高管薪酬凭能力还是凭运气——基于高管薪酬业绩敏感性的研究

李增福 骆欣怡

(华南师范大学 经济与管理学院，广东 广州 510006)

一、引言

现代企业所有权与经营权的分离，必然导致其存在委托代理问题。将高管薪酬与公司业绩挂钩，有利于调动高管的积极性，促使其目标与股东利益趋于一致，最终解决代理问题。

然而，公司业绩不仅会受到由高管个人能力主导的公司特定因素的影响，还将受到来自行业经营状况的外部冲击。换言之，高管获得的薪酬不完全是其努力的结果，还有“搭经济便车”的嫌疑，因而用于解决代理问题的高管薪酬契约的有效性一定程度被弱化(Bertrand et al.，2001；杨青 等，2014)。但是，国内大多文献或是忽略了行业因素的影响，或是直接将公司业绩作为高管能力的代理变量，而没有对高管运气和高管能力进行完全的剥离和区分(姜付秀 等，2014；蒋涛 等，2014)。即便少数研究发现高管薪酬的确会受运气即行业因素的作用，诸如幸运支付和运气薪酬等，但这些文献也没有将高管能力和行业因素纳入同一回归模型进行研究，而是分别予以独立讨论(沈艺峰 等，2010；杨青 等，2014)，因此可能导致研究结果产生一定偏误。由此，重新审视我国上市公司高管薪酬契约业绩敏感性这一问题显得尤为必要。

由于高管薪酬会受到高管无法控制的运气因素的影响，基于公司业绩的高管薪酬契约的有效性必将受到广泛的关注和诟病。那么，企业内部及外部治理的强化能否抑制运气因素对高管薪酬的影响呢？为此，本文将引入产权性质和竞争程度，进一步检验二者对高管薪酬业绩敏感性的影响。首先，产权性质不同的企业在内部管理等方面存在一定差异，而国有企业和民营企业在我国大量并存为检验这一问题提供了前提，厘清这一问题对于当前的国企改革具有重要的理论与实践意义；其次，市场竞争程度是企业外部治理的关键因素，其在公司治理方面发挥着重要作用。

基于以上分析，本文利用2003—2015年我国A股上市公司数据，检验公司业绩对高管薪酬的影响，以及不同产权性质和竞争程度的企业高管薪酬分别对行业冲击业绩和公司相对业绩敏感性的差异。实证结果表明，公司相对业绩和行业冲击业绩均对高管薪酬具有正向影响，进一步地，民营企业高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性均显著高于国有企业，同时竞争加强了高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性。相对前期文献，本文的主要贡献在于：其一，同时考虑了能力因素和行业因素对高管薪酬的影响，并对其进行了实证检验，为我国上市公司的高管薪酬存在运气成分提供了一个新的证据。其二，为基于公司业绩的高管薪酬契约有效性研究提供了一个新的视角，即在探讨其有效性时不应只关注高管薪酬对公司业绩的敏感性，因为高管薪酬对公司业绩越敏感，其越容易受到行业因素的影响，“搭便车”现象会降低基于公司业绩的高管薪酬契约的有效性。其三，深化了产权性质和市场竞争对高管薪酬契约影响的理解，本文发现二者带来的公司治理加强无助于甄别运气因素，从而为企业改革需找寻新方向提供了建议。

本文余下内容的安排为：第二部分为文献回顾；第三部分为理论分析与研究假设；第四部分为研究设计，包括实证模型、变量、样本选择与数据来源；第五部分是实证分析与假设检验；第六部分为稳健性检验；最后是结论与启示。

二、文献回顾

Jensen et al.(1976)最先提出代理理论(Agency Theory)，他们认为高管与股东之间存在利益冲突和信息不对称，委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系来监督和限制代理人的行为，从而会产生代理成本。Jensen et al.(1976)的这一研究引发了国内外学者对高管薪酬契约问题的广泛关注。

