银行风险偏好转向

刘链

随着企业融资需求将进一步提高。当银行间市场利率下行时，通常伴随着宏观经济承压；而银行间市场利率开始止跌回升时，也意味着宏观经济景气度的逐渐好转，体现在工业生产、投资及消费的逐步回暖。对于银行而言，宏观的正向循环一方面对银行的收入端起到“量价齐升”的正面贡献；另一方面对于成本端的不良化解也将起到积极的作用。

8月10日，央行发布二季度货币政策执行报告，强调多方政策协调增强服务实体经济。8月11日，银保监会发布《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》，希望充分利用合理充裕的流动性环境，引导银行加大信贷投放力度。

与此相对应，近期市场流动性总体保持平稳，边际上继续趋向宽松。从资金价格来看，银行间市场利率普遍呈现下行趋势，国债利率（尤其是长端）有所回升；从资金量来看，8月第一周，央行公开市场零投放、零回笼，此外，银行发行同业存单2847亿元，到期4055 亿元，净融资-1208亿元；其中，1个月期、3个月期、6个月期的发行利率方较上一周分别下降26BP、38BP、31BP。

与上一周相比，1年期、5年期、10年期国债收益率分别变化0BP、14BP、10BP；而在理财预期年化收益率方面，7天期、1个月期、3个月期分别变化5BP、-6BP、-1BP；R001、R007分别变化0BP、-6BP；SHIBOR隔夜、7天、3个月利率分别下降2BP、10BP、20BP。

7月，国内进出口数据略微超出市场预期，尤其是进口增速明显提升，显示当前国内需求状况较好，国内经济韧性较强。从上半年国内就业形势、工业生产状况及工业企业利润来看，经济基本面长期向好的趋势没有改变。虽然下半年经济面临诸多不确定因素，但在政策保持定力的前提下，进一步加强形势预判与预调微调，能够有效对冲外部不确定性及部分领域出现的信用收缩问题。特别是随着监管进一步疏通货币政策传导机制，以及在积极的财政政策的引导下，市场对未来货币政策及经济形势持谨慎乐观的态度。

随着货币政策传导机制的打通，银行向实体经济投放资金的力度不断加大。近日，基准利率出现见底迹象或是因信用边际上加速扩张带动资金需求回暖，银行主动负债意愿提高。宏观经济进入稳中向好的正向循环，一方面对银行的收入端起到“量价齐升”的正面贡献；另一方面对于成本端的不良化解也将起到积极作用。结合近期中央政治局会议传递的信息来看，下半年信用投放有望加快，届时表内外渠道或将有所体现，重点领域则大概率在基建和小微企业，不过房地产仍将保持严格监管。

基准利率有触底迹象

隨着严监管政策的微调，银行间市场流动性逐渐好转，近日基准利率甚至出现触底的迹象。2017年年底以来，金融监管针对银行资产端陆续发布了诸多监管政策，主要涉及表内非标、同业投资以及表外非标（通道类）等业务，意在重点防范化解“影子银行”风险。监管重心从负债端转向资产端，银行间市场也由此前的“宽资产、紧负债”转为“紧资产、宽负债”，M2增速开始企稳，而社融存量增速快速下滑。

相较于负债端，资产端的严监管更快、更直接地传导至实体经济，紧缩的信用环境对经济形成较大的压力。面临复杂的内外部环境，自二季度以来政策预调微调不断强化，意在对冲不确定性及缓解局部信用紧缩的问题，银行间市场资金逐步趋于宽松，当前3个月SHIBOR已经回到本轮金融去杠杆前的水平。

从历史上来看，2006年以来，SHIBOR（3M）共出现3次明显的底部区域：第一次是2008 年金融危机爆发后，宽松的货币政策陆续出台，3个月SHIBOR从2008年年初的4.5%左右一路下行至2009年5月中旬1.2%的历史底部，随着经济好转才重拾上行趋势；

第二次是从2011年起，经历短暂V型反弹的经济再度下行，货币政策再度逐步宽松，3个月SHIBOR从2011年6月底的6.4%左右一路下行至2012年8月中旬3.6%左右的阶段性底部，直到2013年4月开启前一轮金融去杠杆才开始明显回升；

第三次是2014年5月，前一轮去杠杆接近尾声，3个月SHIBOR利率自5.6%左右开始一路下行至2015年5月底的2.9%左右，并在相当长一段时间维持在底部区域，直到2016 年10月这一轮金融去杠杆才开始快速上升。

