PPP资产证券化对地方政府财政可持续性的影响分析

●武普照 孙 超

一、引言

2013 年 以 来 ，PPP （Public-Private Partnership）模式迅速发展。2013年11月，党的十八届三中全会提出：“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资与运营”。这为社会资本参与部分准公共产品供给开启了政策支持。2014年4月23日，国务院决定在铁路、港口、机场等基础设施领域和互联网+、人工智能、光伏发电等新兴领域首批推出80个符合新时代规划布局要求、利于经济转型升级的示范项目面向社会公开招标，吸引社会资本以合资、独资、特许经营等方式参与建设和营运。到2017年12月末，全国PPP综合信息项目平台已收录PPP项目14424个，包括19个领域，总投资额18.2万亿元，项目落地率达82.1%。可见，目前PPP投资规模越来越大、应用领域越来越广，发展远超预期。同时，PPP面临问题也越来越多，尤以项目融资困难、风险外溢与转移以及资本退出机制不完善等问题亟待解决。

随着经济持续发展和金融市场不断成熟，机构投资者①逐步成为证券市场的主导力量且金融服务和中介机构②也日臻繁多，我国已具备开展资产证券化的客观条件。针对PPP项目融资困难、收益回报期限长及资本退出机制不健全等问题，资产证券化是一种理性选择和必然趋势，这对于盘活PPP项目存量资产、提高PPP项目公司流动性和完善PPP资本退出机制具有积极意义。为此，国家发改委和证监会在2016年12月联合发布《关于推进基础设施领域政府与社会资本合作（PPP）项目资产证券化工作的通知》，目的是解决PPP存在的融资困难、盘活存量资产和完善资本退出机制。随后，2017年2月3日，国内首单PPP资产证券化项目——“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”在机构间私募产品报价与服务系统发行，其中PPP资产专项支持计划采取结构化分层设计：总规模8.4亿元，优先级8亿元，次级0.4亿元。这对于降低融资成本和创新PPP项目资本退出机制具有里程碑意义。2017年以来，我国PPP资产证券化已开始逐步推进。

国家政策引导和自身利益驱动导致各级地方政府对PPP资产证券化情有独钟。原因在于：地方政府倾向于借助PPP项目中社会资本弥补自身财政资金不足，而PPP资产证券化后可吸引更多社会资本参与PPP并降低项目融资成本，由此驱使地方政府大力推广PPP并进行项目资产证券化。例如，2015年由江苏省财政发起、社会资本参与的100亿元PPP融资支持基金带动项目社会总投资达737亿元。但PPP对地方政府财政存在一定的负向作用，其传导机制包括：一是政府在PPP中的担保导致政府或有负债；二是部分PPP项目的低收益性会增加地方政府财政支出的刚性约束；三是PPP资产证券化面临着违约风险、现金流量风险、经营风险以及市场风险；四是PPP项目发生风险时社会资本向政府转移债务导致政府成为项目破产的“最后兜底人”。同时，财政部、发改委等五部门在2017年4月6日联合发布《进一步规范地方政府融资举债行为的通知》，提出“各地区要守住不发生区域系统性风险的底线”。同年的全国财政工作会议也指出，“严格规范地方政府融资举债行为和强化债务风险防控，增强财政可持续性”。因此，推动地方政府财政可持续发展必须规范地方政府融资举债行为和增强对PPP项目的识别和监管能力，防止因PPP项目导致地方政府产生隐形债务和或有负债。

当然，我国地方政府财政资金不足的原因有着深刻历史背景：地方政府自1994年分税制改革以来财权弱化、事权繁多，财政支出缺口逐年增大。因此，地方政府推广PPP模式并加快其资产证券化对于缓解自身债务压力、增强财政可持续性的重要性不言而喻。PPP模式必将成为我国基础设施建设和公共服务领域最重要的投融资方式，PPP资产证券化是不可逆的发展趋势。在此过程中应妥善决策PPP资产证券化适用领域、投资规模及其证券化程度以避免因PPP资产证券化导致政府债务风险。同时，地方政府应将债务规模维持在合理可控的范围内。

