信风险溢价的参数优化控制器，围绕风险溢价鲁棒性最优控制目标，确定科学合理的心理账户，寻求风险收益大于风险损失的有效实现路径。这是下一步需要讨论的问题。

（三）PPP增信机制构建的路径是运用风险溢价效用函数均衡进行优化选择

风险溢价优化可控是PPP增信机制核心任务表达，要求决策者风险态度科学合理，不仅符合上述均衡最优化控制条件，还需要对其实现路径优化做出进一步寻求：

1.PPP增信机制体现风险溢价要对四种风险态度进行科学选择。PPP资产转化为风险决策，同样遭受期望效用理论所谓公理化“阿莱悖论”质疑，但前景理论却从心理实验角度对“阿莱悖论”予以有力回击，并打开了风险溢价效用函数均衡分析的通道。当PPP增信的风险溢价预期，投资者风险态度在得利与损失之间随机游走中，其风险溢价决策模型抽象出四种情形模式：第一种模式，在低可能性与得利区间，决策者则表现出风险偏好特性；第二种模式，在低可能性与损失区间，决策者则表现出风险规避特性；第三种模式，在高可能性与得利区间，决策者则表现为风险规避特性；第四种模式，在高可能性与损失区间，决策者则表现为风险偏好特性。这表明，无论风险发生概率如何，风险溢价的损益如何，因为长期风险溢价客观存在，一定依赖信用资源优化配置，把未来前景估计的参考点趋向更加理想的目标值上，激励PPP主体为了满足前景估值，尽量以诚信守约的方式来增信，进而实现PPP资本增值，并体现维系其资产跨期运营的稳健性。风险损失厌恶存在拘泥现状而表现的惯性趋势[22]（pp.57-59），PPP投融资主体往往基于历史形成的信用发展惯式，放大了社会网络覆盖而且锁定信任关系，以此优化合作方资本合作的风险态度。决策者对于风险决策的损益权衡参考点，多数以异常模式分布现象。这是因为：投资决策与投资者的心理与情绪直接相关，并呈现出主观概率的随机游走分布，决策者因心理偏好、条件固化、心境不同等构成鲜明的风险态度，并通过其效用主观概率分布、损益均衡分析、结果失常等，编辑前景激励自我的心理账户。因为，决策者在风险态度科学把握中，源自于信用资本与货币资本的协同稳态功能（allostasis）作用[23]（pp.629-649），即在一个信用资源呈现稳健性（鲁棒性）的反馈系统中，借助主要变量控制参数矩阵空间进行最优化，找到允许其他变量随着环境的变化而变化的风险态度的选择基准。这类风险决策选择，可以抽象为权重函数的两阶段模型，为决策者提供了一个首先可能出现预期结果的依赖事件概率发生的可能性，然后对这些概率运用“S”形权重函数，探索和印证了有限次可加性量化，使决策者对于事件递减的敏感性把握，为决策者提供风险态度选择方案。

（二）PPP增信机制构建的任务是基于鲁棒性视角进行风险损益的优化控制

PPP增信的风险溢价在复杂系统中，通过投资收益最大化目标与多维度约束条件协同，实现风险损益的平衡与再平衡。PPP增信机制构建，核心任务要构建实现这一任务的目标的激励架构。笔者定义具有风险水平的PPP投融资者增信风险效用函数为无差异曲线，并认定其在单一水平的投融资收益与损失存在不确定性，风险溢价约束条件主要来自资本市场的用脚投票维护投资权益。为此，运用信用系统鲁棒性优化控制增信风险损益，需要引入资本市场组合的前景线——CML，令这一曲线与其预期收益率、收益率标准差（风险容忍程度）之间呈现线性关系，此时增信风险溢价情形的PPP投资者效用函数仍然保留依赖于Ep（风险溢价的前景观测值）与σp（风险损失的方差）的决策律相一致，期待在效用函数曲线与资本市场直线的切点，形成一个鲁棒性优化控制率的优化解（点），再令：有足额的风险溢价产生正向收益，能够弥补短期交易波动引起的风险损益。

2.PPP增信机制显现风险溢价最优目标要进行均衡求解。因为前景激励作用的缘故，PPP增信产生风险溢价的决策者笃信在理性与非理想之间的权重型决策能够规避风险并能够带来最高收益。