在金融去杠杆的过程中，包括资管新规在内的监管政策限制了金融系统的信用扩张，因此，银行间充裕的流动性并未完全进入到实体经济。根据银保监会的最新要求，下一步工作重点将是畅通货币政策传导机制，增强银行保险机构服务实体经济的能力和意愿。因此，近日基准利率出现见底迹象或是因信用边际上加速扩张带动资金需求回暖，银行主动负债意愿提高。

分不同类型融资渠道来看，长江证券认为，信用加速扩张将抬升基准利率中枢。首先，银行间市场利率变动与表外非标渠道融资关联度更高，这是由于中小银行通常作为同业资金的净融入方，当银行间市场利率降至一定的低水平时，意味着可以通过吸收同业负债再进行资产投放从而获得相对稳定的利差，中小银行在金融市场融资的意愿会明显提升，最终多数的“资金空转”都是形成于此。其次，信贷投放在银行间市场利率下行期间的稳定性更强，当银行间市场利率止跌回升前期，呈现明显的量价齐升。

随着货币政策传导机制的逐渐打通，银行向实体经济投放资金的力度会加大，宏观经济有望进入稳中向好的正向循环，而宏观正循环将助推银行收入与成本两端的改善，企业融资需求将进一步提高。当银行间市场利率下行时，通常伴随着宏观经济承压；而银行间市场利率开始止跌回升时，也意味着宏观经济景气度的逐渐好转，体现在工业生产、投资及消费的逐步回暖。对于银行而言，宏观的正向循环一方面对银行的收入端起到“量价齐升”的正面贡献。另一方面对于成本端的不良化解也将起到积极的作用。

从资本市场角度而言，当银行间市场利率止跌回升时，尤其在初期，A股银行指数表现均较好，并能够获得明显的相对超额收益。

监管引导信用扩张

下半年信用投放将如何演绎，这与监管的要求密不可分。近期，银保监会表示将加强监管引领，打通货币政策传导机，提高金融服务实体经济水平。银保监会坚持防范化解金融风险和服务实体经济相结合，通过推动机制创新、加大政策扶持、完善激励措施，畅通货币政策传导机制，增强银行保险机构服务实体经济的能力和意愿，提高金融资源配置效率，促进实体经济与金融良性循环。

首先是引导银行保险机构加大资金投放力度，保障实体经济有效融资需求。指导银行保险机构准确把握促进经济增长与防控风险的关系，正确理解监管政策意图，充分利用当前流动性充裕、融资成本稳中有降的有利条件，加大信贷投放力度，扩大对实体经济融资支持。近期贷款投放明显加快。据初步统计，7月新增人民币贷款1.45万亿元，同比多增6237亿元。指导银行按照市场化原则，保障在建项目融资需求，加大对基础设施领域补短板的金融支持。7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元。同时，信托贷款、委托贷款等表外融资变化也趋于平缓。

其次是推动机制创新，提高服务实体经济能力。调整贷款损失准备监管要求，鼓励银行利用拨备较为充足的有利条件，加大不良贷款处置核销力度。上半年共处置不良贷款约8000亿元，较2017年同期多处置1665亿元，腾出更多信贷投放空间。合理确定市场化债转股风险权重，推动定向降准资金支持债转股尽快落地，盘活存量资产，提高资金周转效率。

再次是督促银行适当提高利润留存比例，夯实核心资本，积极支持银行机构尤其是中小机构多渠道补充资本，打通商业银行补充一级资本的渠道，增强信贷投放能力。截至6月末，商业银行资本充足率为13.52%，核心一级资本充足率为10.57%，在表内贷款快速增长的情况下资本水平保持稳定。

最后是健全激励机制，增强服务实体经济的意愿。指导银行健全内部激励机制，加强对不良贷款形成原因的甄别，落实尽职免责要求，进一步调动基层信贷投放积极性。着力缓解小微企业融资难融资贵问题，优化小微金融服务监管考核办法，加强贷款成本和贷款投放监测考核，落实无还本续贷、尽职免责等监管政策，提高小微企业贷款的不良容忍度，有效发挥监管考核“指挥棒”的激励作用。2018年前7个月，银行业小微企业贷款增加1.6万亿元，增速持续高于同期全部贷款增速。督促银行机构综合分析民营企业风险状况，加大对主业突出、信誉良好的民营企业授信支持，合理确定贷款价格，适度降低融资成本。

未来银保监会将坚持稳中求进的工作总基调，加强统筹协调，扎实细致工作，进一步疏通金融服务实体经济的“最后一公里”，提高金融服务实体经济质效。

随着财政政策的发力，基建和小微企业有望成为信用扩张的主体，房地产仍将面临严监管。对于中小企业，一方面财政与银行共同成立国家融资担保基金为中小企业“增信”；另一方面央行定向降准扶持小微企业，银保监会要求银行落实无还本续贷，提高小微企业贷款不良容忍度。对于基建投资而言，补短板仍是政策发力重点，资管新规过渡期内非标投资已经放松。随着积极财政政策的助力，货币政策传导机制有望得以疏通。结合此前的分析来看，或预示着下半年信用投放有望逐步加快，表外融资渠道收缩或将趋于平缓。