二、文献综述

国外学者对于PPP和财政可持续性的研究相对丰富。Shleifer（1998）认为私人部门在提供公共产品与服务过程中也可拥有公共物品所有权。但拥有何种类型公共物品以及拥有多少比例所有权在文中未明确指出。Besley，Ghatak（2001）从不完全契约理论的前提出发通过构造BG模型研究了产权在私人部门参与公共服务的作用。他认为在不完全契约中产权应被赋予收益相对其价值更高一方而不必考虑投资或生产技术等方面的相对重要性。这在一定程度上符合发达国家实际却忽略了投资和技术进步对于发展中国家的重要性。Dorothy等（2008）认为PPP本质上是一笔从私人部门获取的 “零首付长期贷款”，它的规模与政府花费成正比且政府的补贴和优惠措施会掩盖项目本身的低效和浪费。该定义从金融学角度剖析了 PPP 项目资金来源。Micheal，Alexander（2005）基于合约理论和组织理论认为公共服务提供方式要从基础资产专用性和战略重要性两个维度考虑。世界银行（2011）的报告表明特许经营权模式占全球PPP模式的比重超过60%。但近年来我国政府付费类和可行性缺口补贴类PPP模式比重迅速提高，这两种模式对地方财政影响更大。对于政府财政可持续性最具启示意义的是“偿债能力思想”：政府债务可持续性要求政府能在未来如期偿债即可而不必每期都保持收支平衡。政府维持合理的债务规模是有益的。 另外，Agenor，Yilmaz（2006）通过典型跨时期优化模型探究了原始赤字规则对改善政府财政状况的积极作用。Cerbotari(2008)提出PPP或有债务对财政可持续性的隐性威胁，他认为应设置有关财政承兑的最高限额并对政府担保收费。但这种最高限额做法很难做到准确计量。缪小林等（2015）认为PPP通过“机制找回效率”可以约束社会非理性条件下地方政府债务规模扩张的“行为牺牲效率”。该理论构成PPP应用的理论来源之一。

以上研究围绕PPP的性质、收益分配及对地方政府财政的影响从产权理论、组织理论、管理学和金融学角度进行理论分析但并未涉及PPP资产证券化。星焱（2017）则通过研究英国PPP资产证券化经验提出目前我国PPP资产证券化的三个主要问题：PPP项目周期与现有ABS产品设计不匹配、基础资产标准化难度大以及多数PPP项目信息不透明。文章忽略了政府的作用——可由第三方专业机构设计相匹配的ABS产品、利用英国全行业资产证券化经验标准化PPP项目资产、对PPP项目资金实行公开预算。王经绫等（2017）通过产权、交易成本、政府内在激励机制以及资产证券化基本功能等方面剖析了PPP资产证券化过程继而得出了PPP资产证券化存在政府债务性风险的结论。另外，他们认为PPP资产证券化加速了政府风险的积累。故须科学评估PPP资产证券化可行性和论证政府财政能力，要在PPP项目实施前对项目资产证券化可行性进行评估与分析以防止项目“烂尾”引发地方政府债务风险。

可见，国内外的理论研究虽多但对于PPP资产证券化和地方政府财政可持续性之间关系研究的直接实证证据几乎没有，即运用实证分析方法研究PPP资产证券化对地方政府财政可持续性的影响。这一领域基本空白。忽视该问题的直接后果是：即使PPP资产证券化顺利推进也无法解决地方政府财政可持续发展问题。本文在这一方面做了尝试。基于国内外学者的研究成果和我国近年来PPP模式的实践，利用31个省级行政区的PPP资产证券化和地方财政收支的面板数据，使用固定效应模型对二者之间关系进行了实证分析。本文的贡献有以下几点。第一，实证结果表明，财政压力导致地方政府加快推进PPP资产证券化，PPP资产证券化导致地方政府债务规模和财政支出缺口进一步扩大。本文认为资产证券化是PPP的一种完善方式，地方政府仅将PPP项目作为投融资平台只能是债务的分期转移，结果导致地方政府隐性债务不断积累和未来债务增加。第二，本文实证结果表明，地方政府存量债务积累与PPP兴起存在正相关关系。但若PPP资产证券化操之过急极有可能加剧地方政府债务风险。在“营改增”③背景下地方政府税收收入减少并不构成PPP资产证券化的充要条件。第三，本文实证结果表明，不同地区PPP资产证券化程度存在明显差异但与经济发展水平无关。该现象与中央对地方的转移支付力度存在显著性相关关系。另外，我国近10年来10年期国债平均利率（3.58%）低于按不变价格计算的平均经济增长率（8.21%），因此，基于完美条件下的Ponzi偿债策略本文认为我国地方政府财政总体上是可持续的。综上，本文运用理论和实证分析考察了我国PPP项目的独特定位、PPP资产证券化风险以及地方政府债务问题，力求指明未来我国PPP发展方向、明确PPP和地方政府投融资的关系以及解决地方政府债务难题。