故令：

EV=px，考察一个预期（x，p），它能够带来$x的收益的概率为p；

其期望效用函数为：

EU=pu（x）（8）

在根据边际效用递减规律得知：

u"（x）<0（9）

當考察PPP投资者的决策加权函数刻画前景激励与风险规避时，解决与期望效用公理相悖论的冲突，引入其前景理论的次比例性原理规定：

前景A（x，r）较前景B（y，P）被首选，其概率发生规律性服从任意概率混合（A，r）必然于混合概率（B，r）。

于是：

考虑上述公式的适应性条件，根据累积前景理论研究成果[24]（pp.297-323），将PPP投资者的风险规避情形下的损益水平鲁棒性最优控制的决策权重函数界定为：

根据公式11得知：PPP投融资增信风险溢价的均衡刻画一个反“S”的经验曲线，当时γ<1，此时的PPP增信机制强调对于低概率事件赋予过大的权重以弥补风险损失，因为此时的风险溢价足以弥补投资风险损失；当时γ≥1，此时的高概率事件，赋予适度的权重，确保在高风险运行过程中，以风险溢价弥补风险损失，尽量获取更大的经济剩余。

3.PPP增信机制构建实现风险溢价均衡要进行路径优化。其中，公式11中的r是一个决定PPP增信风险溢价曲线变化的参数，其经济学含义是，作为决定函数曲率，代表着投资损失与收益的对比；实验结果表明曲线呈现一个反“S”形状（对应的r>1并固定在合理的信用供给空间），既有凸域，又有凹域的决策加权函数适应范围，设定倾角为45°的对角线（虚线）为风险中性线，在权重值在0-1之间（具体划分四个区间：[0，0.25]、[0.25，0.5]、[0.5，0.75]、[0.75，1]），运用风险中线向上与向下平行移动，与反“S”曲线相切，得到两个切点A与C，形成两条与风险中性线平行的实线，是对于PPP投资者考虑风险规避的决策权重的鲁棒性最优控制区间框定，令风险中性点为B（0.5，0.5），则通过0（0，0）→A（0.25，0.25）→B（0.5，0.5）→C（0.75，0.75）→D（1，1），即从O|A，是PPP增信机制产生风险溢价对于SPV组织生成的经济剩余激励，是PPP增信机制产生风险溢价对于投资建设预期的资产证券化的资产定价溢出支持，从B|C，以及从C|D，进入风险溢价的风险偏好“反转”区域，相对初期更新了风险偏好，抽象化具有贝叶斯型优化投资者，作为价格积极变化的异象，起到了过度自信与自我归因式的矫正[25]（pp.385-410）决定性作用，使PPP增信机制产生的风险溢价对于跨期经营持续性给予充分的经济补偿。

四、PPP增信机制建构的国际经验借鉴分析

经过40多年的实践探索，英美等发达西方国家PPP制度发展特别是PPP增信机制建构，在促进公私资本合作，结构性融资，不完全合同履约，以及跨期经营贴现等增信风险溢价优化控制等方面，探索积累了许多可复制性经验，本文认为，在我国PPP增信机制建构中，应在以下四个方面借鉴国际经验：

（一）在PPP增信机制建构中注意吸收资本合作的制度增信经验

1.要最大限度地体现资本合作的制度资本增信。所谓PPP制度资本，是指资本合作制度可能带来的风险溢价。要形成一个政府公共资本与私人关系牢靠的资本合作架构，能够通过资本合作制度创新，分散转移风险损失，提升风险溢价。PPP制度资本通过制度化混合所有，形成信用资本，用于应对其逆向选择并存在道德风险的风险损失挑战。

2.要进一步发挥体制资产在增信风险治理的决定性作用。所谓体制资产，是指一种治理结构优化的制衡权力，是SPV组织增信的一种实现形式，通过委托代理方式，把公共资本的规模化优势与私人资本的专业化和精细化治理优势有机结合，进而达到提高资本收益、改进组织效率的目的。

3.要有效凸显机制化资源增信的活力。所谓机制化资源增信，是指PPP制度发展灵活性与SPV组织先进性机制本身带来的额外资本收益。PPP制度作为国有经济与民营经济混合发展的制度层面治理性产物，旨在缩短委托代理链条，提高专业化运营水平，把成本节约、效率改进与服务质量提升，打捆成为可持续性的商业化合作模式，即采取市场化配置公共资源和企业化方式，以提高PPP资源优化配置的可持续性商业化能力。

（二）在PPP增信机制建构中要注意借鉴结构融资增信经验

当信贷配额出现刚性约束后，政府、企业、投资机构与资本市场PPP前景目标存在信任契合，债务索取权与产权质押协同，加速了投资组合分散风险、资产证券化与资产流动性增强等结构化融资，把投资期长、风险不确定的流动性差的低收益率资产通过证券化转化为质量较高、可公开交易、可监督的优质资产[19]（p.4）。

1.注重项目生成初期的结构融资增信。在初始化的项目结构化融资中，SPV的组织增信主要来自政府公共资源的法定授信，进而使SPV组织实现了信贷规模和等级水平的双提升。

