意大利：政治风险下的经济隐忧

文/唐维军 编辑/张美思

近几个月，意大利政局的不确定性极大地影响着市场对意大利乃至欧元区的风险情绪。自3月意大利大选结束出现“悬浮议会”之后，极右翼政党五星运动党和北方联盟党联合组阁的过程一波三折，疑欧派政府上台的风声不断。直到5月31日孔特（Conte）接受任命成为意大利总理，五星运动和北方联盟两党重新递交组阁名单，且孔特近期表示政府从未讨论过退出欧元区，并承诺降低政府负债率，市场上对于意大利政治风险的担忧才有所缓解。事实上，除了对民粹主义政府上台影响欧元区一体化的担忧之外，市场的疑虑还隐含着对意大利经济及欧元区经济的担忧。意大利经济存在主权债务高企、银行业问题严重、经济增长缓慢等长期隐患，市场担心在政局动荡的刺激下，这些隐患的爆发有可能使得意大利经济受到严重打击，甚至有可能成为欧元区的又一只“黑天鹅”，对欧元区的经济复苏产生巨大拖累。

主权债务高企是存在于意大利经济中的一个最大问题。早在金融危机之前，意大利的政府部门债务率就已高达100%；而欧债危机中，意大利则与葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙共同组成了债务问题最为严重的“欧猪五国”。在五国中，意大利主权债务占GDP的比重仅次于希腊，位列欧洲第二位（见图1、图2）。根据《欧洲联盟条约》的规定，欧盟成员国的总债务不得超过GDP的60%，而意大利拥有的2.3万亿欧元的主权债务（见图3），已占到该国GDP的132%。考虑到意大利是欧元区的第三大经济体，规模仅次于德国和法国，远高于欧债危机的始作俑者希腊，则其债务问题的潜在影响更大。此次意大利政府组阁引发市场广泛关注，一大焦点就是市场担心疑欧派政府上台或增加政府支出、继续提高政府负债率，并挑战欧盟的财政政策。这将提高整个欧洲的主权债务风险。花旗银行曾表示，如果意大利政局的动荡引发长期投资者的退出，意大利政府债券会被抛售，这将是全球的主要风险。

图1 意大利政府债务/国内生产总值（%）

图2 希腊政府债务/国内生产总值（%）

图3 意大利政府债务规模（百万欧元）

图4 意大利银行业不良贷款占贷款总额的比重（%）

除了政府债台高筑，意大利的银行业问题也是制约其经济的一大隐忧。一是不良贷款规模庞大。根据意大利央行3月底公布的数据，意大利银行的不良贷款规模占到欧元区的四分之一，位列欧元区首位。虽然当前其不良贷款率已从2014年18%的高点有所回落，但依然远高于欧元区整体4%的水平（见图4）。二是盈利能力堪忧。受到长期以来欧央行实施负利率政策的影响，意大利等欧洲国家的银行存贷款利差有所收窄，盈利空间极度受限（见图5、图6）。近一两年来，意大利更有数家银行爆出亏损，有的甚至倒闭。三是受到政府债务的拖累。意大利银行业持有大量的意大利国债。目前，有10家意大利银行持有的意大利国债超过其一级资本金的100%。而近期意大利政治风险引发金融市场波动，使得意大利国债遭到抛售，也牵累意大利银行业受到进一步的冲击。虽然当前意大利银行业正在采取包括削减不良贷款率以及重组等方式试图渡过危机，但风险仍然十分严峻，市场仍不免担心其会波及欧洲其他银行，进而危及整个欧洲的金融体系。

在主权债务危机和银行业风险的双重制约下，意大利的经济增长较为缓慢。自欧债危机以后，意大利的经济增速明显低于欧元区的整体水平。即便是在欧元区整体表现良好的2017年，意大利的GDP实际同比也仅增长1.5%，远低于欧元区的整体增速2.3%（见图7）。

图5 意大利存款利率（%）

图6 意大利贷款利率（%）

图7 意大利实际GDP同比增长（%）

虽然近期意大利组阁的风险暂时告一段落，但其引发的市场忧虑情绪则反映了当前人们对于意大利乃至欧元区经济前景的信心并不稳固。在近期欧洲经济复苏势头有所放缓的背景下，意大利等经济具有长期隐患的欧洲国家，都有可能由各种因素触发风险。欧元区及区域内各国的深层次经济改革仍需进一步深化。唯有打牢根基，破除顽症，才能真正解除风险。但这将是一个漫长的过程，短期内投资者仍需关注意大利政治经济风险有无进一步演进的可能。