北京ABO模式下轨道交通非票务资产证券化研究

金 山



北京ABO模式下轨道交通非票务资产证券化研究

金 山

（北京市基础设施投资有限公司，北京 100101）

介绍北京ABO模式的概念和意义，阐述轨道交通非票务资产定义及分类，分析日本和中国香港的轨道交通非票务资产发展经验。轨道交通票务资产与非票务资产的协同发展是我国城市轨道交通可持续发展的必然选择。以北京ABO模式下轨道交通非票务资产证券化为例，选择“传媒广告、车站商业、信息通信”为轨道交通非票务资产证券化的基础资产，模拟和预测未来北京非票务资产的现金流，采用证券公司专项资产管理计划的形式作为特殊目的载体（SPV）进行资产证券化，在法规政策和实践操作层面是可行的。非票务资产证券化是提升我国轨道交通企业非票务资产管理水平和盈利能力的重要途径，有利于促进我国轨道交通企业非票务业务的全面发展。

ABO模式；非票务资产；资产证券化

2017年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于创新政府配置资源方式的指导意见》要求创新经营性国有资产配置方式，提出以提高国有资本流动性为目标，积极推动经营性国有资产证券化。2013年中国证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中明确“基础设施收益权”等财产权利可以进行资产证券化。2016年北京市轨道交通进入授权经营模式（ABO）发展的新阶段（即ABO协议），ABO模式对北京探索轨道交通非票务资产证券化创造了有利的外部环境和内部条件。国家宏观政策和战略的引导为城市轨道交通非票务资产的证券化提供政策支持和发展空间。

1 ABO综述

1.1 ABO概念

ABO是authorize-build-operate的简称。2016年4月，北京市交通委员会代表北京市政府与北京市基础设施投资有限公司正式签署了《北京市轨道交通授权经营协议》（即ABO协议），标志着北京市轨道交通进入了授权经营的新阶段。ABO模式核心是专业化、市场化、契约化。A即授权（authorize），政府授权北京市基础设施投资有限公司（以下简称“京投公司”）负责提供北京市轨道交通项目的全产业链整体服务。B即建设（build），是指由京投公司整合各类市场主体资源，发挥各类市场要素的积极作用，组织实施城市轨道交通项目的规划、融资、建设管理等工作。O即运营（operate），是指由京投公司组织开展轨道交通路网的运营管理、资产管理、多种经营等工作[1]。

1.2 ABO的意义

ABO模式的产生是基础设施投融资传统体制向市场转变的创新产物，是政企关系契约化和市场化的尝试和探索，构建了一种新型的“北京市政府和市属国企政企关系”。ABO模式将原有的政府担保型的“政策”转变为授权经营类的“协议”，将融资平台转变为市场化主体，企业由单纯依靠政府转变为依托政府面向市场，为融资平台公司拓展了转型渠道。通过政府和企业之间授权经营模式，可将一部分地方债务转化为企业债务，降低地方政府债务负担，释放政府举债空间，在一定程度上防范和化解政府性债务风险。ABO模式下企业由政府政策被动执行者转变为授权经营协议主动履约方，在政府监督指导下，开展具体工作，通过激励约束机制和市场竞争机制整合相关资源，发挥市场在资源配置中的主导作用，有利于打破行业准入限制，激发市场主体的活力和发展潜力，提供更好的公共服务。

2 城市轨道交通非票务资产

2.1 定义

城市轨道交通非票务资产是指在城市轨道交通线网规划、线路设计、工程建设及运营全过程中，依托于轨道交通客流和特殊空间资源所衍生的非票款性的具有收益的各类资产。非票务资产业务是实现轨道交通外部收益回馈轨道交通，形成轨道交通发展良性循环的有效途径[2]，经营良好的非票务资产是提升轨道交通企业盈利能力的重要基础[3]。同时，非票务资产业务还承担着许多城市交通综合服务功能，也是提升城市轨道交通综合服务水平的重要载体。

2.2 分类

城市轨道交通非票务资产包括轨道交通车站商业、传媒广告、信息通信、轨道物业开发等[4]。传媒广告是指依托轨道交通车站、车辆、隧道区间等载体，多种媒体形式在轨道交通资产内进行公共及商业信息传播的活动。车站商业是指轨道交通车站、站厅（非付费区）、通道等空间资源的商业经营。信息通信主要指轨道交通企业依托轨道交通线路资源开展各类信息通信服务。

2.3 国内外发展概述

2.3.1 日本东京

日本东京JR、东急、东武等轨道交通企业非票务部门主要业务是不动产开发和非票务资源经营。东京轨道交通企业非票务业务分为以下几类：一是流通业务，主要是百货商店、车站连锁商店、商贸、零售等业务；第二类是不动产业务，主要包括商品房的开发出售、不动产的租赁等业务；第三类是休闲业务包括酒店、游乐园、餐饮、高尔夫球投资及经营管理等业务。

