宁德时代：多少市值才算合理？

本刊研究员韦顺

宁德时代的飞速发展史已不必赘述，这里探讨的是宁德的估值空间。目前宁德市值1500亿左右，2017年静态估值按扣非后净利润测算是62倍，动态市盈率90倍，已经大幅高出行业均值。市场对这只独角兽的预期很高，但股价不是漫无天际的上涨。

定量去看，宁德市值虽大，估值看似很高，但从PEG来看，公司当前估值对应未来两年的增速算是合理的。而且成长股不能单纯看利润，从营收的角度看，公司未来三年的市值空间应该在1600-2200亿元区间内。

定性来看，国外传统燃油车零部件公司在目前成熟期市值都能接近3000亿，新能源汽车行业处于导入阶段，其中最核心的锂电池系统占据整车价值30%-40%，价值量及成长空间更高，而宁德已经牢牢把持锂电池命脉，未来市值完全可媲美全球著名传统燃油车零部件企业。

当前估值合理

宁德时代目前总市值1500亿附近，动态市盈率90倍左右，市值和估值很高，有人习惯性将它当做价值股，认为其估值已经泡沫化。但新能源汽车行业还处于导入期，从宁德的发展史看，也是处于起步阶段，公司更像是一只高速成长的成长股。

理论上看，格雷厄姆对成长股价值判断有个公式，公司的价值应该等于年收益＊（8.5+预期年增长率＊2），按照这个公式来计算，公司过去十二个月EPS为1.98元，未来三年预期增长率为13%，计算出来公司的股价约为69元，总市值约为1500亿元附近。

当然这个公式只是停留在理论上，不能单独使用，需要结合其他估值指标来判断。通常我们用PEG来衡量一家业绩处于成长期的企业。如果用PEG来估值的话，Wind数据显示，市场对宁德时代2018年EPS的一致预期是1.46元，对应PEG为负值，主要是去年转让普莱德导致投资收益增加所致，但往后看，行业高成长性及宁德良好的卡位及技术优势，将让公司在2019年和2020年业绩保持30%以上的增速，EPS分别为1.94元和2.54元，对应PEG为1.13倍和0.9倍。锂电领域中，同样做电池包的国轩高科2020年的PEG为0.86倍，亿纬锂能为0.6倍，对比来看，考虑独角兽溢价，宁德当前估值对应未来两年的增速算是合理的。

市值有望超2000亿

当然，成长股的估值不能单纯看利润，不盈利的特斯拉以及亚马逊市值也能高达数千亿元。我认为，用营收比用净利润去给当前阶段公司的估值会更合适，毕竟连公司最近推出的股权激励，未来5年内都以营收为目标。那么，按营收估的话，未来公司的市值又能去到多高？

从市占率角度去看，2017年国内新能源汽车产量约79万台，到2020年国家对新能源汽车的规划目标是产销200万辆。带电量方面，2017年电动车电池平均带电量约为45度电，与特斯拉60度-90度电相比，这个数值并不高。假设每辆车平均带电量提升至50度，2020年预计国内动力电池装机量就能轻松到100GWh。这个假设实现的概率实际上很大，一方面，过去几年行业销量都是超额完成政策目标，200万辆的销售对应年复合增速为36%，远低于过去几年增速。另一方面，2017年国内60%以上的新能源车销量来自A00级等低端车型，2018年上半年在补贴政策扶持高能量密度高续航里程路线背景下，A00级车占比逐月下滑，6月份还首次出现负增长，中高端车型占比提升将拉动单车带电量上行。

2017年公司市占率高达33.1%，2018年上半年上升至42.33%。假设2018年的市占率仅为40%，到2020年，宁德还是这个市占率，也就是40GWh，这实际上已经是很悲观的预测，因为公司不仅没有吃掉最近中小锂电厂退出的份额，也没有跟随行业规模扩张的步伐。

问题是，届时宁德的产能能否跟上？我们来看国泰君安的产能统计，2019年产能已经超过40GWh，到2020年产能可到54GWh，40GWh相当于产能利用率不到80%，因此这个测算应该是合理的。

价格方面，2017年宁德的电池系统售价1.41元/Wh，根据工信部发布的技术路线图要求，2020年动力电池系统价格需要降到1元/Wh，而这一数值也是“油电车平价”的拐点。今年二季度动力电池均价在1.2元/Wh到1.3元/Wh波动，宁德市占率超42%，实际电池价格降幅至少在1.2元/Wh附近，站在当前时点看，未来只需每年继续降低10%。所以对公司而言，2020年实现电池系统售价1元/Wh轻而易举。按此计算，最保守估计，2020年公司单动力电池业务的营收就高达400亿元。

乐观去估算的话，我看到有券商估到700亿营收，有点夸张了，电池价格未来下跌趋势明显，上调的概率很低，若还是按价格1元/Wh，单纯按目前国内产能计算（不包括德国新厂），2020年宁德动力电池推动的营收规模最大也只能到540亿附近。

用营收来给快速增长期的新兴科技企业估值，关键是确定收入的倍数，也就是市销率。从过往历史看，公司的估值突飞猛进，2015年9月估值17.6亿元，2016年7月230亿元，2016年11月到了800亿元，而2017年3月鸿海集团收购部分股权时，估值已经去到840亿元。对应营收看，2014年-2016年营收规模分别为8.67亿元、57亿元和148亿元，市销率分别为2倍、4倍、5.7倍。我们无法保证宁德未来营收还会继续以翻倍的速度去增长，因此做最简单的加权平均来算，营收系数可以给到4倍。综上，在没有新产能投放的背景下，不考虑储能及其他业务的增长，动力电池可匹配1600-2200亿左右的市值。

这个估值体系可能还有一些不确定性，但至少它框在一个可以用数值衡量的范围内，而不是大家提到的市梦率。

千亿零部件巨头并不少见

拉长时间轴看，全球汽车工业发展至今已超过130年，伴随而来的是一大批优秀的零部件企业面世。从营收规模看，目前前十大汽车零部件企业营收规模无不超过千亿元。德国的博世集团和采埃孚两家公司旗下汽车零部件业务包揽全球前两名，2017年营收规模分别高达3500亿元和2700亿元。紧随其后的是加拿大的麦格纳，营收2500亿元。而在市值方面，博世及采埃孚没有上市，第三名的麦格纳在北美上市，目前市值1500亿元附近，第四名的日本电装以及第五名的德国大陆，市值都将近3000亿元。

中国能排到前20名的零部件企业只有一家，就是华域汽车全资子公司延锋汽饰，去年的营收为963亿元，华域最大的优势在于背靠国内最大的汽车整车厂上汽集团，2017年其营收过1400亿元，市值最高将近900亿元。

与传统燃油车相比，电动车最核心的三大零部件是电机、电控和电池系统，其中电池又在整个车中占据30-40%的价值，是最高的一块。宁德应该说已经牢牢把控了锂电池技术命脉，未来成长完全可媲美全球著名传统燃油车零部件企业，市值3000亿也未尝没有可能。

表：2016-2020年宁德时代各产能分布情况