企业并购那些事儿

赫尔穆特·科尔曼 苏明月

又到了并购季节。对卖方来说，公司的价格看起来很高。对买方来说，可以以极低的利率获得任何规模的融资。这看去是理想的双赢状态，在本文中，我们将讨论的是欧洲或德国本土企业所有者之间的交易，而不是中国投资者和欧洲企业之间的并购。此外，我们将讨论的只是家族企业作为买方的情形，因为我们很难在他们中间看到成功的卖方。这里所说的成功是指：对卖方来说卖掉企业比继续经营下去更好。

我们这里想关注的是买方为了10年后更好的企业发展，现在就需要考虑的事情。当收购提案进入公司的审查程序时，以下方面是考虑的重点：

收购考虑的前提条件

被收购的企业盈利状况良好应该作为理所当然的条件 当然，它们的盈利状况并不会像销售备忘录里所说的那样，不过可以据此调整收购价格，但这并不会破坏收购的逻辑。而且事实上往往是这样具体操作的。

客观考虑协同效应 为了评估一宗收购的盈利能力，在某些情况下，收购方不能只是考虑收购对象本身当前的盈利能力。这就是著名的协同效应。这种潜在的协同效应可见于两个不同的维度：一个是被并购企业的盈利能力，另一个是并购企业的盈利能力。

我们不主张过分预测协同效应，以及过于相信被收购企业仍有提升盈利能力的空间。这通常跟收购方通过收购获得的专有技术和规模效应相关，从一定程度上来说，并购以后盈利提高是可能的，但是这往往都被用来抵消不可预见的负面影响。

更重要的或许是并购给并购方带来的效应。第一个正面效应应该是可以避免一些潜在的负面影响，比如：如果我们最危险的竞争对手收购了目标企业，我们会面临什么样的后果？这样的分析会催生的决策是：在这种情况下，即使目标企业的价格很高可能也是合理的。如果并购能够保护我们免受竞争对手不断增加的市场势力的影响，这样的收购就是有价值的。

并购需要考虑的另一个问题是：通过从被收购公司新获得的销售渠道，或基于被收购公司的专有技术和/或产品，一宗并购在多大程度上可以为销售互补提供机会。中国收购者购并欧洲公司的某些出价可能就是基于可以获得商业机会的考虑。被收购公司的专有技术可以扩展并购企业传统产品的范围。被收购公司既有的全球销售网络可以为并购方带来额外的销售。

发现和抓住这样的机会可能需要一些时间，因此，明智的做法是不把过于乐观的改进纳入到对收购的可行性评估中。无论如何，一宗并购的成功与否不能从是否符合预测来评估。即使收购一家前途光明的企业价格高昂，但是如果20年后，这家企业发展良好，就没人会再想起当年收购的价格——所以这家企业的发展状况才是本质性问题。因此，收购的战略要点是：我们是否能够承担基本合理的收购？

收购中支付能力的评估

评估收购的承受能力 收购的承担能力取决于这一问题的答案：是否能偿付收购贷款，以及利用哪些资源偿付收购贷款。一般情况下，作为收购方的家族企业的股本保持不变，收购款项需要靠贷款，而这些贷款必须偿付，直到企业达到一个可持续发展的债务水平。对此值得注意的是：在收购股权的同时，还需要准备一定比例的营运资金。在欧洲，股权收购的价格一般是其账面价值的2到2，5倍。根据保守标准，一定比例的营运资金可以通过贷款来支持。

需要强调的是，在稳定的状态下，被收购企业的股权应该始终由收购企业的股权来提供永久性资金而不是通过贷款。为什么呢？因为这在某些时候会导致危机。所以，企业需要用股权作为应急储备。不管怎样，我们假设收购贷款的条件是：在10年内以分期付款的方式偿还三分之二的贷款。如果贷款利率为6%，那么，在10年内，每年大约须偿还贷款本息的13.5%，相当于贷款总额的11% （11%=13.5%x O.66+6%x O.33）。

接下来，我们具体说说哪些流动性资金来源可以偿付这些贷款。当然，被收购企业最终必须自行偿还这些收购款项——被收购企业自然应该创造这么多利润。但是，首要问题是：我们可以将现金流全部用于偿还贷款吗？企业能够或者必须调用相当大一部分现金流用于满足自己的重组或者扩张的资金需求吗？如果是一家上市公司，如果还有其他股东，就意味着收购方所占公司股份不到100%，那么，收购方就无法调用全部现金流。然而，很多案例的情况是，收购方认为自己可以调用全部现金流，但实际上却做不到。

收购方股东的付出 被收购企业很可能无力自行偿还全部贷款，平衡来自收购方持续开展的业务，所以，收购方企业的股东必须做出两个付出。

·首先，为了偿还收购企业股权中发生的融资贷款，他们必须在10到15年内调用收购方企业的全部可分配利润。这就意味着：在这一时期内，股东无法从这个新获取的资源中获得逐渐增长的利润分配。

