千亿理财资金何处去？整改压缩退出规范

许亚岚

今年上半年暴涨至7000亿元规模的短期理财债基受到广大投资者追捧，就在这类产品“大暑”般火热销售的过程中，监管部门为“降温”泼了一大盆凉水。近期业内传出针对短期理财基金的整改指引，要求短期理财基金按债券型基金规则进行规范，调整投资范围和投资比例，并且要求在完成整改前有序压缩产品规模。在这种情况下，这笔资金将如何退场，又会退向何处？

短期理财末路

自2012年银监会叫停银行的短期理财产品后，作为替代品的短期理财债基出现，但由于互联网各类“宝宝军团”兴起，良好的流动性和相对不错的收益性严重冲击了短期理财债基的市场份额，导致部分短期理财债基遭遇清盘。2016年随着委外业务兴起，这类产品因为承接了部分机构客户的需求又一次变得火热，商业银行为了提高收益，同时为了尽可能回避风险也越来越多投资于此类基金，促使短期理财债基规模迅速扩大。

特别是在今年上半年，短期理财债基与去年相比，几乎翻番至7000亿元，规模迅速暴涨引起了业界的广泛关注。其缘由还要从去年10月实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》说起。

短期基金规模激增

从卖方的角度看，去年受广大老百姓欢迎的货币基金在投资范围、投资期限、投资比例、净值计量等方面都受到严格管理，新规在一定程度上降低了货币基金的组合持续期，拉低了收益率。

并且，金石基金总经理姚杨告诉《经济》记者，自2017年底开始，货币市场基金的规模不再纳入行业规模排名，“但排名历来是基金管理公司管理层、董事会、股东会等多个层面最为关心的核心数据之一”，而且，货币市场基金的投资范围和比例在今年上半年也受到了较多限制，如AA+以下的银行存款以及存单比例、投资主体评级AAA以下的金融工具比例等。

在货币市场基金不方便“冲规模”的情况下，短期理财基金并没有受到限制，因此，短期理财基金的收益相对货币基金更利于吸引资金。另外，在今年去杠杆的大背景下，金融机构对债券市场比较悲观。“在资产收益率方面，短期理财债基相较于纯债基金期限利差不大，短期和长期的收益率差不多，因此，降低利率风险和信用风险并有较好流动性的短期理财性价比更高。”长城国瑞证券债券投资部负责人陈茜对《经济》记者称。

从买方的角度看，主要包括机构投资者和个人投资者。在股市持续震荡下行、债市违约风险不断增加的背景下，投资者资金的风险偏好趋于谨慎，姚杨表示，采用摊余成本法计价，安全性较好的投资品种比如短期理财基金容易受到投资人的青睐。

其实，短期理财债基在期限、收益包括投资范围等各方面都和货币基金很像，比如都是投短期的银行大额存单，采用和货币基金一样的成本估算方式。晨星中国基金研究总监王蕊对《经济》记者表示：“由于基金公司规模需要增长，货币基金这个渠道被堵，大量的资金就会流向别处，而与受欢迎的货币基金相似的短期理财债基就会迎来暴涨。”

此外，资管新规出台，对短期理财基金和货币基金的监管，特别是在净值化、打破刚兑、嵌套等方面都会严格管理。“今年3月北京開了一个相关的内部讨论会，预计资管新规不让新增不合规的产品，存量规模不动，因此，提早把这个产品规模做大，保留很多壳子以后就还能发展，所以3月底出现了一轮抢跑，从市场上来看很明显，自3月中下旬开始存单的收益率就从4.8%的高位一下子掉到4.3%左右，当时就是因为短期理财基金规模扩容，作为非净值化产品，短期理财债基其实就是基金公司钻了监管的空子。”国泰君安证券高级债券研究员刘毅告诉《经济》记者。

整改要求逐步退出

此次《关于规范理财债券基金业务的通知》（以下简称《通知》）是资管新规的正式落地，因为短期理财债券基金稳定的收益率违背了资管新规打破刚兑的原则;期限灵活与资管新规要求封闭式产品期限3个月以上差异较大;投资于银行协议存款、大额存单、债券回购等产品与短期理财债券基金主要投资于债券不同，而且没有采用净值管理，与资管新规相违背。

银河证券董事总经理、首席经济学家潘向东对《经济》记者表示，在监管压缩银行理财、券商和基金子公司资管产品时，短期理财债券基金存在监管套利，出现了爆发式增长，这也是本次整改背后的主要原因。