三、理论假说与现实背景

2014年被称为“PPP元年”。此后PPP迅速在公共领域得到应用。到2017年底PPP投资额已占全社会固定资产投资总额的28.8%。同时，PPP在实践中也呈现出融资风险大、收益期限长及资本退出机制不健全等问题。本部分主要介绍PPP资产证券化理论和构建PPP-ABS模型，结合地方政府财政现状对PPP资产证券化与地方政府财政之间关系进行理论分析。

（一）公共产品有效供给理论

传统公共产品供给理论中，政府失灵理论④认为政府并不是始终高效率配置资源的，在提供某些准公共产品时可引入社会资本作为公共资本的补充；公共选择理论⑤也提出公共产品应由最能带来经济和社会效益的资本来提供而不必考虑这种资本是公共资本还是社会资本的观点。二者均鼓励私人资本与政府进行合作参与公共基础设施建设和提供公共服务。基于此，本文认为PPP是公共资本和私人资本（以下统称为“社会资本”）在基础设施建设和公共服务领域进行合作且双方按照平等协商原则订立合同提供公共产品与服务的一种长期合作关系⑥。PPP具体形式按项目回报机制可分为：使用者付费类（主要是特许权经营）、可行性缺口补贴类以及政府付费类⑦。此外，缪小林等（2015）提出了PPP提升“投入产出效率”和抑制地方政府非社会理性行为下的利益侵蚀的观点。这与政府失灵论如出一辙。樊千等（2015）认为PPP通过引入市场竞争和多元化投资可有效缓解财政压力并提高项目效率。地方政府在市场环境下必会提高公共项目竞争力；多元化投资意味着社会资本介入，这有利于增强政府预算公开性。上述理论为政府与社会资本合作（PPP）项目的开展提供了理论支持。因此，公私合作应通过专业、系统的合约制度安排，提高公共项目的资源配置效率，实现“物有所值”。

（二）PPP+ABS模型及其对地方财政的或有冲击效应

资产证券化起源于美国住宅抵押贷款证券化，指“以资产产生的现金流为支撑在资本市场发行证券进行融资并对资产收益和风险进行分离和重组的过程”。它有增加流动性和转移风险两个作用。在资产证券化过程中，原始权益人可通过出售和担保融资两种方式将资产转移给 SPV（Special Purpose Vehicle）。PPP项目基本上都具有建设期资额巨大、运营期现金流稳定以及收益回报周期长等特点，所以很适合进行资产证券化。PPP资产证券化（PPP+ABS）以PPP项目为基础资产⑧，可将PPP项目公司的资产风险和收益进行分离和重组，能降低PPP项目融资成本和增强资本流动性，有利于吸引符合条件的社会资本进入PPP项目和不符合条件但已进入PPP项目的社会资本退出，从而解决PPP项目的融资问题和完善社会资本退出机制；由于大部分PPP项目收益期限过长（一般平均期限在15年左右），社会资本很难能忍受这么长的投资回报周期导致其参与PPP项目的积极性降低。PPP资产证券化后可在一定程度上解决上述问题。因此，有学者认为资产证券化应成为化解地方政府债务风险和拓宽融资渠道的有效途径以增强地方政府财政可持续性；同时应对资产证券化资金实行预算管理、把控证券化风险以及保持证券化现金流稳定。

SPV是资产证券化整个财务架构的核心。它主要包括代表投资人拥有担保品并为证券或受益凭证的发行主体、隔绝资产出售人与被售资产的关系、争取合理的会计与赋税待遇三个功能。资产证券化需要相应实施要件：标准化的债权合约、风险的揭露与控制、充分的资料与分析、标准化而适用的法律、相应银行体系的建立以及各机构处理复杂数据的分析能力。因此，资产证券化面临一定风险：违约风险、现金流量风险、经营风险以及市场风险。这些风险同样存在PPP资产证券化进程中。由于政府部门的参与——政府信誉（以地方财力为支撑）提供了部分担保职能⑨，在一定程度上降低了PPP资产证券化的融资成本的同时也造成PPP项目中的社会资本良莠不齐，当发生风险时因地方政府未将其纳入预算管理和财力有限导致项目难以为继，或者政府发债筹资维持项目运行而因此积累债务。政府面临两难选择。PPP资产证券化还呈现出一系列问题：资本流动性增加导致现金流量风险和经营风险变大。一方面，资产证券化导致PPP项目中政府资本面临着损失的风险⑩；另一方面，当PPP项目发生风险时社会资本借机向政府转移自身债务。以PPP项目回购11为例，政府成为PPP项目破产的“最后兜底人”。这无疑会削弱在严厉财政约束下的地方政府财政可持续性。