根据公司业绩度量标准的不同，薪酬业绩敏感性的研究文献大致可分为高管薪酬与市场业绩、高管薪酬与会计业绩两方面。一方面，Hall et al.(1998)的研究结果表明，企业的股票回报率与高管人员薪酬具有较强的相关关系；张俊瑞等(2003)的实证分析发现，高管人均年度薪酬的对数与每股收益呈显著稳定的正相关关系。但事实上，我国资本市场还不够成熟，相应的规章制度仍不够完善，上市公司的市场业绩可能存在许多“噪音”，所以诸多研究发现在我国高管薪酬与市场业绩不存在显著关系(Firth et al.,2007；姜付秀 等，2014)。另一方面，高管薪酬与会计业绩之间的关系也未达成一致的结论(魏刚，2000；李增泉，2000；姜付秀 等，2014)。

然而，Bertrand et al.(2000)的研究表明，公司业绩不完全是高管能力的体现，而且还包含运气的成分。因此，在经典的最优理论框架下的研究往往没有考虑公司业绩是由高管运气和高管能力共同决定的，从而忽略了行业因素对高管薪酬的影响。对于运气薪酬现象的探讨国内起步相对较晚，只有少数研究对此进行了实证检验。例如，沈艺峰等(2010)证实我国上市公司中存在显著的高管运气薪酬现象；韩金红等(2013)则基于高管权力理论研究了高管薪酬与运气之间的非对称性，发现坏运气(行业业绩下滑)导致的高管薪酬下降幅度小于好运气(行业整体业绩变好)带来的高管薪酬上升幅度；杨青等(2014)也从高管权力理论的视角利用“揩油论”对“幸运支付”现象进行了解释。但是，这些文献都只关注了运气薪酬的现象，而忽略了对能力薪酬的解释。

在没有同时将高管能力和运气因素纳入同一模型的情况下，相关研究发现我国国有企业的高管运气薪酬现象较非国有企业而言更为严重，进而认为公司治理的好坏会影响运气薪酬现象的存在程度(沈艺峰 等，2010；杨青 等，2014)。显然，该结论的证据并不充分，有待进一步深入探索。另外，市场竞争程度作为企业外部治理的关键因素，其与企业内部治理在公司治理方面共同发挥着重要的作用(Mayer，1997；Denis，2001)。大量研究表明，强竞争行业的企业会给高管提供更强的激励，因而行业特征会影响高管薪酬(Karuna,2007；梁英，2011)。也就是说，竞争程度较强的行业，高管薪酬契约对公司业绩更敏感。然而，这些研究并没有探讨竞争程度对运气薪酬的影响。基于上述分析，本文将同时考虑能力因素和行业因素，探讨公司内部治理的改善和外部治理的强化对运气薪酬产生的作用。

三、理论分析与研究假设

(一)高管薪酬与公司业绩

传统的最优契约理论(Optimal Contracting Theory)认为，高管无法控制行业等不可观测的外部因素，因此股东不会因为这些因素而补偿高管，高管薪酬应该是高管能力的体现。也就是说，根据这一理论，高管薪酬与高管能力相关，而与行业等因素无显著相关关系。但实际上，高管薪酬不仅受高管能力的影响，还会受到运气即行业因素的作用(Bertrand et al.，2001；Garvey et al.，2006)。究其原因：首先，薪酬契约是不完全的。行业因素带来的系统性风险有大有小，且经常性波动，这就使得薪酬契约即便是基于过去经验制定的也很难达到完备的程度。也就是说，薪酬契约的不完全性使得运气薪酬的存在成为可能(沈艺峰 等，2010)。其次，高管权力理论(Managerial Power Theory)认为，CEO有能力对自己薪酬的制定过程施加控制，设定对股东而言非最优的激励机制(杨青 等，2014)。同时，股东对高管的评价严重依赖于企业的运营信息，而这些信息恰恰都是由高管或高管层下辖的部门或人员提供的。因此，上述两方面原因都会导致高管产生寻租行为。由于薪酬契约是事前决定的，高管在享受行业业绩变好带来的租金的同时，也要承担行业业绩变差时自身能力被股东“误判”的风险。基于以上分析，本文认为运气和能力均与高管薪酬相关。简单来说，公司账面业绩上涨，高管薪酬增加，这或许是由于整体行业经济繁荣给高管带来的运气薪酬增加所致，亦或是高管才能在公司业绩上的体现。因此，本文提出：

