公司治理和财务报告质量对投资效率影响的实证分析

程晋烽，赵继新

（北方工业大学 经济管理学院，北京 100144）

0 引言

低质量会计信息提高了投资者面临的信息风险，公司治理作用在一定程度上可以降低投资者的风险程度和信息不对称程度。可见公司治理直接影响会计信息质量与投资效率间的关系，会计信息质量是否以及如何影响投资效率，还要看公司治理状况。事实上，会计信息质量和公司治理对投资效率的影响方面，存在着互为条件的关系。会计信息质量损害投资效率的问题，可能只会在公司治理情况较差的情况下才突显出来。较好的公司治理可以降低投资者利益被侵害的风险，因而可以提高投资效率。

1 模型构建、变量选取和数据来源

1.1 模型构建

本文用模型（1）来估计企业投资效率，规定投资不足和投资过度就是没有效率。

使用模型（2）检验公司治理和财务报告质量间的交互作用对投资效率的影响：

1.2 变量选取

（1）公司治理。企业特征和管理者特征必然会影响会计信息的生成。南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组推出了作为中国上市公司治理状况“晴雨表”的中国公司治理指数，简称南开治理指数（CCGINK）。CC⁃GINK以指数的形式，通过对公司治理影响因素的科学量化，全面、系统、连续地反映了中国上市企业的治理状况。但这个数据目前还不对外公开。本文参考刘银国和朱龙（2011）的方法测度公司治理指数。

（2）财务报告质量。本文的目的是要捕捉财务披露的透明度，采用迷雾指数来衡量年报的可读性，从而间接得出财务报告质量高低。迷雾指数（The Gunning FOG In⁃dex）可从词数、难度、完整思维的数量、平均句长等方面考察一篇文章的阅读难度。

一篇文章的FOG指数值越低，读者就越容易读懂。迷雾指数和阅读难易程度的关系如下：指数大于18意味着文本不可阅读；14～18属于困难型；12～14属于理想型；10～12属于可接受型；8～10属于简单型。

每个句子的词数被计算为词的总数除以句子数量的比率。复杂词是具有三个或更多个音节的词。较长的句子和较高比例的复杂词语增加了Fog指数，这意味着可读性的降低。Fog指数已被广泛使用，并在会计文献中越来越多地运用。

迷雾指数分析指标来源于台湾师范大学中文文本分析系统，方法是使用网页版的年报可读性分析系统http://www.chinesereadability.net进行选出相关指标，然后按照公式计算得出。

先进的企业文化能够激励职工士气，所带来的是群体的智慧、协作的精神、新鲜的活力。企业文化创新的实质在于突破与企业经营管理实际脱节的旧的文化理念和观点束缚，实现向贯穿于全部创新过程的新型企业经营管理方式的转变。南津渡水电站就确定了“团结拼搏，争创一流”的企业精神，对统一职工思想、规范业务流程、提升整体素质、增强企业自下而上的发展能力具有强大的推动力。

（3）投资效率。通过模型（1）来衡量。其中：AbsINVi，t+1是投资效率的衡量指标；Cash_1是企业上一年末现金及现金等价物之和与期末总资产的比值；Growth_1是企业上一年的成长性变量，用上一年末的Tobin’Q表示；INV_1是企业上一年实际新增的对外投资支出，用上一年度现金流量表中投资活动现金流出小计减去购建固定资产、无形资产和其他资产所支付的现金与上一年平均总资产的比值表示；Lev_1是企业上一年末的资产负债率；RET_1是企业股票年度回报率；Size_1企业上一年末的总资产规模的对数，Lang和Lundholm（1993）表明，大企业通常具有较高的财务报告质量；Age_1是企业到上一年止的上市年限；本文控制了行业和年度的影响：Ind是行业虚拟变量，Year是年度虚拟变量。

通过模型（1）可以估算出企业当年的预期资本投资支出量，企业当年实际投资支出与预期投资支出之差，也即该模型的残差，就是企业当年的非效率投资。如果残差大于0，其值就表示过度投资，用Overinv表示。残差小于0，表示投资不足，用Underinv表示，参照柳建华等（2015）的方法，将小于0的残差用绝对值表示。这样，Overinv和Underinv越大，则企业过度投资和投资不足就越严重。

FRQ代表财务报告质量，使用迷雾指数（FOG）衡量。CG代表中国上市企业的公司治理指数。

ROE代表该变量是为了控制前一年的财务绩效对财务报告质量的影响。

DEBT代表总短期债务和长期债务占总资产的比例。Watts和Ziinmeriiian（1986）指出，从事盈余管理的管理动机之一是避免违反会计债务契约。

BRDCOMP代表按总额计算的董事会成员和审计委员会成员的薪金和津贴总额（实际计算时取对数）。Healy（1985）发现董事会薪酬是盈余管理的另一个动机，因为企业盈余可以管理以增加奖金。

RISK代表beta。风险非常高的企业的管理层有管理盈余的动机。

MBRATIO代表市价_账面比。Park和Shin（2004）认为，具有高增长机会的财富主要是为了实现机会主义盈余管理而非企业增长。此外，Li（2008）发现年度报告越复杂，可读性就越低。

