富士康IPO揭开 “代工独角兽”的秘密

陶娟

富士康的净利润是苹果的1/20，这一比例，也正是中国产业链在苹果手机中的分成比例。

苹果目前的市盈率不过17倍，工业富联的上市发行价对应的市盈率也定为16.7倍，其中似乎隐隐透露着对苹果的敬畏之心，并与台湾股市对代工企业10-15倍动态市盈率的估值大体一致。

而出于对其盈利模式从“代工独角兽”切换为“工业智造典范”的预期，A股投研人士一度给予其20-30倍的更高估值。

上市后由涨转跌的工业富联能否实现与之相匹配的成长？

伴随创新驱动发展成为国家战略，A股已经修订发行上市规则，以迎接一大波高科技、创新型独角兽企業，其中，6月8日敲钟上市的富士康工业互联网股份有限公司（简称为“工业富联”，601138），被称为“超级独角兽”。

凭借募资超过270亿元、绿色通道快速过会、突破“设立三年不到即上市”等众多话题点，富士康上市备受瞩目，不仅在资本圈掀起了讨论巨浪，亦因特殊的台资背景、前些年“血汗工厂”的名声和“十四连跳”等新闻事件，为公众所关注。

上市首日，工业富联虽如预期秒涨停44%，但短短三个交易日后就已开板，6月中下旬更是跌破首日收盘价，市值也回落至3500亿元一线。其后续走势、转型进展和成长空间再引热议。

以低调潜行、管理严格著称的富士康，对外界而言，堪称谜一般的企业，《华尔街日报》甚至曾将其比喻为“紫禁城”。此次的上市主体，究竟在鸿海庞大的代工帝国版图上处于怎样的地位，其未来又有怎样的战略投资布局，谁会从这次IPO中受益？2018年5月13日晚11时，富士康A股上市的招股意向书披露。这份487页的官方文件，为我们掀开富士康面纱的一角，从中不仅可以聊解疑惑，其投资价值与成长性也可从过往的业绩数据中管窥一斑。

三年上市之路

此次上市的工业富联，在上市之前经历了复杂重组，并以换股发行+现金的形式收购了原富士康诸多业务。

工业富联的前身，为于深圳设立的福匠科技。2015年2月9日，经深圳市经济贸易和信息化委员会批准，由鸿海精密100%控制的子公司“机器人控股”，作为唯一股东出资设立福匠科技，投资总额为4500万美元，注册资本为1500万美元。福匠科技经营范围为多功能工业机器人、周边自动化治具、机械加工零配件的开发、生产、批发、进出口及相关配套业务。

2017年3月25日，福匠科技第一次增资，引入深圳鸿富锦，后者出资500万美元。深圳鸿富锦和机器人控股同为鸿海精密100%控制的子公司。如此，福匠科技注册资本增至2000万美元，机器人控股持股75%，深圳鸿富锦持股25%。

2017年4月20日，福匠科技参照福鑫公司截至2017年3月31日净资产账面值（未经审计），以23，177，425.18港元现金收购Foxconn （Far East） Limited 所持有的福鑫公司100%股权。

2017年7月10日，福匠科技通过决议，整体变更为富士康工业互联网股份有限公司，即本次上市的工业富联。其折股方案为：以2017年3月31日为基准日，将经审计的福匠科技账面净资产137，853，442.57元，折合成股本137，778，000股，其余5，442.57元计入工业富联资本公积。据此，工业富联的总股本为137，778，000股，每股面额人民币1 元，注册资本为137，778，000元。

与此同时，工业富联陆续通过发行股份收购资产、现金收购资产、现金收购股权等多种方式，合并了多家鸿海体系的境内外子公司。

首先，2017年8至12月期间，其利用福鑫公司及其下属公司，以现金收购方式以及为了实施收购而通过新设方式合计取得鸿海体系25 家境外公司的控股权。

其次，2017年12月6日，工业富联以发行新股的方式，收购深圳鸿富锦等32家增资方持有的13 家境内子公司的股权，如以77.35亿元为代价向中坚股份等9家股东发行股份收购郑州富泰华，以75.56亿元为代价发行股份收购济源富泰华等。交易完成后，工业富联的注册资本变更为17，725，770，199元。