图1 包含资产证券化的PPP项目运作的基本框架结构示意图

（三）PPP公私矛盾对地方财政的或有冲击效应

PPP模式适用领域大部分是收益率低（甚至为负）的公共领域。即使PPP资产证券化顺利完成也无法改变有些项目收益率不高的特征。为满足财政部要求12，地方政府不得不增加财政支出以维持项目正常运营以达到相应收益率。我国目前的财政体制决定了地方政府的有限财力无法持续满足这种财政支出要求，这为地方政府债务风险埋下了隐患。即使对于使用者付费类PPP项目，虽然PPP资产证券化短期内使政府不必为其融资行为“买单”，但若此类PPP项目投资收益率长期低于一般市场收益率，长期来看地方政府将不得不以财政支出满足投资者的收益要求，这显然会导致地方政府未来债务积累。这种隐形债务风险在PPP资产证券化初期不易发现，但伴随着政治和经济周期的不断循环会严重损害地方政府财政可持续性。孙玉栋等（2017）通过对某地供水PPP项目的地方债务存量化解案例的分析，认为PPP应以项目良好的盈利能力吸引社会资本参与从而实现减轻政府负担的作用，PPP应侧重于改善公共服务和提高服务绩效而非政府融资。现实中，一些地方政府为追求短期政绩或化解存量债务通过承诺高额收益率来吸引社会资本，往往因财力有限无法践行承诺导致项目停工而政府债务积累。这种做法与国家推广PPP的初衷背道而驰。PPP应作为政府提供公共产品与服务的补充而不是变相的政府融资手段，否则这将不利于地方政府财政可持续发展。从这方面看，PPP资产证券化无疑加速了地方政府债务风险的积累。

（四）地方政府债务形成的原因与困境

1993年11月，党的十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，要求将现行财政包干制改为合理划分中央和地方财权事权的分税制，对各省、自治区、直辖市以及计划单列市实行分税制财政管理体制。财政体制由包干制转变为分税制后地方政府面临着愈来愈大的财政压力。

图2 分税制改革前后地方政府财政收入和支出对比情况

明显看出，改革后地方政府财政支出一直大于财政收入，且二者差额逐步扩大，财政支出缺口比重明显变大（见图2）；财政自给率一直维持在60%左右，2017年该比例又进一步降到52.7%。一方面，地方政府承担着繁重的经济建设和社会管理职能，如提供本行政区域内基础设施、农林水电、医疗卫生以及生态环保等公共产品；另一方面，财政收入途径狭窄，改革后大部财政收入收缴到中央，尤其是在财政包干制下对地方政府有极大财政贡献的增值税被划分为共享税：中央分享75%，地方分享25%。且全部由完全垂直管理的国税系统征收，这严重打击了地方政府吸引投资的积极性。

为增加财政收入，地方政府开始寻求其他方式来增加收益：在预算内收入方面，地方政府由财政包干体制下倚重增值税变为追求其他税收增长，主要表现为鼓励房地产业发展、征收房地产业营业税；在预算外收入方面，地方政府陷入 “征地—土地收入—银行贷款—城市建设—征地”的不断滚动开发循环中。地方政府对土地平整开发后以“招、拍、挂”的形式在土地二级市场上高价出让从中获得高额土地出让收益13。地方政府以土地进行担保融资，获取高额土地出让收益以及征收房地产业营业税的做法，抑制了国内消费需求的增长，加剧了城乡居民收入的扩大以及吸收了大量的社会资金，从长期来看对我国宏观经济健康发展造成了不小的桎梏。土地的有限性和高房价的利空性决定了土地财政不可持续。因此，地方政府面临的财政形势日益严峻，况且地方政府投融资平台主要依靠银行信用贷款而尚未形成多元化融资渠道。郝毅等以地方政府投融资平台为切入点，认为宏观经济冲击会导致地方政府债务风险累积继而倒逼货币政策。因此，有学者提出PPP减轻政府负债和优化债务结构的观点。但要防止社会资本投资过剩和政府监管不到位。PPP的应用对于缓解地方政府财政压力极为重要，但也有可能成为地方政府转移债务的平台。本文在实证分析部分对地方投融资平台进行简要分析。