H1：公司相对业绩和行业冲击业绩均对高管薪酬具有正向影响。

(二)产权性质、竞争程度对高管薪酬业绩敏感性的影响

由于国有企业和民营企业产权性质不同，它们在经营目标等方面存在一定的差异。与大多数西方国家不同，我国国有企业具有特殊的背景和文化，这种特殊性深刻地影响着其薪酬制度。首先，国有企业所有者缺位，由各级政府层层代理，所以其企业治理方式也和行政体制密切相关。长期以来，国企高管的薪酬主要取决于高度结构化的薪酬层级体系，而行政晋升则成为激励国企经营者最为重要的方式(欧绍华 等，2012)。因此，即使国企改革取得了瞩目的成就，但高管薪酬的安排仍然可能存在行政化而非完全市场化的问题，并且对于国企高管的主要激励并不一定来自薪酬，而可能是职位晋升、在职消费等。其次，国有企业的利益导向要与以政府代表的国家所选择的利益目标相一致，这就要求国有企业在追求经济利益的同时，还要兼顾社会效益和政治效益，承担一定的政策负担(林毅夫 等，2004；程仲鸣 等，2008)。虽然随着国企薪酬制度改革的不断深入，绩效考核制度已在全国范围的国有企业普及，但是国有企业出于平衡各种关系的需要(例如经济利益与政策负担的需要)，一定程度致使绩效考核流于形式，绩效激励契约的实施受阻。最后，我国特有的行政垄断普遍存在于国有企业中，即政府将市场资源向国有企业倾斜，以确保国有企业免受市场竞争的冲击。

通过对我国国有企业特定制度背景的梳理，可以发现：相较于产权明晰、以利润最大化为单一目标的民营企业而言，国有企业的高管薪酬契约与公司业绩的联系没有那么紧密，无论是与行业因素导致的行业冲击业绩，还是与高管能力带来的公司相对业绩。另外，近年来媒体监督在公司治理上发挥了不容忽视的作用(Dyck et al.，2002；Joe，2003；于忠泊 等，2011)，其中高管薪酬问题颇受媒体的关注。由于国有企业涉及社会公平，且其容易引发政府或行政机构的干预，国有企业高管的不合理薪酬现象更易得到媒体的关注(李培功 等，2013；杨德明 等，2012)。因此，国有企业在高管薪酬契约的制定和实施方面更为谨慎，例如采用多指标考核(包括经济绩效和社会绩效等)。基于以上分析，本文提出：

H2：相对于国有企业，民营企业高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩均更为敏感。

另外，在市场竞争程度较弱的行业里企业数量较少，企业之间的业绩信息可比性差，使得企业的业绩指标存在许多“噪音”，无法准确反映经理人才能(梁英，2011)。相反，在竞争程度较强的行业内的企业，大量同质公司的存在，为高管激励计划提供了充分的信息指标，从而促使企业加大对经理人基于公司业绩的激励力度。同时，市场的竞争程度还体现在经理人市场的竞争上。产品市场和经理人市场竞争程度较强的行业，企业经理人为免遭淘汰等风险而需为股东利益努力工作，这有助于提升公司业绩，所以通过基于公司业绩的高管薪酬契约对高管实施激励会得到高管的积极响应，有利于激励契约的实施。因此，对于市场竞争程度较强的行业内企业，由于股东高度关注公司业绩，高管薪酬对公司相对业绩更敏感，同时也更容易受行业因素的影响，从而错误地将高管运气归功或归咎于高管能力。基于以上分析，本文提出：

H3：市场竞争可以增强高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性。

四、研究设计

(一)数据来源与样本选择

由于国泰安CSMAR数据库关于企业性质的划分最早从2003年开始，本文的初始研究样本为2003—2015年我国沪深全部A股上市公司。公司治理和财务数据均来源于国泰安CSMAR数据库；高管薪酬来源于同花顺iFind数据库。根据已有研究惯例和本文特点，我们按以下程序筛选样本：(1)剔除金融行业的样本；(2)删除相关数据缺失的样本；(3)为消除异常值的影响，对主要连续变量进行了1%分位数和99%分位数水平上的Winsorize处理。

(二)实证模型与变量

本文主要探讨高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性。同时，为进一步对比产权性质和市场竞争程度不同的公司基于公司业绩的高管薪酬契约的差异，本文分别引入了产权性质和市场竞争程度及其与行业冲击业绩和公司相对业绩的交乘项。