最终，作为上市主体的工业富联成为一家控股型公司，截至2017年12月31日，其全资及控股境内子公司共31 家，全资及控股境外子公司共29 家。上市资产的营收额，占鸿海集团总收入的30%。目前，工业富联的主营业务由下属子公司负责经营，上市公司主体则负责对相关全资及控股子公司的投资和管理。

郭台铭并非工业富联的实控人

工业富联的控股股东为中坚公司（图1）。中坚公司成立于2007年11月29日，主营业务为投资控股，由鸿海精密（2317.TW）间接持有其100%的权益。因鸿海精密不存在实际控制人，故而工业富联也不存在实际控制人（表1）。所以，从股权结构上说，郭台铭并不是本次上市的工业富联的实控人。

何以鸿海精密不存在实际控制人？根据鸿海精密的2016年报，郭台铭直接持股鸿海9.36%股权，通过信托专户持有2.89%股权；其他前十大股东持股均未超过2%，股东中包含了新加坡政府投资专户、沙特阿拉伯央行、挪威央行等。

根据《上市公司收购管理办法》第84条，有下列情形之一的，才能被认为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。

虽然郭台铭作为鸿海创始人，也是鸿海精密第一大股东，但其持股比例仅为9.36%，不符合上述情形，因此，其不被认为是鸿海精密的实控人。

股东方有没有玄机？

经过重组后，富士康的控制股东为中坚公司，其持股41.1445%，而它和深圳富泰华、Ambit Cayman、深圳鸿富锦、郑州鸿富锦、雅佳控股、Joy Even、利国集团、机器人控股、Star Vision、Hampden Investments均为鸿海精密的下属企业。据此，鸿海系合计控制了工业富联的94.223%股权。

而合计持有工业富联5.777%股权的“其他股东”，构成就极为复杂：

深超光电持有2.2717%的股份，

FG LP 持有0.5167%的股份，

Golden Frame 持有0.2202%的股份，

Silver Frame持有0.191%的股份，

恒创誉峰持有1.098%的股份，

共青城云网创界持有0.4569%的股份，

共青城裕鸿持有0.249%的股份，

香港牧金持有0.0246%的股份，

新余四季枫持有0.1558% 的股份，

珠海牧金持有0.1004%的股份，

徐牧基持有0.0839%的股份，

珠海旗盛持有0.0811%的股份，

新余华枫持有0.0707%的股份，

珠海精展持有0.0574%的股份，

新余丹枫持有0.049%的股份，

珠海旗昇持有0.0337%的股份，

珠海拓源持有0.0315%的股份，

共青城裕展持有0.0283%的股份，

共青城裕卓持有0.0251%的股份，

珠海旗宇持有0.0193%的股份，

杜墨玺持有0.0083%的股份，

中川威雄持有0.0044%的股份。

值得一提的是，在“其他股东”里，众多股东同样有着关联关系。据招股书披露，共青城云网创界的执行事务合伙人为恒创誉峰；恒创誉峰、共青城裕鸿、新余四季枫、珠海牧金、珠海旗盛、新余华枫、珠海精展、新余丹枫、珠海旗昇、珠海拓源、共青城裕展、共青城裕卓、珠海旗宇的执行事务合伙人均为深圳市恒誉创咨询管理有限公司，而深圳市恒誉创咨询管理有限公司委托西藏爱奇惠德创业投资管理有限公司作为管理人，管理前述除恒创誉峰以外的有限合伙企业的相关资产和投资。