日前召开的中央政治局会议提出，把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度。银保监会最新披露的数据显示，7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元。此外，随着PPP项目清库的基本结束，规范的PPP项目也将助力基建补短板。

但房地产仍将面临强监管。中央政治局会议再次强调要下决心解决好房地产问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。从数据来看，100个大中城市6个月滚动累计土地成交价格持续走低、央行PSL每月新增力度亦减弱，地产企业融资压力不减；居民住房按揭贷款利率持续攀升，叠加各地限售限购政策，地产企业销售端也存在一定压力。

银行信贷投放具有顺周期性，使得小微企业获得贷款的难度上升，资金主动流向经营更为稳健的大型企业，导致央行持续加强“预调控”的政策效果有待加强。而国家融资担保基金的成立，为小微企业“增信”，从而能够明显提升银行风险偏好水平。2018年前7个月，银行业小微企业贷款增加1.6万亿元，增速持续高于同期全部贷款增速，在银保监会包括落实无还本续贷等扶持政策下，小微企业融资环境有望改善。

总体来看，下半年信用投放有望加快，这無疑利好银行盈利中枢稳步上移。当前银行板块估值仍处于历史相对低位，具备较高的中长期配置价值。

关注各种“不确定性”因素

2018年以来，在金融去杠杆和严监管不断加强的趋势下，加上中美贸易战这个新出现的情况，使得当前中国经济比以往任何时候都更加关注经济内外部的各种“不确定性”，货币政策的基调也更加讲究“灵活性”。

相比一季度，一方面，央行对外部环境的担忧有所提升。一季度，央行对全球经济的描述为“增长前景总体乐观”，而二季度的描述则稍有转变，如目前面临“全球贸易摩擦升级”、“金融市场脆弱性增加”、“新兴金融市场波动”、“中长期增长面临结构性挑战”等风险。

另一方面 ，央行提出需防范内部需求端的“几碰头”（即多个负面因素叠加造成对经济形势的扰动），主要包括以下三个方面：第一，贸易摩擦带来不确定性对经济拉动作用减弱；第二，监管规范（地方政府+金融机构）下基建投资下行；第三，企业债务风险暴露，私人部门投资遇冷。为应对各种不确定性因素可能引致的风险，监管层亟须疏通货币政策传导机制，支持实体经济的重要性不断提升。

以稳健中性+松紧适度为基调，维护流动性的“合理充裕”卓有成效。相比一季度，二季度央行对货币政策的基调在“稳健中性”的基础上加了“松紧适度”，但同时也强调了把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式刺激。而其对流动性的描述与此前国务院常务会议基本一致，即从“维护流动性合理稳定”转变为“维护流动性合理充裕”。年初以来，央行对流动性的呵护卓有成效，当前银行间流动性已明显宽松，6月末超储率较 3月末提高0.4个百分点至1.7%，隔夜和7天SHIBIOR利率已降至1.83%和2.42%。

既然流动性紧张已有所缓和，对监管层而言，下一步的政策目标就是强调政策协调以修复信用环境。银行间流动性虽已有所宽松，但实体经济资金层面仍然偏紧，上半年新增单位存款及活期存款均为2012年以来的最低值。货币政策的重心已不在于进一步宽松，而是如何恢复金融体系为实体经济融资，让宽货币带动结构性的宽信用。

央行在货币政策执行报告中提出，面对外部不确定性及内部信用收缩的可能，“几家抬”（政策协调）的必要性逐渐提升。央行对流动性的呵护颇有成效，但“能否运用和传导出去还取决于资金供求双方的意愿力”，下一阶段需着重解决以下三个问题：一是更好地发挥积极财政政策的作用；二是规范管理，强化监管的同时需把握节奏和力度；三是对直接融资，在拓宽银行资本补充渠道等方面加大支持力度。

考虑近期银行信贷额度有所宽松，MPA参数调整进一步提升银行广义信贷增长的空间，虽然最新出台的《资管新规指导意见》大幅减缓非标处置压力，信贷投放的额度限制大幅缓解，但其仍受到投放意愿、资金来源以及资本监管等因素的影响。资金来源上，宽松流动性环境提供了一定的低成本资金支持；监管方面，6月末行业整体资本充足率为13.52%，核心一级资本充足率为10.57%，较监管要求仍有较大空间，仍能支持信贷的快速增长。因此，加强银行信贷投放意愿，指引投放方向或成为监管引导的重点。