1.高管薪酬业绩敏感性

本文借鉴Jenter et al.(2015)的研究，采用两阶段回归方法检验高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩敏感性。

第一阶段，利用行业业绩预测高管运气，即公司的行业冲击业绩，从而将公司业绩分解为行业因素影响和高管能力体现两部分。

r=β0+β1×rpeergroup+ν

(1)

其中，r为公司业绩，分别采用会计业绩即总资产净利率ROA，以及市场业绩即个股年度收益率(考虑现金分红)Return来衡量；对于行业业绩rpeergroup，分别使用剔除该样本公司后计算的行业会计加权平均业绩Indus_ROA和行业市场加权平均业绩Indus_Return来表示，其中制造业采用门类细分行业作为研究对象，非制造业采用门类大类作为研究对象，行业代码采用2012版证监会行业代码。

第二阶段，考虑高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性，运用第一阶段的结果进行检验：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+βControl+ε

(2)

其中，被解释变量Pay表示高管薪酬，以公司所有高管薪酬与公司总资产的比值来衡量；表示公司受行业影响的业绩即高管运气Outside，用公司业绩对行业业绩回归后得到的预测值,即r的拟合值来衡量；由高管经营能力主导的公司相对业绩Inside，用公司业绩对行业业绩回归后得到的残差值ν来表示。

根据已有文献，我们控制了一些其他因素的影响，用Control表示，具体包括：公司规模(Size)，用营业收入的自然对数衡量；有息负债占比(Debt)，用有息负债除以总资产衡量；公司成长性(Growth)，用总资产增长率衡量；两职合一(Duality)，为董事长和总经理是否为同一人的虚拟变量，若两职合一则为1，否则为0；独立董事比例(Independ)，用独立董事人数与董事会人数的比值衡量；股权集中度(Majority)，为公司是否存在控股股东的虚拟变量，若第一大股东比例大于50%则为1，否则为0。此外，在模型中还控制了年度虚拟变量。

2.高管薪酬业绩敏感性和产权性质

为了检验不同产权性质的企业高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩敏感性的差异，本文在第二阶段引入产权性质：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+α3SOE+α4Outside×SOE+α5Inside×SOE+βControl+ε

(3)

其中，Outside用第一阶段r的拟合值来表示，Inside用第一阶段的残差值ν来衡量。SOE为产权性质的虚拟变量，国有企业取值为1，民营企业取值为0。SOE×Outside是产权性质与行业冲击业绩的交乘项；SOE×Inside是产权性质与公司相对业绩的交乘项。此外，我们还控制了公司规模、有息负债占比、公司成长性、两职合一、独立董事人数比例和股权集中度，以及年度虚拟变量。

3.高管薪酬业绩敏感性和市场竞争程度

为了检验市场竞争程度不同的企业高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩敏感性的差异，本文在第二阶段引入市场竞争程度：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+α3HHI+α4Outside×HHI+α5Inside×HHI+βControl+ε

(4)

其中，HHI表示市场竞争程度，用HHI指数即赫芬达尔-赫希曼指数(Herfindahl-Hirschman Index)来衡量。HHI指数越大，表明行业集中程度越高，竞争程度越小；相反，HHI指数越小则说明行业集中程度越低，竞争程度越大。HHI×Outside和HHI×Inside分别是市场竞争程度与行业冲击业绩以及市场竞争程度与公司相对业绩的交乘项。其他变量的含义与前述一致。

上述各变量的定义以及计算方法具体如表1所示。

五、实证分析与假设检验

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。从高管薪酬的最小值和最大值来看，高管薪酬的差距较大，凸显了高管薪酬不平衡的现象。就公司业绩来看，无论是个股年收益率(Return)还是总资产净利率(ROA)，最小值均为负值，但均值都为正值；同样地，行业市场业绩(Indus_return1、Indus_return2)与行业会计业绩(Indus_ROA1、Indus_ROA2)也存在最小值小于0但均值大于0的情形。产权性质(SOE)的均值为0.511，说明国有企业占总样本的51.1%；由于HHI指数大于1000意味着行业处于低寡占型行业，表2中显示市场竞争程度(HHI)的均值为802.550，小于1000，说明大部分企业所在行业竞争激烈，符合实际情况；企业规模(Size)、有息负债占比(Debt)和公司成长性(Growth)的均值分别为21.012、0.208和0.213。