在直接持股的自然人股东里，有两位为发行人公司高管，杜墨玺、中川威雄，而持股0.0839%的徐牧基虽不在工业富联直接任职，却也是追随郭台铭多年的鸿海老臣（表2）。

据网易清流工作室的报道，委托管理机构西藏爱奇惠德是IDG资本旗下的基金管理公司。西藏爱奇惠德四位股东分别为牛奎光、杨飞、王静波、林栋梁，擅长横跨科技领域的投资、并购重组、杠杆融资、战略管理等多个方面，林和杨为IDG资深合伙人7席中的两席，并参投过百度。这种纷繁复杂的有限合伙企业的入股方式，究竟对应着何等利益安排？招股书并未进一步加以解释。

这不仅是很多投资者所关心的问题，证监会于此前针对工业富联招股意向书提交的反馈意见，其中一条也要求对这一类的“其他股东”进行补充说明：是否存在信托、委托持股情况，是否存在股权权属不清等情形，是否存在对赌协议等特殊安排以及发行人股东中是否存在私募投资基金，该基金是否按《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关法律法规履行登记备案程序。不过，在此后公布的招股说明书中，工业富联仅阐明“不存在信托持股、委托持股等情况”，上述其他问题则未正面回应。

上市前负债剧增600亿元，两年净筹资负270亿元

重组之后，尽管工业富联的持股结构看起来清晰，但是其过往三年的资产负债表和现金流量表里却多了两处疑问。

从招股书上看，工业富联的合并总负债从2016年末的582亿元上升到了2017年末的1204亿元，增加了600多亿元，翻了一倍多，而与此同时，其总资产却只增长了不到10%，导致其股东权益从775亿元下降到了282亿元（表3、4）。这也导致其负债率从2016年末的43%上升到了81%。这是否因为大幅重组带来的呢？负债率的大幅提升，应当是富士康谋求上市融资的缘由之一，只是，上市究竟是负债率大涨的因还是果？

另外，2015-2016年间，其筹资活动产生的现金流量都为巨额负数，2015年为负46亿元，筹资活动为负数，说明这两年公司大幅偿还了借款或者是向投资者进行了大比例分红。2016年，其筹资现金流再次为负，且净流出224.8億元，即当年偿还贷款+分红的金额比起新增融资（股权融资+债权融资），竟然多出了220多亿元（表5）。

2015-2016年还掉的钱、分掉的红利，筹资的净支出合计270亿元。两年时间，从公司能拿出近270亿元去偿还贷款、分红，那么此次富士康上市准备融资多少呢？

招股书显示，本次工业富联拟公开发行19.695亿股A股股票，全部为新股发行，占发行后总股本的10%。其发行前每股收益0.9元，每股净资产1.59元。根据其5月22日披露的发行公告及招股说明书，其每股发行价定格为13.77元/股，发行市盈率（按发行后每股收益计算）17.09倍。按此计算，其本次募资金额达到271.2亿元。这个数字，大致和它2015-2016年还钱和分红的净支出相近。

本次发行结束后，工业富联的总股本变成196.953亿股。据披露，本次发行总量的30%配售给了20家战略投资者，其中包括BAT和中央汇金、国调基金等国家队的豪华阵容（表6）。

巨额融资，是为了从代工转型吗？

富士康取名为工业富联，含义是工业互联网占主流、工业互联网和云平台为其最重要的两项业务。因此，不少投研人士对其寄予厚望，比如申万宏源认为，有别于大众的认识，工业富联当前以设备代工和制造服务为主业，但不完全是代工厂，而是“硬软结合、实虚整合”，离人工智能相当接近的科技公司，将是中国智能制造的典范。兼具丰富工业数据入口及硬件优势的工业富联，以工业互联网为核心，以促进制造业升级为目标，有望成为软硬结合智能制造解决方案供应商，实现盈利模式的切换。

不过从募资的投向来看，以投资金额计，手机相关产业的智造升级仍占主流。

据招股书披露，工业富联主要聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G 及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建八个部分进行投资。