如表1所示，通过对东京6家上市的轨道交通企业2014财年营业收入分析，运输业务占轨道企业总收入平均比重为35%，不动产业务收入占总收入的平均比重为10%，非票务资源（流通业务、休闲业务等）经营性收入占总收入的平均比重为55%，东京轨道企业非票务收入已超过运输业务收入，成为东京轨道交通企业实现盈利的主要保障。

表1 东京轨道交通上市企业2014财年营业收入结构分析

注：数据来源：2014年东京6家地铁上市公司财报。

2.3.2 中国香港

香港轨道交通非票务发展是基于港铁公司成立之初提出的“轨道+土地+非票务”的多元化发展战略。香港政府授权港铁公司统筹香港轨道交通的“规划、建设和营运”将轨道交通的发展、非票务资源市场化经营与物业开发作为一个整体贯穿于香港轨道交通建设的每一个环节，最终通过几十年的探索和实践逐步形成具有可持续盈利能力的轨道交通发展模式。2015年港铁总收入417.01亿港币，其中票务收入169.16亿，非票务收入99.13亿（含车站商务、物业租赁及管理、物业开发），非票务收入占港铁总收入24%，非票务收入已成为港铁的主要收入来源之一（见图1）[②]。

图1 香港地铁公司利润分布①

2015年港铁总利润193亿港币，其中交通运输主营业务利润72亿，非票务业务实现利润114亿（含车站商务、物业租赁及管理、物业开发），非票务业务利润占港铁2015年总利润的59%，非票务业务已成为港铁实现持续盈利的主要利润来源。

2.3.3 中国内地

中国内地城市轨道交通非票务资产经营收入（广告、商业、通信）从2011年35亿快速增长到2015年的67.45亿[5]，呈现一个快速增长的趋势，已初步形成了一定的发展规模。根据国际经验，衡量和评价一个城市轨道交通企业是否具备可持续发展能力的关键标准是轨道交通企业“非票务资源经营的规模、质量和经营管理水平”[6]。目前，北京、上海、广州、深圳4个城市由于轨道交通开通运营时间长、运营线路里程数多、客流规模大，非票务资产业务经营相对成熟，收入水平较高，其他城市非票务业务还处于初步发展阶段，非票务资产经营水平不高。

如图2所示，2015年中国内地轨道交通车站商业及物业租赁收入占轨道交通非票务资源总收入的23%，传媒广告收入占非票务总收入比重55%，信息通信经营业务收入占非票务总收入的16%，传媒广告是国内非票务资产业务中最重要的板块，也是目前非票务资产最主要的收入来源。

图2 中国内地轨道交通非票务收入结构

2.3.4 综述

日本东京和中国香港的轨道交通企业经过几十年的发展主营业务已从单一的运输业务拓展到多元化的非票务经营业务，日本东京及中国香港通过轨道交通企业整体上市实现了非票务的资产证券化，逐步形成了票务业务和非票务业务协同发展的格局。

目前，中国内地轨道交通企业的业务重点还集中于轨道交通的建设和运营，非票务业务发展相对滞后和薄弱，缺乏对非票务资产业务的战略规划和整体统筹，需要学习和借鉴国际的先进经验，大力发展轨道交通非票务资产业务，改善轨道交通企业收入结构，提升盈利水平，实现可持续发展。

3 北京ABO模式下轨道交通非票务资产证券化

3.1 北京ABO模式下非票务资产发展趋势

北京ABO模式授权京投公司为北京非票务资产经营主体，有利于企业整合各类相关资源，发挥企业主体能动性，整体统筹推进北京轨道交通与非票务的协同发展。ABO模式下企业将主动深入挖掘存量非票务资产经营潜力，积极推进新增非票务资产业务的拓展，增加非票务资产规模。ABO模式有利于企业主动创新，通过创新非票务资产发展思路，引入市场化方式，建立激励机制，按照专业化、市场化的要求提升非票务资产的服务水平和经营能力，增强非票务资产的盈利水平，实现北京轨道交通非票务资产健康可持续发展。

3.2 轨道交通非票务资产证券化概述

非票务资产证券化是指对轨道交通企业的具有稳定现金流的非票务资产进行资产组合、信用增级、流动性提升，使这些资产组合通过结构化设计转化为有价证券组合，是一种特殊的结构化融资。国内资产证券化可以采取实体资产证券化或企业收益类资产或资产收益权的证券化资产支持证券化（asset-backed securities，ABS）[7]方式来实现。由于轨道交通资产具有公共基础设施的特性，更适用于企业收益类资产或资产收益权的途径进行资产证券化。非票务资产证券化是提高轨道交通企业非票务资产经营管理水平的重要途径，为非票务业务的发展提供资金支持，可以提升非票务资产的价值，拓展轨道交通企业直接融资渠道，促进票务与非票务的协同发展，实现轨道交通可持续发展。