公司治理方面，企业董事长和总经理两职合一(Duality)的比例为22%；企业存在绝对控股股东(Majority)的比例为21.8%；独立董事人数比例(Independ)约为三分之一，达到了我国上市公司治理指引的要求。

(二)回归结果

1.高管薪酬业绩敏感性

首先利用模型(1)和(2)分别对高管薪酬与行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性进行分析，具体结果如表3所示。

本文分别使用公司会计业绩与市场业绩两类指标来检验假设1。其中，第1列和第2列报告了公司会计业绩和高管薪酬的关系，第3列和第4列报告了公司市场业绩和高管薪酬的关系，且奇数列报告的是当期业绩对高管薪酬的回归结果，偶数列报告的是以业绩当期和滞后一期的均值作为自变量的结果。从中可见，高管薪酬与受行业外部影响的行业冲击业绩(Outside)以及与受高管经营能力主导的公司相对业绩(Inside)均存在显著的正相关关系，说明当整体行业经济繁荣导致公司业绩上涨或者当高管能力出众导致公司业绩上涨时，高管薪酬都会相应增加，从而证实了H1。

与Firth et al.(2007)的研究结论一致，Debt的系数显著为负，即高负债公司高管的薪酬较低；同时，与已有研究一致，本文也发现当董事长和总经理两职合一(Core et al.，1999；Cao et al.，2011)，以及不存在绝对控股股东(Wang et al.，2011)时，高管薪酬较高(姜付秀 等，2014)。然而，Size的系数显著为负，这与大多研究高管薪酬影响因素的结论不符，原因可能在于，本文被解释变量高管薪酬的衡量方式与前期文献不同。

注：***表示在1%显著性水平上显著，**表示在5%显著性水平上显著，*表示在10%显著性水平上显著。

2.高管薪酬业绩敏感性与产权性质

在前文回归的基础上，引入产权性质这一虚拟变量，进一步考察不同产权性质的企业高管薪酬业绩敏感性的差异。

表4中奇数列报告了当期业绩对高管薪酬的回归结果，偶数列报告了以当期业绩和业绩滞后一期的均值作为自变量的结果。其中，SOE×Outside和SOE×Inside分别是产权性质与行业冲击业绩和公司相对业绩的交乘项，是本研究的关键变量。第(1)列的结果显示SOE×Outside和SOE×Inside的系数均显著为负，表明与国有企业相比，民营企业的高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩均更为敏感，但是这种差异在考虑过去业绩时有所减弱。因此，H2得证。

部分文献认为相对于非国有企业，国有企业高管薪酬对公司业绩更敏感，这与上述结果相悖。可能的原因有：一是样本选择的不同。本文研究的样本不是非国有企业，而是民营企业。二是衡量指标选取的不同，前期研究采用前三名高管薪酬的均值作为高管薪酬的衡量指标，这不能很好地反映公司对高管普遍的激励强度。尽管学界关于国有企业和非国有企业谁更看重公司业绩的问题并没有达成一致结论，但是民营企业的高管激励契约与公司业绩的联系更为紧密却得到人们的普遍认同(Kato et al.，2006；Conyon et al.，2011；周仁俊 等，2010)。另外，由表4还可以发现，采用市场业绩衡量的行业冲击业绩与产权性质的交乘项并不显著，可能是因为我国股票市场高同步性、高波动性以及高换手率的特点导致股票价格信息不能很好地反映公司基本面信息(姜付秀 等，2014)。

注：***表示在1%显著性水平上显著，**表示在5%显著性水平上显著，*表示在10%显著性水平上显著。

3.高管薪酬业绩敏感性与市场竞争程度

表5报告了市场竞争程度对高管薪酬业绩敏感性的回归结果。同样地，第(1)列和第(3)列报告了当期业绩对高管薪酬的回归结果，第(2)列和第(4)列报告了以当期业绩和滞后一期业绩的均值作为自变量的结果。其中，HHI×Outside和HHI×Inside分别是市场竞争程度与行业冲击业绩和公司相对业绩的交乘项，是本研究的关键变量。由表5第(1)列的结果可知，HHI×Outside和HHI×Inside的系数均显著为负，说明市场竞争程度越大，企业的高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩都会更敏感，即市场竞争可以提高高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性，从而证实了H3。