在招股书里，其还具体披露了各计划的具体项目名称、实施主体及拟投资总额。其中，高端手机结构件升级改造等智能制造产业升级项目拟投资金额为86.62亿元，在8个分类中投资额排名第一，该计划中的项目位于河南、山西等地。而高端手机精密结构件智能制造、无人工厂等项目的投资金额为51.08亿元，排名第二。通信网络及云设备拟投资金额为49.68亿元，排名第三。

相比较而言，工业互联网平台的总投资金额为21.17亿元，云平台拟投资金额在10.05亿元，这两个更加面向未来的投资，显然并未拿到富士康本次募资的主流资源（表7）。据申万宏源分析，工业富联的工业互联网发展将分两个阶段：2018-2020年，以基础建设和内部改造为主，实现硬件升级、效能提升和降低费用率；2020年以后形成外部销售收入。如此，其后续投资值得关注。

富士康到底牛在哪儿？

证监会一路绿灯，如此高的募资额一分折扣不打，富士康到底牛在哪儿？

富士康的输出端，通向世界上最知名的高科技行业品牌公司，其主要客户包括Amazon（亚马逊）、Apple（苹果）、ARRIS（艾锐势）、Cisco（思科）、Dell（戴尔）、HPE（惠普）、华为、联想、NetApp、Nokia（诺基亚）、nVidia（英伟达） 等。

这些赫赫有名的金主们，对于富士康至关重要。2015-2017年间，前五名客户贡献的营业收入合计数，占工业富联当期营业收入的比例分别为76.81%、78.63%和72.98%，客户集中度较高。反过来，这一组数据也能说明，这些全球的IT大牛，同样十分依赖富士康的服务。

输入富士康的一端，是中国大地上源源不断的、学历一般的年轻人。富士康在各地都被政府视为座上宾，土地、税收、贷款等各种优惠不断，创造大量就业是其重要加分项。工业富联披露，截至2017年12月31日，其共有员工26.9万人（表8）。

组成富士康劳动力大军的，78%为大专以下文化程度，6成为30岁以下的年轻人，75%以上工作在流水线等制造环节。

富士康将最顶尖的消费电子产品的生产，拆解成了工厂里可执行、易理解的一道道工序。站在中国郑州一个高中毕业没考上大学的普通工人，和运送到美国苹果总部的第一部新机之间的，是富士康。

利用20万名普通学历的流水线工作人员、4万研发人员、2.6万名销售/管理/行政人员，富士康成为了全球最大的电子产业科技制造服务商，在智能制造领域占据了重要一极：

1、在电子设备智能制造领域中，根据IDC 数据库统计，2016 年全球服务器与存储设备制造市场产值约为353 亿美元，工业富联的营业额占全球总产值的比例超过40%；

2、2016 年全球网络设备制造市场产值约为279 亿美元，工业富联营业额占全球产值超过30%；

3、2016 年全球电信设备制造市场产值约为122 亿美元，工业富联的营业额占全球产值超过20%。

富士康和苹果关系到底怎样？

工业富联招股书里显示，“来自某美国知名品牌客户的收入约占当期营业收入总额的20%-30%左右，客户集中度较高”。这个所谓的知名品牌，这里虽未明示，但明眼人一眼就可看出，说的正是宇宙无敌的赚钱超人苹果。

苹果给富士康贡献了20%-30%的营收，但苹果和代工厂富士康之间，利润率一向云泥之别。苹果近年来每季度的毛利率都是38%以上，而工业富联的综合毛利率这三年来也相当稳定，分别为10.5%、10.65%和10.14%。兩者毛利率相隔3倍。