四、实证分析

政府财政可持续性衡量指标有很多，包括政府债务率、负债率、赤字率以及基础盈余率和债务负担率14等，有的学者还利用门槛回归研究了财政收支和赤字率之间的关系。本部分选择政府新增债务量和广义财政支出缺口为财政可持续性的代表性指标，以PPP资产证券化率为核心解释变量，使用Two-way FE模型对二者之间关系进行回归分析，并报告模型回归结果，对主要回归结果进行稳健性检验。

（一）模型设定

为判定PPP资产证券化对地方政府财政可持续性的影响，本文首先利用模型（1）进行分析:

被解释变量lgdfit表示省份i在年度t发行的政府债券数量，模型（1）的核心解释变量为ppsrit，衡量了省份i在年度t的PPP项目资产证券化程度，计算公式为ppsrit=ppasit/tippit，其中，tippit为省份i在t年度PPP项目总投资额，ppasit省份i在年度t实施的由上市公司参与的PPP项目投资额。当ppsrit=0时，表明省份i在t年未进行PPP资产证券化；当ppsrit=1时，表明省份i在t年的全部PPP项目都进行了资产证券化。因此，变量ppsrit衡量了PPP项目资产证券化程度，那么α则反映了PPP资产证券化对省级地方政府债务量的平均处理效应，本文旨在揭示PPP资产证券化对省级地方政府债务的短期影响。

X为各种控制变量。首先，作为地方政府财力来源的经济总量可能对地方政府债务量产生影响，因此加入地区生产总值（lgdp）作为控制变量；其次，财力越弱的地方政府越有可能倾向于实施举债行为，因此加入地方政府财政收入比重（rlfr）作为控制变量；同时本文还使用地方投融资平台数量（lfp）来衡量地方政府举债能力；最后，地方政府债务量与其所承担的事权职责密切相关，事权繁重会增强地方政府财政支出的刚性约束，因此，加入基础设施建设投资（ptic）、政府维持性支出（pae）15、政府消费性支出 （pttp）来控制事权因素对地方政府债务量的影响。c是常数项，δi控制了不随时间变化的个体因素，γt控制了不随个体变化的时间因素，εit为残差项。

由于新发政府债券量（lgdf）不仅受以上变量的影响，通常还受中央对地方政府转移支付的影响。中央对地方的转移支付会产生两方面的影响：一是地方政府因具备更多财力面临的财政压力相对缓解可能减少政府债券发行；二是地方政府因现有官员升迁考核机制而进行“非社会理性”行为，以更强财力为保证扩大债券发行从而获得晋升机会。净效应不确定。因此，将中央转移支付（ctp）纳入（1）中，建立新的面板模型：

其中，ctpit表示中央政府在年度t对省份i进行的税收返还和一般性转移支付，δ反映了对中央税收返还和一般性转移支付对省级地方政府新增债务量的平均处理效应。

另外，在近10年经济快速发展和加快城镇化的过程中，地方政府积累了规模庞大的各种债务。地方政府面临化解存量债务的压力。因此，将地方政府债务存量（lgds）也纳入模型（2）中，建立新的面板模型：

其中，lgdsit表示省份i在时间t的政府债务存量，则反映了省级地方政府债务存量对新增债务量的平均处理效应。其余各种变量含义如（1）。

（二）数据说明

本文选取的财政变量数据来源于2014—2017年财政部、国家统计局和审计署、各省直辖市自治区财政厅发布的预决算公告，PPP的数据来自于2014—2017年PPP项目管理库。其中，PPP资产证券化程度（ppsrit）16为模型（1）、模型（2）和模型（3）的核心解释变量。 尤其为获取PPP资产证券化情况，本文搜集了2014—2017年31个

省市自治区的入库PPP项目年报和开展PPP资产证券化的政策文件，根据PPP项目的上市公司参与程度和总投资额确定PPP资产证券化率ppsrit。本文还通过互联网进行数据搜集，不同来源的数据资料的相互验证确保了所需数据的准确和完整。在地区选择上，因为省级政府对计划单列市财政无法干预，本文不对计划单列市进行数据搜集和分析。其他相关变量数据来自于CEIC数据库和中国债券网。