·其次，持续进行的“老”业务必须为贷款偿付的任何缺口提供资金，同时，还要为收购融资抵押提供信用基础。这一点是显而易见的，虽然其战略影响常常并不是那么清晰明了。

为了彻底弄清影响所在，我们可以模拟一宗购并完成之后账户的状态。在分析这一扩大的合并报表时，有些环节需要特别注意：

·收购的企业增加了销售总额和资产总额。

·股本沒有直接增加，只能通过留存利润逐渐增加。如前所述，这些留存利润需用于偿还贷款。

·如果收购价格暂定为被收购企业账面价值的两倍（或三倍），那么，商誉会在合并账户中的无形资产项下资本化。当由任何原因引发的下一轮衰退或经济危机来临时，该商誉的当前价值会得到重新评估。企业必须做好这部分无形资产的很大一部分会被当作费用冲销的准备。完成一宗大规模并购（与购并方企业的规模相比）之后，都会存在商誉重新评估会削减股权的很大风险。这种风险是显见的。

并购中其他维度的评估

这些考量预示着如果被收购企业的发展超过或低于预期时收购的可行性。全面的战略分析需要考虑其他维度。收购会给我们既有业务带来哪些影响？我们能承担收购失败吗？

购并对我们现有业务有什么影响呢？如前所述，总资产虽然得到了扩张，但股本并没有变化。此外，偿付收购贷款也给收购方的财务能力造成了负担。对财务资源来说如此，人力资源也面临着同样的影响。为了整合、重组和扩张已收购的企业，收购方需要领导者将某些经过现有业务测试和证明的高管配置到被收购的企业中。

当戴姆勒（ Daimler）与克莱斯勒（ Chrysler）合并时，合并后的集团不得不启动一个危机管理计划，以对克莱斯勒的产品系列进行全面改革。斯图加特的所有专家都参与了在底特律实施的这一计划。合并带来的代价最高昂同时也是最危险的结果之一，就是斯图加特的E级车——戴姆勒的利润基础——出现的质量缺陷。

究竟什么时候需要并购

現有业务的有机增长与收购带来的外部增长之间存在明显的平衡需求。收购需要配置收购方的财务资源和高管资源。这就意味着：企业必须一开始就拥有这些额外资源。

在此背景下，我们从对德国历史悠久的（第三代）的高增长（每年增长率超过10%）家族企业的分析中发现了一个清楚的证据：他们的增长没有凭借任何收购（只有一家企业采用了另一种策略）。有人会说：高速有机增长不需要收购。也可以说：高速有机增长与高速的外部增长是不相容的。

在任何情况下，为了满足高速外部增长的要求，企业必须拥有一个稳定且盈利的既有业务。下面的问题是对增长可承受性的最终考验：我们承担得起项目的失败吗？

收购提案的终极检验标准是：如果整个交易的逻辑被证明是错误的，结果会是什么？ 如果收购是个彻底的错误，那么，我们的选择是什么？这项分析是个非常有用的实践。

·整合吸收。如果我们能将客户、产品、机器或人员整合到现有的业务中，那么，我们就可以这么做，并关闭被收购的公司。这会大大降低全部损失的风险。

·折价出售。如果我们能以折扣价（或许对中国投资者来说是折扣价）出售所收购的公司，这一损失就可以被消化。这样的风险是可以接受的。

·重组或清算。当我们不太可能找到愿意接受转售的买家时就属于高风险的情况。譬如，一家失败的创业公司，或者在发展中国家的其他本地竞争对手不感兴趣的被收购公司。此时我们就必须对被收购的公司进行延期重组甚至清算。继续进行亏损经营是不可接受的行动方案。

如果一个成熟的企业没有了实现有机发展的其他选择，那么，它很可能通过收购来寻求外部发展的动力。此外，如果企业需要多样化，例如对冲其现有业务的风险，收购可能也是明智的选择。在这些情况下，可能有诱人的，甚至极具吸引力的收购机会。但是，吸引力只是第一层次的分析。其中涉及的风险可承受性准则同样重要。而更高的风险源于交易的环境。买方对目标企业的了解比卖方少，用于分析的时间有限，投资通常不能分割成更小的部分，这是一个大型金融投资做还是不做的决策。对这些方面的考量不排除收购不可行的可行性，只是这些风险需要充分的逻辑分析——也就是采用最坏情况法。此外，还需要有应对这些极端情况的保护措施。

译/艾鲁

当戴姆勒（Daimler）与克菜斯勒（Chrysler）合并时，合并后的集团不得不启动一个危机管理计划，以对克菜斯勒的产品系列进行全面改革。斯图加特的所有专家都参与了在底特律实施的这一计划。合并带来的代价最高昂同时也是最危险的结果之一，就是斯图加特的E级车——戴姆勒的利润基础——出现的质量缺陷。