根据《通知》，整改之后，未来短期理财债券基金将会打破刚性兑付，不再使用固定收益率，采取净值化管理;对于债券投资比例将会进一步提高;传统的短期理财债券基金规模将会逐步被压缩，投资期限也会进一步拉长，原先的期限分别有7天、14天、21天等，目前要求期限不得低于90天;向投资者充分披露产品的风险，实现产品风险和收益相匹配。

监管机构将短期理财基金分为固定组合类理财债券基金和短期理财债券基金，其实就是业内俗称的“华安模式”和“汇添富模式”，分别是“集中申购、集中运作、集中开放”和“持续开放、动态可买”两种类似的模式。

具体来看，本次整改主要在投资范围、投资比例、净值计量方法、封闭运作期限等方面进行规范。短期理财债券基金即“汇添富模式”和固定组合类理财债券基金即“华安模式”都需要将投资范围和比例调整为“80%以上资产投资于债券”，这样基金的风险将会有所提升，流动性也会下降。“汇添富模式”应确保规模有序压缩递减，每半年需至少下降20%;需要按市值法计量资产净值;“华安模式”则在满足相关规定后，可采取摊余成本法计量。

太平基金专户理财部负责人赵岩对《经济》记者称，若按当前的要求完成整改，理财型基金的投资周期将加长，业绩波动也会加大，对于投资者的吸引力将明显下降，“加之监管本身就要求理财型基金规模只减不增，未来理财型基金的规模将明显缩量。”

其实，整改最重要的原因是为了规范市场，去杠杆，以防范金融系统性风险，保护投资者的权益。在陈茜看来，之前很多基金、资管产品，是在监管套利，冲规模做收益，比如银行的资金买了理财产品，理财产品又拿去做同业存款，资金绕了一圈没真正投资，但是基金或者资管却可以把排名冲高。“这样不但整体金融市场的杠杆会很高，投资者也会被这些数据迷惑。”

陈茜表示，很多产品名目不同、分类不同，但其实内里是一样的，配置的资产、投资的策略非常相似，甚至完全相同，这样既不利于金融市场的发展，也不利于投资者进行差异化选择。“现在整改细则出现后，产品有了更严格的区分，投资者就可以知道不同的产品投资标的差异在哪，就能够更好地进行多维度的筛选。”

中航证券首席策略分析师梁喆也告诉《经济》记者，市值法计量资产净值打破了基金公司兜底的刚兑保本机制，也对基金公司的风控和投资能力提出了挑战;短期理财债基净值波动之后，不仅安全程度降低，收益曲线的稳定性看起来也比过去差了很多。“因此投资的吸引力将大幅度降低，会在一定程度上缓解未来可能出现的系统性风险堆积。”

监管部门不希望给投资者“这个产品一定不会亏”的预期。“理财产品要遵循卖者尽责、买者自负的原则，如果给投资者‘不会亏钱的预期，就没有办法真正让投资者形成主动承担风险的意识。”王蕊表示，监管层希望风险和收益能够成正比。

赵岩认为，此次理财基金的规范是对之前监管的补充。“推动理财债券基金向净值化转型，降低市场风险，回归资管本源，降低资金在金融体系内的循环，最终降低包括实体企业与商业银行在内的全社会融资成本。”

千亿资金退向何处？

此次整改要求有序压缩产品规模，那么，千亿元规模的资金应该如何有序退场？这些资金又会流向哪些渠道？

大规模资金按要求压缩

截至发稿前，部分基金公司向《经济》记者表示，目前还没有得到确切的整改消息。“等监管部门的正式文件下达后才会开始有动作，到时监管层要求怎么整改，我们就怎么整改。”部分公司相关人员如是说。

按照整改要求，“华安模式”的理财基金将在最近一个运作周期到期后暂停运作。在7月13日，华安旗下两只短期理财基金即华安月安鑫、华安月月鑫同时公告称，基金将在本次运作期到期后暂停下一运作期运作，不再接受申购申请。暂停运作以后，基金管理人将根据监管要求和实际情况，决定后续运作的相关安排。这也意味着相比“汇添富模式”短期理财债基，固定组合类短期理财基金即“华安模式”短期理财债券基金率先整改。

客观来讲，随着这类产品一些优势的丧失，市场资金特别是一些专业机构投资者，会做出理性的判断和选择，包括“用脚投票”，金石基金总经理姚杨表示，当这类产品优势开始受到控制的情况下，该产品大概率会变得吸引力下降，本身规模也会大概率发生下降。