表1 变量的描述性统计

（三）回归结果及稳健性检验

在回归中，除地方投融资平台变量外，其余各变量均取对数处理。

1、回归结果。在计量PPP资产证券化对地方政府债务影响的过程中，采取逐步引入变量的方式进行检验以确保结果的稳健性。表2包含各变量的回归结果：第1、3列报告了只包含核心解释变量的模型（1）中的PPP资产证券化的实证效应；第2、4列是在加入中央转移支付项后利用模型（2）估计的回归结果。第1、2列固定效应结果中豪斯曼检验P值为0.0000，强烈拒绝原假设，故使用固定效应模型。其中，第3列是模型（1）未加入控制变量的RE模型估计结果，第4列是模型（2）的RE模型估计结果。

使用FE模型的静态面板估计结果如表2第1、2列所示：PPP资产证券化与地方政府债券发行量的系数在5%的显著性水平下显著为正，即PPP资产证券化对地方政府债有正向作用。从数量关系看，PPP资产证券化与地方政府债券发行量之间的弹性系数为0.0695，表明PPP资产证券化程度提高1%，地方政府债务随之增加6.95%。加入中央对地方的转移支付项后，即根据模型（2）的回归结果可发现，核心解释变量PPP资产证券化与政府债务量的系数在5%的水平下显著为正，且系数符号未发生改变；同时，中央转移支付项系数为正，说明中央转移支付对地方政府债务发行量有正向作用：中央对地方的转移支付增强了地方政府财力，地方政府以更强财力为保证增加政府债券发行。其他控制变量的符号与预期基本相符：地区生产总值、地方政府财政收入比重的系数在5%的水平下显著为正，与预期相符；地方融资平台数量的系数显著为负，可能因为PPP资产证券化程度提高吸引了更多社会资本参与公共产品供给，缓解了地方融资平台的压力，也论证了先前假设的正确性。基础设施投资、一般公共服务支出和社会保障和就业支出的系数为负，可能与中央对地方转移支付有关，在稳健性检验部分本文将进一步论证。

表2 PPP资产证券化对地方政府财政可持续性指标的实证效应（1）

另外，模型（3）的估计结果如表 2的第5、6列所示。首先，使用混合回归对模型（3）估计，估计结果如表2第5列所示；然后，利用固定效应模型再对模型（3）进行估计，估计结果如表2第6列所示。从估计结果看，固定效应模型估计下的PPP资产证券化与政府债务量之间的系数在1%的水平下显著为正，进一步论证了先前假设。从数量关系来看，模型（2）和模型（3）利用FE模型估计的核心解释变量系数基本一致，在加入地方政府债务存量项的模型（3）估计结果中，PPP资产证券化与地方政府债券量的系数为0.0741，意味着PPP资产证券化程度提高1%，政府债务随之增加7.41%，与模型（2）的估计结果基本一致，估计结果稳健。控制变量的系数基本符合预期：地区生产总值、地方政府财政收入比重的系数在5%的水平下显著为正，地方融资平台量的系数在1%的水平下显著为负，这是因为PPP资产证券化程度提高吸引了社会资本参与PPP项目缓解了地方融资平台的压力，也论证了先前假设的正确性。其他控制变量的系数均显著。此外，Hansen检验对应的P值均大于0.5，说明基本回归模型不存在过度识别问题，估计结果是有效和稳健的。

2、稳健性检验。根据模型回归结果，对回归结果进行稳健性检验。本文选择替换变量的方式进行稳健性检验。即为避免不同计算口径对本文实证结论的影响，在稳健性检验中，本文根据财政部官方口径计算广义地方政府财政支出缺口19作为地方政府财政可持续性的代表性指标，再次运用固定效应（FE）对模型（3）进行实证分析。

利用广义财政支出缺口作为地方政府财政可持续性代表性指标的稳健性检验结果如表3所示：第（2）列中固定效应结果Hausman检验P值为0.0000，故应使用固定效应模型；Hansen检验对应的P值均大于0.5，说明不存在过度识别。在采用广义财政支出缺口作为地方政府财政可持续性代表性指标时，模型（2）中PPP资产证券化与财政支出缺口之间的系数在5%的水平下显著为正，PPP资产证券化程度每提高1%，政府财政支出缺口增加8.73%；模型（3）中PPP资产证券化与财政支出缺口之间的系数在5%的水平下显著为正，PPP资产证券化程度提高1%，政府财政支出缺口增加7.91%。稳健性检验与此前实证分析结果基本一致。PPP资产证券化对地方政府债务和财政支出缺口有提升效应。