为提升信贷投放的力度与质量，银保监会8月11日发文《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》，希望通过“充分利用流动性充裕，加大投放力度”，从监管与激励两方面进行引导，从监管端来看，1.调整贷款减值准备要求，鼓励不良资产处置核销，腾出更多空间（对应“7号文”）；2.推动降准资金落地支持债转股；3.督促银行适当提高利润留存比例夯实核心资本，并积极支持银行机构尤其是中小机构多渠道补充资本。从激励端来看；1.落实“尽职免责”，调动基层投贷的积极性；2.加强贷款成本和投放监测考核，落实无还续贷等监管政策，提高小微企业贷款的不良容忍度；3.督促综合民企信用状况，加大对优质企业的支持力度。

在以往支持小微企业发展的基础上，基建或为未来信贷投放的一大突破方向。在货币政策执行报告“窗口指导和信贷政策”部分，新增“规范做好对基础设施等公共服务领域的融资支持”，信贷重点或由工业供给侧变为基础设施投融资。而银保监会的发文中也在鼓励小微企业发展的基础上，提出要“指导银行按照市场化原则，保障在建项目融资需求，加大对基础设施领域补短板的金融支持”，未来积极的财政政策与基建投资的实际情况值得关注。

整体来看，合理充裕的流动性环境已经基本形成，央行下一步由宽货币转向宽信用的政策脉络也已明晰。为确保有效实现，未来需监管、财政、金融机构等多方面配合支持，即央行保持货币政策稳健中性且松紧适度，呵护流动性环境；银保监会等要注意监管政策的节奏和力度，需控制得当，并从监管要求与激励机制上引导银行加大投放；积极的财政政策需逐步落地，刺激实体经济的需求。

银保监会公布的数据显示，7月新增人民币贷款1.45万亿元，同比多增6237亿元。同时，信托贷款、委托贷款等表外融资变化也趋于平缓。在当前政策重点由额度支持转向加大信贷投放引导的情况下，预计下半年信贷投放的数量与质量将有所提升。此外，非标资产处置压力大幅缓解，近期债券市场发行环境有所回暖。根据Wind口径测算，7月债券净融资额约1520亿元，环比多增约400亿元，7月社融增速或将有所企稳，根据已有数据，表外及其他融资只需萎缩幅度在400亿元内，单月社会融资规模即可实现同比回升。考虑政策宽松集中在7月末，8月社融数据印证改善效果的可能性更大，社融支撑的逻辑逐步明晰。

除了对信贷引导的监管政策需密切关注外，存贷款利率的变化也值得关注。从贷款端来看，实体融资需求平稳，二季度贷款加权利率缓慢上行。6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.97%，比3月略升0.01个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.08%，比3月上升0.07个百分点，主要是因为一方面实体经济贷款需求仍较为稳定；另一方面，表外融资持续向表内转移，银行议价能力不断提升。从结构上看，收益率高的住户部门短期贷款增量占比环比提升7.91个百分点，主要是高收益消费贷增长较快，但企业部门中长期贷款增量占比环下降17.86个百分点。

当前金融市场资金面较为宽松，随着政策引导力度的加强，这种宽松会逐步传导到信贷融资层面。目前，SHIBOR（隔夜）和同业存单（1个月）发行利率已分别降至2%和3%以下，货币市场利率逐步创新低。资金利率下行或将逐步传导到信贷市场利率，叠加信贷需求端平稳但额度放宽，金融机构贷款利率或平稳下行。

从存款端来看，竞争的加剧使得规模增速放缓。6月末，金融机构各项存款余额同比增长8.1%，增速比3月末低0. 3个百分点，规模增长放缓。此外，住户存款和非金融企业存款增量中，定期存款占比为99.4%，比2017年同期大幅提升31.4个百分点。定期存款占比增加，低成本活期存款占比下降，或將带动存款成本的提升。

存款利率上升将在一定程度上对银行净息差产生负面影响，但在当前流动性相对充裕的情况下，存款利率大幅上行的空间较为有限。6月结构性存款规模已经出现萎缩，相比5月末净减少接近600亿元；其中，单位结构性存款净减少超过2100亿元。在严监管的环境下，结构性存款放量增长趋势已经有所缓解，对存款成本的边际冲击效应逐渐减弱。

从当前情况来看，尽管贷款利率下行和存款利率上行趋势对银行息差并不友好。但在政策的刺激下，信用环境逐渐修复将带动社融数据的好转，有利于改善市场预期，从而对银行股的估值修复构成长期利好。