有报道曾指出，一台苹果手机，中国内地仅赚其中的1/20，包括中国工人辛勤组装的3美元。在苹果面前，无论是供应链还是代工厂，议价能力并不强。

从工业富联披露的净利润来看，其增幅这两年多都未能超越营收增幅。招股书披露，其2016年营收同比微降0.03%，净利润微增0.11%；而2017 年营收同比增长30%，同期净利润仅同比增长10.45%。2018年第一季度财务数据显示，公司营收776.9亿元，较上年同期增长19.8%，净利润26.3亿元，同比增长1%。工业富联预计，2018年上半年营业收入约1460.6亿元至1545.8亿元，同比增幅约6.8%至13.1%；净利润53.8亿元至56亿元，同比增幅0.9%至5.1%。

2017年，工业富联净利润162亿元，苹果净利润3209亿元。前者为后者的1/20，比例十分接近于中国从苹果产业链中的分成。

上市后的市值成长空间有多大？

在净利润增速乏力的情况下，工业富联上市后的市值将达到多少、成长性能有多高，就令人十分牵挂了。如果按照募资额271.2亿元对应10%股本来推算，其发行价对应的市值在2712亿元。对应2017年162.2亿元的净利润，市盈率在16.7倍。

这个定价基准颇有意思，其中似乎隐隐透露着对苹果的敬畏之心。这也与台湾股市对代工企业10-15倍动态市盈率的估值相匹配。

富士康的大客户苹果，是全世界市值最高的公司。2018年6月蘋果的市值达到了9500亿美元以上，有望成为史上首家突破万亿美元市值的公司。尽管市值高高在上，苹果目前的市盈率不过17倍，堪称大写的良心价。

不过，A股投资者应该不会拿苹果的定价来限制工业富联。毕竟360回归后暴涨了7倍，药明康德接踵而来也享受着高估值，工业富联的合理估值应当落于何等区间？国金证券在招股时基于富士康在A股的稀缺性，给予30倍左右的市盈率，据此推算其市值将超过4700亿元，加上发行新股募资，市值破5000亿元不成问题。

富士康在招股书中自认，自己的主要竞争对手包括伟创力、捷普、新美亚、天弘、可成科技、比亚迪电子、环旭电子、卓翼科技、欧菲科技、共进科技、长盈精密等。其中，欧菲科技等5家公司均在A股上市。

新财富选取其当前市值及2017年净利润，进行比较，其中，欧菲科技的市盈率在53倍，处于5家公司的中位数。如果按照欧菲的估值来平移，富士康的模拟市值可望达到8600亿元，相较发行价有2倍以上的上涨空间（表9）。

工业富联上市后的表现却令人大跌眼镜。挂牌当日，其毫无悬念秒封涨停，以3906亿元市值成为A股科技股第一，还带动一众富士康概念股连连上涨，如宇环数控近5日涨幅达到了30%，奋达科技、瀛通通讯、京泉华、沃特股份、奥士康、东阳光科5日涨幅也超过了10%，而同期上证综指则下跌了1%（表10）。

然而，仅仅三个交易日，工业富联就已开板，远远不及药明康德15个连板的辉煌。在上证指数6月中下旬破位2900点之际，工业富联市值更是在短短几天跌去了千亿，2018年6月21日其收盘市值只有3500亿元。

工业富联的股价过山车，不仅让那些显赫的战略投资者投资前景不明朗，本可望从中受益的骨干员工股权激励方案后续如何推行，也多了一层未知。6月6日，郭台铭现身富士康30周年庆典时表示，富士康选择在A股上市，是因为大陆员工很难拿到台股股票，工业富联上市后，会马上推出员工持股激励计划，未来还可能考虑合伙人制度。

从众人眼里的“血汗工厂”，到绑定员工、组团造富的双赢持股计划，工业富联日益凸显出独角兽的特色。无论26.9万富士康员工有多少人能从中受益，这都是个值得期待的消息。不过，对于这个制造业的庞然大物，能否从代工龙头转型为工业智造典范，依然是决定其造富能力和成长性的主要因素。