表3 PPP资产证券化对地方政府财政可持续性指标的实证效应（2）

通过对模型（1）、模型（2）和模型（3）的实证分析，核心解释变量的估计系数从数量关系上看基本一致，且系数符号始终未发生变化，表明估计结果是有效和稳健的。另外，在逐渐加入中央对地方的转移支付项和地方政府债务存量项的检验过程中，估计结果中其余各变量的系数也未发生显著性变化，均通过了稳健性检验。在接下来的实证分析过程中，对PPP资产证券化程度变量进行内生性检验和反向因果检验，进一步论证实证结果的准确性、合理性和稳健性。

（四）内生性检验

PPP资产证券化的外生性变化是本文的关键。PPP资产证券化属于外生冲击，与地方政府财政可持续性间不存在内生性关联，否则本文论证的PPP资产证券化实证效应可能受其他因素的干扰。首先，作为资产证券化主体的PPP项目的社会资本参与方根据项目融资需要和证券市场实际情况，独立决定项目证券发行量、收益期限和利率。更为重要的是，各省PPP项目进行资产证券化主要发生在2016年12月中央发布推广PPP资产证券化的政策文件后，因此，PPP资产证券化可认为是来自中央PPP政策改革的外部冲击。中央开始从政策上鼓励推广PPP资产证券化的同时出台政策文件规范其资产证券化进程，这些政策文件严格限制了地方政府的行政权力和财政行为，防止其干扰PPP项目资产证券化正常进程。因此，地方政府对PPP资产证券化的干预显著减少。以上分析从理论上解决了PPP资产证券化的内生性干扰问题。本文接下来从以下几个方面进行因果检验和异常值检验。

（五）反向因果检验

在PPP项目进行资产证券化时，可能受到证券市场成熟程度（msm）20的影响。如在大型上市公司集中的北上广地区，PPP资产证券化程度可能更高。为此，本文检验了上市公司占比（pic）21和地区生产总值水平（lgdp）对PPP资产证券化的影响，实证检验结果如表4第（1）列所示。同时，为了减少异常值的可能影响，本文删减了被解释变量前后各3个样本，实证结果如第（2）列和第（3）列所示。最后，由于PPP项目大多属于基础设施建设和公共服务领域，规模以上投资的决策权一般集中于中央，PPP项目的确定可能无法取决于地方政府意愿。为减少中央对大型PPP项目审核决策对本文结论的干扰，本文删减了PPP项目投资额最大的前5%区间样本，根据这一子样本回归结果如第（4）列和第（5）列所示，结果大致相符。

表4 反向因果和内生性检验结果

可知，各省PPP资产证券化不受证券市场成熟度的影响，异常值的存在不会干扰本文实证结论。

五、结论及启示

本文探究了PPP资产证券化引起的债务冲击对地方政府财政可持续性的影响。实证结果表明：PPP资产证券化在短期内对地方政府债务和财政支出缺口有正向作用；中央转移支付对地方政府债券发行存在正向作用。本文验证了上市公司比重对PPP资产证券化的影响，结果表明不存在内生性关联。PPP模式的应用确实能有效缓解地方政府财政压力，这也是地方政府推广PPP模式最直接的原因，也验证了本文基本逻辑的成立。另外，我国近10年来10年期国债平均利率为3.58%，低于按不变价格计算的平均经济增长率8.21%，因此，基于完美条件下的Ponzi偿债策略，本文认为我国地方政府财政总体上是可持续的。但中央化解地方政府债务的转移支付政策容易被财政压力扭曲而无法发挥出实际作用，这是当前地方政府债务存量难以化解和新增债务继续扩大的根本原因。据此提出以下建议。

第一，科学划分央地财权事权，适当调整各级政府间收入分配。应有步骤地使中央财政收入向地方政府倾斜以满足地方政府财政支出刚性需求。实证结果表明，债务存量越大的省份应用PPP模式投资规模越大。以贵州为例，2017年全省PPP项目投资额为2335.3亿元，同年财政支出缺口为2990.93亿元，占比78.1%，政府债务存量8698.23亿元居全国前列。到2017年末，我国地方政府债务16.47万亿元，地方政府债务率达76.5%，虽尚低于国际通行的警戒标准，但考虑到地方政府隐性负债和大量的融资平台债务，地方系统性债务风险的转移和升级问题不可忽视。当然，中央转移支付不能以化解地方存量债务为目标。中央对地方的债务限额制度要进一步完善。