而从产品的提供方即基金管理公司来看，很大程度上短期理财基金不排除像保本基金一样，作为一个特殊阶段的特殊产物，随着资管市场的发展逐渐退出历史舞台。

由于7000亿元短期理财债券基金规模较大，短时间内全部压缩可能对市场产生较大冲击从而引发处置风险，比如短期利率的飙升，新鼎资本董事长张驰认为：“可能短期内经济会有阵痛，但长期来看是有利的。”

因此将会每年按照一定的比例退出一部分，根据通知要求每半年规模下降20%，在2020年底之前完成整改。在中航证券首席策略分析师梁喆看来，按照这个模式，7000亿元规模的压缩任务并不困难。

现在理财型资金里汇添富型基金应该占87%左右，余额很大，受到的整改其实比华安模式更严密一些，第一要净值化，第二投资债券比例要大于80%，所以国泰君安证券高级债券研究员刘毅认为，这部分规模下降会最快，无论是主动缩减，还是从大家投资的意愿来讲，都会出现明显的下降。

银河证券董事总经理、首席经济学家潘向东表示，当前各机构可以根據自身特殊情况，来制定过渡期内的整改计划。“应该明确时间进度安排和风险应对预案，从而推动短期理财债券基金在规定期限内完成整改和有序退场，既有利于理财产品市场的健康发展，也不会产生过快清理导致的处置风险。”

根据通知来看，未来短期理财债基在整改过程中，可能停止新增申购资金，实现规模的有序减少;也可能选择转型为开放式债券基金、与其他基金合并、终止基金合同等，逐步退出市场。

根据现在市场上的表现来看，退场的方式各有不同。长城国瑞证券债券投资部负责人陈茜告诉记者，有经过协商之后逐步赎回的，有直接强制到期后全部赎回的，也有加快整改尽量保持原有规模的。“每家基金的情况各有不同，比较复杂，7000亿元这么大的体量如何退场不好一概而论。”

另外，资金的退场可能还要看它的实际持有人、机构占比等。“如果机构占比很高，机构退场就会比较容易，因为有些可能是给机构定制的，一旦到期之后，这个产品就不再续约，不再运营，这个产品也就慢慢退场了。”晨星中国基金研究总监王蕊如是说。

也就是说，在完成整改前，基金公司可以通过暂停大额申购的方式限制规模，可以逐渐引导存量客户向其他理财替代产品转换。另外，基金管理人也可以选择基金转型、与其他基金合并或者终止基金合同。

大部分资金将流向货基和债基

这时其他类别的基金或信托、股市等，哪些渠道会更吸引这7000亿元规模的退场资金呢？

从目前来看，7000亿元的短期理财债券基金将会在到期后主动清盘，不再接受申购受理，在潘向东看来，资金风险偏好较低的将会流向商业银行存款，成为居民储蓄存款;风险偏好中性的将会继续投資货币基金、银行理财和券商资管产品;而风险偏好较高的将会投资公募基金权益类产品或私募股权类产品等。

此外，7000亿元的短期理财债券基金也会部分转型，明确自己的投资范围和投资比例，成为真正的债券基金，虽然2016年末以来债市波动较大，但是未来随着专业化投资，也会为投资者带来不错的收益。潘向东表示，最终资金既有一部分会继续留在转型后的理财债券基金中，成为真正的债基，也会根据风险偏好分流，流向其他投资领域。

梁喆也表示，7000亿元资金里基本上是风险回避型偏好的投资者。从这里挤出之后，一般会选择风险稍高的债券型产品，或收益稍低的货币型产品，估计相当一部分会直接存进银行。

收益率的下降和期限延长至90天以上应该还在老百姓的接受范围内，刘毅认为，风险承受力比较高的投资者，可能会买债券型基金，甚至股票基金。

张驰则对《经济》记者称，一部分资金可能还会往信托转移。“因为一些资金的属性决定了它只能做短期投资，短期有短期的用处，很难转到长期，因此，可能会投向一些短期的信托产品。”

具体来看，要弄清这7000亿元的资金来源、性质是什么，最后投资的需求，风险和收益之间的取舍偏好是什么。陈茜认为，单从产品的性质、投资标的来看，货币基金可能是目前最相似、最合适的产品，一些稍长期的债券基金也不错，如果这7000亿元的投资需求没有大的改动，那么其中大部分资金流向这些基金的可能性比较大。

而且7000亿元的资金并不能静态地去看。虽然最终体现在理财基金上是一个时点数，但从资金流动的角度看，在渠道被堵死的情况下，资金的流动速度受限制，整个体系内的资金量会越来越少，也就是货币乘数的降低。这点从上半年的宽松货币和M2增速的同比下降可以看出来。