目前，国内已有理论研究城市轨道交通资产证券化的案例[8]，但还没有非票务资产证券化的案例研究。本文在北京ABO模式下，通过构建基础资产池、模拟和预测未来北京非票务资产的现金流来研究和构建北京轨道交通非票务资产证券化的路径和交易结构。本文非票务资产证券化研究的范围为车站商业、传媒广告、信息通信等非票务资产（不含轨道交通上盖物业）的证券化。轨道交通上盖物业未来可以采用房地产信托投资基金（REITs）的形式进行证券化，不纳入本次研究的范围。

3.3 资产池组建

3.3.1 基础资产选择

北京轨道交通非票务资产的经营已逐渐标准化、规模化、品牌化，非票务资产的现金流已实现持续、稳定增长，非票务资产已初步具备资产证券化条件。广告传媒、车站商业及信息通信3部分资产组合，业务类型不同、收益模式不同，基础资产组合类型分散，抗风险能力强，符合资产证券化的要求。2015年北京轨道交通客流规模已达到日均911万人次/d，依托于轨道交通巨大客流的非票务资产具有极高的商业价值。根据资产证券化对基础资产的要求，ABO模式下可将北京（不含京港地铁）轨道交通非票务的广告传媒、车站商业及信息通信3个经营比较成熟的非票务资产收益权纳入“北京轨道交通非票务资产支持证券”的基础资产池。

3.3.2 基础资产现金流分析

1）历史现金流分析

根据城市轨道交通资源经营年报2011—2015年的统计数据，北京（不含京港地铁）轨道交通非票务收入呈现稳步增长趋势，年均增长率为18%，其中广告传媒业务年均增长17%，车站商业业务年均增长7%，信息通信业务年均增长32%，北京（不含京港地铁）2010—2015年非票务收入现金流量（见表2）。

2）未来现金流预测

综合考虑北京轨道交通2018—2022新增运营线路特点、客流增长趋势及非票务资产收入增长特点等因素，综合预测北京2018—2022非票务资产收入中广告传媒及信息通信业务收入年均增长幅度为10%，车站商业收入年均增长幅度为5%，3项非票务资产业务收入现金流的50%计入基础资产现金流。依据北京非票务收入数据，综合预测2018—2022非票务资产现金流量（见表3）。

表2 2010—2015年北京非票务收入现金流量

表3 北京非票务资产收入现金流量预测2018—2022

3.4 原始权益人

北京ABO模式授权京投公司开展轨道交通路网的运营管理、资产管理、多种经营等工作，京投公司是北京市轨道交通的投资及资产管理主体，也是北京市轨道交通（除京港铁运营线路除外）非票务资产收益权所有者。根据我国资产证券化原始权益人及信用评级的要求，拟由京投公司作为北京轨道交通非票务资产证券化的原始权益人。

3.5 交易结构设计

3.5.1 特殊目的载体

国内资产证券化特殊目的载体（SPV）的设立有“信托方式和专项资产管理计划”两种形式[9]。根据北京轨道交通非票务资产证券化基础资产的特性，选择“专项资产管理计划”方式，由“北京轨道交通非票务资产收益权专项资产管理计划（以下简称“北京轨道非票务专项资产计划”）”作为资产证券化的特殊目的载体。这种方式设立的特殊目的载体附属于证券公司，原始权益人京投公司没有控制权，符合破产隔离的要求。

3.5.2 基本交易结构

“北京轨道非票务专项资产计划”的发起人（原始权益人）京投公司将北京轨道交通广告传媒、车站商业及信息通信3部分非票务资产2018—2022年的收益权作为基础资产组成资产池，通过证券公司发行资产证券化产品向潜在的投资者募集资金，募集资金用于向原始权益人（京投公司）购买2018—2022年北京的广告传媒、车站商业及信息通信3部分非票务资产未来的收益权。

未来收益权产生的现金流用于向计划份额持有人支付本息和基础资产再投资收益。专项计划管理人为发行专项计划的证券公司，管理职责是负责管理专项计划基础资产、资产再投资、监督托管人，向收益凭证持有人分配资金。计划托管人由银行担任，托管人负责建立专项计划资金专用账户，监督资金使用及分配投资收益，基本交易结构如图3所示。

图3 北京轨道交通非票务专项资产管理计划的基本交易结构

3.5.3 收益凭证的规模、期限及分级

综合考虑基础资产的现金流规模及融资需求，北京轨道非票务专项资产计划预计募集资金规模为人民币35亿元，计划的存续期5年，受益凭证发行面值为人民币100元，专项计划分别设置优先级和次级受益凭证，优先级受益凭证资金规模总计为人民币33.5亿元，次级受益凭证发行的资金规模为1.5亿元。