2.注重结构融资的夹层资本增信，主要是强化三种信贷增信方式：第一，政策增信是政府提供担保形成的，促成高级银行贷款债务转化PPP资产；第二，有限追索权利与多边银行的商业担保等系列组合联动，使一般PPP债务融资在SPV融資平台得以实现；第三，股本扩张增信使得战略股东有所增加，使项目发起人承受有限等额资产的风险责任。

3.注重SPV运营的资产证券化增信。将需要证券化资产授权给特殊项目法人组织，对其基础性资产在资金蓄水池——各类资本市场中进行重组、分拆，提高商业信用等级，遵循“一价定律”作用：在同一时间，同一资产不能以不同的价格进行交易[26]（pp.115-116）实现套利交易中获得风险溢价，为发行有价债券赢得有利的资金对价，降低因为PPP资产流动性带来的风险损失。

（三）在PPP增信机制建构中要注重借鉴合同履约增信经验

PPP增信机制其重要功效是，使公共契约与私人契约叠加，转化为提升合同履约能力，在遵守不触碰法律红线与道德底线的情形下，以君子协议的方式，将权力配置给促成优化调控的合同领导者，风险转移与降低合同责任损失交给具体的当事人，以达到不完备合同在履约过程中，通过自行完善与补充条款内容，达到合同履约之目的。强调强制性与自律性并重，更多地交由合同缔约方来自行解决违约惩罚与自律规避额外收益分配，体现了哈特一摩尔一西格尔的不可能定理精神，即确定合理配置产权资源，进而达到提高资源配置效率的激励兼容目的。

1.强化战略合同增信。政府、企业、银行、担保、保险、投资机构等签订PPP战略协议，运用一个弹性化联动协同机制，解决合同履约预料之外的扰动情况、容忍度、互动时的信息披露不及时问题，以及可能在未来无法达成自愿性的仲裁纠纷等问题，通过“先小人后君子”民事层面的意愿解决，规避合同执行带来的额外风险损失。

2.注意不同合同之间的履约增信。SPV组织集成了一组有待履约的可承诺合同体系，合同履约之间存在一定的利益冲突与行动、节奏、强度之间再平衡和再协调问题，需要运用违约成本与不同合同执行节点衔接的融通方法，将强制性合同之间出现的各种传统外部治理方式，转化为一个内部契约治理方式，以其增加PPP合同协调增信。

3.强化一揽子合同执行增信。因为PPP资产运营企业实质是一组履约合同的集合体，执行PPP合同如同发挥公司治理的基本单元功能，以内部化与专业化、网络化等的重组与聚合，形成一个不同合同之间的利益捆绑，使市场化逐利驯服合同治理失效与监管不力问题。

（四）在PPP增信机制建构中要借鉴跨期贴现增信经验

1.强化SPV组织跨期贴现的增信。SPV作为公私资本代言人，看重的是PPP公共产品生产与服务带来的资产永久性收入支撑的投资和消费。当消费预期取决于收入预期时，增信的核心任务是千方百计确保政府购买公共服务的支付兑现与财政支付能力的可持续化，跨期经营贴现的核心要义是“运用明天的钱，办好今天的事；办好今天的事，让未来的PPP投资消费按照现价计算不贬值”。

2.强化SPV组织投资跨期贴现的增信。SPV作为一个协同政府、厂商、投资者之间的成本与收益关系平衡的组织者，利用人们对于风险厌恶的天然习性，保持收益的贴现水平大于损失的贴现水平。当时间跨度效应存在时，SPV投资者通过增信优化选择，千方百计地增加PPP资产的可保证收人，将随着时间延长而提高未来的贴现率，以弥补跨期风险损失。

3.强化SPV组织利益跨期贴现的增信。SPV作为PPP合同的执行主体和PPP资本收益主体以及参与运营的专业化承包商原材料供应商以及参与投资、设计、建设、运营的员工，既要考虑初始阶段的详细合同的签署增信，也要考虑中期发展条件变化和投融资大环境（财政政策、货币政策、对外政策、环境政策、社会政策）变化风险与对于预期目标冲击等影响，在合同条款补充完善中找增信的可能。

五、结论

我国PPP增信机制构建，既是防范化解金融风险和规避地方政府性债务危机的有效举措，也是当下公共事业适应高质量发展的战略之举。因为PPP具有风险损益平衡的特殊属性，风险溢价成为其PPP增信机制构建的核心要件。PPP增信机制的功能性分析认为，必须强调风险损益平衡和信用资本对货币资本的等价替代。PPP增信机制的风险溢价分析发现，因为决策者为了科学决策必须找到风险态度的选择基准，在满足鲁棒性条件下实现风险损益的优化控制，寻求其风险溢价的最优路径。借鉴国际经验时，考虑资本合作的制度因素、结构化融资、不完全合同的履约以及跨期经营的贴现等。总之，以风险溢价化解风险损失，是我国PPP增信机制建构所要强调的核心要义。

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