第二，PPP资产证券化应防范金融市场风险。在当前人民币贬值、中美贸易战持续以及A股市场整体低迷的情况下：一是严密把控国际金融市场动荡传导机制和作用路径。在加强国内金融市场监管力度的同时，防范国外游资的不良冲击；二是针对PPP项目应完善经营收益回报机制和提高项目收益率，稳定的现金流是PPP资产证券化的支撑；三是在法律层面和制度设计上提高对投资者合法权益的保障力度，出台PPP项目权益保障的专门适用性法律法规；四是对相关PPP概念股和PPP参与度比较高的上市公司在加大监管和审计力度的同时采取政策扶持和优惠措施，增强投资者对PPP项目的信心和稳定市场预期，防止金融市场上的不利因素通过PPP传导机制导致地方政府债务危机和财政的不可持续性。

第三，地方政府应增强对PPP项目的风险识别能力，进行PPP跨部门融合管理。一是对参与PPP的社会资本方要考察公司绩效、运营能力以及信用状况，构建PPP项目库风险指标体系和信用评价体系；二是地方政府应对可能导致政府或有负债的PPP项目进行识别和建立预警机制并提前做好预算管理。三是由于PPP资产证券化涉及财政、金融、法律等多领域，政府财政部门、中国人民银行、证监会以及银保监会等部门应加强沟通与协调，在完善信息交流共享机制的同时建立独立的、由社会资本参与的、对PPP项目全生命周期进行监督和管理的第三方PPP管理监管机构，对PPP项目实施跨部门融合管理和全方位的会计和审计监督，防止PPP各种风险通过资产证券化对地方财政造成不良冲击。

第四，将地方政府债务纳入预算管理并强化监督机制以消除隐性债务和或有债务风险。目前，地方政府大量隐性债务和或有债务主要存在于地方投融资平台，随着中央政策逐步将地方政府与投融资平台之间投融资关系剥离，地方投融资平台债务有向PPP项目转移的趋势，须引起地方政府的充分重视并采取措施严格防范债务转移和风险升级。由于地方政府对部分PPP项目负有担保责任，因此必须将地方政府或有债务纳入预算管理，并对地方政府广义的隐形债务和或有负债进行全面的审计和测度，从而制定地方政府存量债务化解的可行财政规划。另外，强化地方政府债务监督机制和完善预算管理体系，增强财政收支预决算的透明度，推动地方政府财政可持续发展。■

注释：

①机构投资者主要包括证券公司、保险公司、基金公司、养老基金，社会保障基金等。

②金融服务和中介机构主要包括资产评估公司、信托公司、律师事务所、会计事务所等。

③在我国税制改革过程中，完全由地方政府征收的营业税改成了中央地方五五分成的共享税。

④政府失灵是指个人对公共产品的需求在现代政治制度下得不到较好的满足，公共部门在提供公共产品时不可避免地浪费资源，导致公共支出规模过大或者支出效率低下，或者说政府财政支出行为降低了经济效益或不能有效提高经济效益。

⑤公共选择理论把经济学的研究范围拓展到由政治学研究的传统领域，把人们的经济行为和政治行为作为统一的研究内容，以理性人为基本假定和前提，运用微观经济学中的成本—效益分析方法解释个人选择偏好与政府公共选择之间的关系，研究作为选民的消费者如何对公共物品或公共服务供给表达选择权利。

⑥与BOT模式相比，PPP模式的主要特点是政府对项目前期科研立项、项目中期建设、项目后期管理运营的过程参与更深。政府和企业都是全程参与，双方合作的时间更长，信息也更对称。

⑦目前我国PPP项目管理库中，政府付费类项目占40.4%，可行性缺口补助项目占41.1%。

⑧PPP项目基础资产包括收益权资产 （使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政政策补贴、可行性缺口补助下的经营收益权和财政政策补贴）、债权类资产（PPP项目银行贷款、PPP项目融资租赁债权和企业应收账款/委托贷款/信托贷款）和股权资产（主要指PPP项目公司股权或基金份额所有权）。

⑨这会导致地方政府承担具有一定的担保责任的债务。

⑩这会导致地方政府产生间接性或有负债。