3.5.4 预期收益率

北京轨道非票务专项资产计划的受益凭证预期收益的设定根据最新的金融机构人民币贷款基准利率、同期国债利率、京投公司近期企业债券利率及未来利率预期综合确定。优先级受益凭证1年期的到期还本付息，其余期限的每年年末支付利息，到期还本、次级受益凭证无票面利率。专项计划在支付全部优先级受益凭证本金和预期收益、相关税款、管理费用后的剩余收益金额全部支付给次级受益凭证持有人，预计收益结构如表4所示。

3.5.5 信用增级

为提高北京轨道非票务专项资产计划的信用级别，吸引更多机构投资者，降低融资利率，需要对北京非票务专项资产计划进行信用增级。北京非票务专项资产计划可采用内部优先级/次级分层结构[10]、超额覆盖预期支出与外部第三方担保相结合的信用增级方式。

表4 凭证预计收益结构

1）优先级/次级分层结构

北京非票务专项资产计划设置优先级受益凭证和次级受益凭证，优先级受益凭证规模占总凭证规模的96%，次级受益凭证规模占总凭证规模的4%，次级受益凭证能够为优先级受益凭证提供4%的信用支持。次级受益凭证全部由原始权益人京投公司认购。

2）超额覆盖预期支出

基础资产的现金流对预期支出的最低覆盖水平用覆盖比率来衡量，如果覆盖比率数值小于1，表示基础资产的现金流可能存在风险。北京非票务专项资产计划预测各期覆盖比率最低值为1.35高于1，基础资产预期现金流完全能够覆盖预期支出，各期受益凭证都有较强的偿付保障。

4 结论和建议

4.1 结论

城市轨道交通票务资产与非票务资产的协同发展是我国城市轨道交通可持续发展的必然选择。非票务资产证券化是提升我国轨道交通企业非票务资产管理水平和盈利能力的重要途径，有利于促进我国轨道交通企业非票务业务的全面发展；非票务资产证券化作为一种直接融资方式，可以优化我国轨道交通企业融资结构，拓展企业融资渠道。

北京ABO模式下选择“传媒广告、车站商业、信息通信”为轨道交通非票务资产证券化的基础资产，以证券公司专项资产管理计划的形式作为SPV进行资产证券化，在法规政策和实践操作层面是可行的。

4.2 建议

4.2.1 构建票务资产与非票务资产协同发展机制

我国内地城市轨道交通长期以来一直比较重视建设和运营，而对非票务资产的经营管理重视不足。因此，轨道交通企业必须加大非票务业务的发展力度，在轨道交通线网规划、线路设计、轨道建设及运营管理的全过程同步开展非票务的相关工作，构建城市轨道交通票务资产与非票务资产协同发展的机制，以实现我国轨道交通可持续发展。

4.2.2 提高资产经营水平，提升资产证券化价值

城市轨道交通非票务资产证券化是一个复杂的结构化融资过程，其成功的关键是非票务基础资产现金流的价值。我国内地轨道交通企业需要学习借鉴国外及我国香港的先进经验，通过市场化方式不断提升非票务资产的经营管理水平[11]，按照轨道交通“资产—资本”协作共赢的理念经营管理轨道交通非票务资产，增强非票务资产的盈利能力，从而提升未来非票务资产证券化的价值。

4.2.3 研究制定非票务资产证券化的优惠政策

由于城市轨道交通非票务资产的特殊性，需要结合轨道交通非票务资产的特点及我国内地资产证券化业务的实际，加快研究制定轨道交通非票务资产证券化在基础资产的选择、特殊目的载体设立、财务和税收等方面的优惠政策。

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（编辑：曹雪明）

①数据来源：香港地铁公司2015年度报告。

Research on Non-fare Assets of Urban Rail Transit in Beijing ABO Model

JIN Shan

(Beijing Infrastructure Investment Co., Ltd., Beijing 100101)

This paper analyzes the innovation and function of the Beijing “Authorize-Build-Operate” (ABO) model; describes the urban rail transit non-fare assets concept; and shares the non-fare assets development experiences of Japan and Hong Kong. The coordinated development of rail transit ticketing and non-fare securitization is an inevitable choice for sustainable development. This paper considers the ABO model of Beijing as an example, choosing “advertising, station business, and information” as the basic assets of non-fare securitization to simulate and predict future cash flow. The results indicate that it is feasible to carry out non-fare asset securitization in terms of regulations, policies, and practical operations. Non-fare asset securitization is an important means to improve the non-fare assets management level and increase profitability.

authorize-build-operate; non-fare assets; asset securitization

10.3969/j.issn.1672-6073.2018.04.011

U231

A

1672-6073(2018)04-0051-07

2017-11-27

2017-12-25

金山，男，硕士研究生，从事轨道交通一体化投资及管理工作，js@bii.com.cn