(续表5)

会计业绩(1)Pay(2)Pay市场业绩(3)Pay(4)PaySize-5.872***(-57.17)-5.571***(-54.33)-5.040***(-45.55)-4.920***(-42.72)Debt-15.657***(-19.89)-15.479***(-18.79)-19.456***(-24.67)-18.275***(-22.44)Growth-2.668***(-8.67)-4.443***(-10.99)-4.088***(-8.63)-4.528***(-8.71)Duality0.936***(3.31)0.863***(3.00)0.861***(2.65)0.688**(2.01)Independ1.084(0.52)0.707(0.34)1.197(0.52)1.410(0.60)Majority-1.708***(-7.39)-2.201***(-9.88)-2.210***(-9.35)-2.175***(-8.90)_cons133.986***(59.01)129.590***(57.51)116.716***(44.59)114.797***(45.58)YearYesYesYesYesN19163178491420612963Adj.R20.3460.3450.3370.332

注：***表示在1%显著性水平上显著，**表示在5%显著性水平上显著，*表示在10%显著性水平上显著。

六、稳健性检验

为确保结论的可靠性，本文进行了一系列稳健性检验，结果见表6。

表6 高管薪酬业绩敏感性的再检验

注：***表示在1%显著性水平上显著，**表示在5%显著性水平上显著，*表示在10%显著性水平上显著。

(1)重新选取公司的业绩指标。上文采用ROA作为公司的会计业绩指标，然而还有文献采用营业利润/总资产作为衡量会计业绩的指标(Chang et al.，2009)。另外，在对企业进行财务绩效评价时，企业的获利指标还有净资产收益率，即净利润/所有者权益。因此，本文又分别采用净利润/所有者权益和营业利润/总资产作为衡量公司业绩的指标重新进行检验。其中，表6的第(1)列报告了净利润/所有者权益的结果，第(2)列为营业利润/总资产的回归结果。结果显示，回归系数符号和显著性均没有发生变化，研究结论没有改变。

(2)重新选择样本。2009年9月16日，国务院六部委联合下发《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，规范国有企业高管薪酬。为此，我们选取2009—2015年我国A股上市公司的数据重新进行检验。表6的第(3)、第(4)和第(5)列分别报告了总资产利润率、净资产收益率以及营业利润/总资产的回归结果。从中可见，Outside与Inside的系数符号均符合预期，与之前的结果一致，且通过了显著性检验，说明研究结论仍保持不变。

七、结论与启示

本文基于2003—2015年我国A股上市公司的数据，考察了行业和能力因素对高管薪酬的影响，并进一步检验了不同产权性质和市场竞争程度的企业高管薪酬分别对行业冲击业绩和公司相对业绩敏感性的差异。总体研究结果表明，公司相对业绩和行业冲击业绩均对高管薪酬具有正向影响。进一步的分析表明，民营企业高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性均显著高于国有企业；市场竞争程度较大的企业高管薪酬对行业冲击业绩和公司相对业绩的敏感性均显著高于市场竞争程度较小的企业。这说明，民营企业和竞争性企业高管薪酬契约在更关注公司相对业绩的同时，也更容易受行业冲击业绩的影响，从而使高管薪酬契约的有效性降低。因此，我们不能简单地评判基于公司业绩的高管薪酬契约的有效性。

本文对于完善高管薪酬契约具有重要启示。从本研究的结论来看，高管薪酬契约不仅与真实业绩挂钩，而且还包含运气成分。要想提高基于公司业绩的高管薪酬契约的有效性，就必须区分高管真实的能力和运气。首先，健全职业经理人市场，完善职业经理人信息，为高管甄别和筛选优秀的管理人才提供有力的信息支持和帮助。再者，完善公司治理结构，重视薪酬委员会在董事会制度中的作用，加强对高管薪酬的监督和披露。唯有如此，才可能最大程度地减少企业中高管薪酬的运气成分，使得基于公司业绩的高管薪酬契约有效地激励高管目标与股东利益尽可能地趋于一致。