王蕊称，行业其实希望投资的钱是长期的，银行理财也在慢慢理性化、长期化，以后银行理财也不能发有固定、保本底线的产品了。

其实不管是投资机构还是个人投资者，还是希望有相对短期、灵活、安全性比较高的产品。“当7天、14天、21天、30天、60天等短期理财基金的供给不再存在，并且投资范围、估值方法都发生变化，资金投资逻辑也会发生变化，投资行为也会变化。”姚杨预计，如果银行资管子公司在投资范围、投资比例、投资要求等方面确实获得监管优势，那么资金大概率也会流向这些领域。

未来趋于长期理财

在这样的市场情况下，老百姓选择理财方式或产品的思维就需要进行转变。未来理财产品市场依然是以转型为主，在资管新规指导下，去通道、去杠杆、去套嵌、打破刚兑，最终走向净值化管理方向。

潘向东表示，固定收益率型理财产品将会越来越少，因此，在目前的市场情况下，老百姓在选择理财产品时，应该根据自己的风险偏好，如果是厌恶风险型投资者，应该将更多资金投资于商业银行存款等产品，虽然收益较低，但是随着存款保险制度的建立，风险较小;如果是风险中性的投资者，可以将资金投资于银行理财、货币基金，或者部分债券基金等收益率波动较小的理财产品，而对于风险偏好较强的投资者来说，可以将部分资金投资于券商资管产品、公募基金以及私募基金等。“总之，老百姓要根据自己的风险偏好水平选择适合自己的理财产品，从而实现风险与收益相对等。”

理财市场的具体变化是难以预料的，但是毫无疑问，理财产品市场只会更加成熟、规范、丰富，会随着整个金融市场环境的改变而改变。“比如随着金融市场的逐步对外开放，可能就有专门的理财产品是专门投资国外的资产的，甚至还分国家、种类。”陈茜举例称，如果金融衍生品市场更加成熟，那可能就有专门投资衍生品的基金。

王蕊认为，对老百姓而言，不会很快把风险偏好转移，所以仍然会有低风险的产品适合老百姓买，收益率可能会有下降。“其实很多时候投资者还是需要适当做一些资产配置，比如选择一揽子基金，而不是选择一个基金，做一些中长期的资产配置来获得比较稳定的收益。”

一些不正确的投资理念往往是由一些错误的产品引导出来的。“从经济稳定的角度来说，国家层面希望更多的资金进入到中长期的投资领域中，拉动经济的平稳上涨，因为短期产品很难做价值投资，推动产业发展，和经济发展规律不相符。”张驰说，当以后没有短期产品能买，就只能去买长期产品，这也是为了让市场或者投资人的习惯有所转变。

与其看未来，不如先往回看，历史会作为我们对未来判断的一个参考。在姚杨看来，整个中国资产管理行业真正开始应该是从1998年的公募基金起步，但是没有广泛走入普通投资者的生活。中国的理财市场特别是和数亿投资者相关的银行理财起步于2004年。即使是典型的负利率时代，当时银行一年期定期存款利率为2.25%，而CPI却到达了3.9，群众没有理财意识也没有太多的理财途径。

时过境迁，距离1998年仅过去20年，目前投资者可选的不仅有银行理财、公募基金，还有信托产品、券商资管产品、阳光私募、保险资管产品、黄金理财产品甚至是互联网借贷理财如P2P产品等，仅仅公募基金就已经超过5000只，各种类别眼花缭乱，产品供给极大丰富。

姚杨表示，从短期来看，相关部门的监管政策将对理财市场产生更大的影响，值得我们对不断完善、陆续细化的资管新规持续关注。在当前的市场环境下，老百姓应该树立风险意识，首先避免落入非法机构设置的陷阱，避免惨重的资产损失，尽量选择正规的持牌机构提供的合规产品，当下市场大量的机构特别是非法机构牢牢以“割韭菜”为核心目标，换着花样来骗取投资人的钱财。其次，本着对自己的钱袋子负责的态度，多关注相关的监管政策，多学习投资领域的相关知识，选择适合自己的理财产品。

作为基金行业从业10多年的从业者，姚杨建议普通投资者可以关注“基金定投”这一非常简单易懂、行之有效的投资方法，尤其是在市场低位震荡的环境下，选择基金定投作为中长期配置，从历史经验而言还是值得关注和布局的。

陈茜则建议在2018年整体金融形势动荡的情况下，老百姓应该减少投资，减少家庭的债务，可在金融市场极度动荡时增配债券基金以及黄金ETF等产品。