BLOCK代表大股东（大于或等于5%）持股比例。与股权分散的企业相比，那些股份被很多大股东拥有的企业可能不太关心收益和财务报告的质量。

1.3 数据来源

本文利用stata15.0选取了深、沪两市1999—2015间所有非金融行业的上市企业年报，由于估计投资效率需要现金流量表中的数据，而中国上市企业从1998年才开始提供现金流量表，并且需要使用上一期的数据，这使得观测值的最早年份是1999年。此外，还剔除了数据缺失的观测样本。选取的样本必须基于以下原则：（1）剔除新上市企业的年报。（2）考虑到ST、*ST可能会存在极端值，不利用构建模型，因此剔除。（3）剔除财务数据披露不全的企业及在相关指标上出现异常的样本企业。这样最终得出样本为35905家上市企业。其他数据来源于CCER数据库和CSMAR数据库。

2 实证分析

2.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表1所示。所有连续变量均在1%和99%分位进行了Winsorize处理，其中Ab⁃sINV是INV在1%和99%分位进行了Winsorize处理之后取绝对值而得到的结果。

AbsINV的平均值为0.041，说明样本中非效率投资规模的平均值为企业总资产的0.041。Fog的最大值为20.020，最小值为15.837，说明上市企业之间迷雾指数差距还是比较大。CG说明样本企业公司治理程度的平均值为0.5551，最小值为0.3521，最大值为0.7690，标准差为0.1052，显示出不同企业的公司治理程度存在较大差异；DEBT的平均值为0.2532，最小值为0.0030，最大值为0.7819，标准差为0.2035，显示出不同企业的程度存在较大差异；ROE的平均值为0.5319，最小值为_0.1881，最大值为0.7639，标准差为0.1254，显示出不同企业的回报率存在较大差异；BRDCOMP的平均值为0.0458，最小值为0.0163，最大值为0.0823，标准差为0.0614，显示出不同企业的按总额计算的董事会成员和审计委员会成员的薪金和津贴总额程度存在较大差异；RISK的平均值为0.5210，最小值为_1.9801，最大值为1.9025，标准差为0.1662，表明有些企业收益低于无风险收益率。其他变量如MBRATIO和BLOCK均显示出不同企业之间存在较大差异。另外，受篇幅限制，没有报告的统计结果显示，模型（1）变量之间的共线性问题不严重。

表1 主要变量的描述性统计

2.2 实证结果

表2报告了模型（2）回归结果。回归结果显示迷雾指数和公司治理的全样本回归系数都不显著异于0，二者交乘项（FOG*CG）在1%水平上显著大于0，且迷雾指数和交乘项的系数以及公司治理与交乘项的回归系数之和均在1%水平上显著大于0。上述结果表明：在迷雾指数较高的企业中，没有证据表明公司治理对投资效率有显著影响；在公司治理程度较低的企业中，没有证据表明迷雾指数的高或低对投资效率有显著影响，较高的迷雾指数可能是由于企业本身业务的复杂性等原因导致的；只有在较差公司治理的企业，较高的迷雾指数才会损害企业的投资效率。

在此基础上，本文将样本区分为迷雾指数较高（High⁃FOG）与公司治理较差（LowFOG）两个子样本分别进行回归。如果迷雾指数等于或高于全样本的中位数，则为高迷雾指数样本（HighFOG=1），否则为低迷雾指数样本（Low⁃FOG=0）。在迷雾指数较低的样本中，公司治理的回归系数不显著异于0；在迷雾指数较高的样本中，公司治理的回归系数在1%水平上显著小于0，表明只有当迷雾指数较高时，较低的公司治理程度才会降低投资效率。另外，本文还根据公司治理程度将样本划分为高公司治理程度（HighCG）和低公司治理程度（LowCG）两个子样本分别进行回归。在公司治理程度较低样本（LowCG=0）中，迷雾指数的回归系数不显著异于0；而在公司治理程度较高样本（HighCG=1）中，迷雾指数的回归系数在1%水平上小于0，表明只有当公司治理程度较差时，较高的迷雾指数才会对投资效率产生负面影响。

表2 回归结果

2.3 稳健性检验

上述结论的可靠性，在很大程度上依赖于财务报告质量计量的可靠性。为检验上文结论的稳健性，本文改变财务报告质量的估计方法，并重新运行上文的相关模型。使用Dechow等（1995）修正的Jones模型来衡量企业财务报告的质量。

变量说明：TAt=NTt-CFOt，其中NTt为第t期净利润，CFOt为第t期的经营活动现金流量净额，NDAt为经过t_1期期末总资产调整后的第t期非操纵性应计额，At-1t_1期期末总资产，ΔREVt为第t期和t_1期主营业务收入的差额，PPEt为t期期末固定资产原值，ΔRECt为第t期和t_1期应收账款的差额。

表3报告了相应的回归结果，回归结果显示迷雾指数和公司治理的全样本回归系数都不显著异于0，二者交乘项（FOG*CG）在1%水平上显著大于0，且迷雾指数和交乘项的系数以及公司治理与交乘项的回归系数之和均在1%水平上显著大于0。可见，回归结果与表2完全一致，从而表明本文的结论并不会受到财务报告质量估计方法选择的影响。

表3 稳健性检验

3 结论

本文利用中国A股上市企业1999—2016年间的样本，考察了公司治理和财务报告质量间的交互作用对投资效率的影响。本文的研究结论对于企业管理、投资决策以及证券监管部门都具有重要的启示作用。企业要提高投资效率，可以选择完善公司治理结构，提高规范运作水平，也可以选择提高会计信息披露质量。投资者应当选择那些会计信息质量较高，且公司治理结构较好，从而对管理者的监督和控制效果更好的企业进行投资；证券监管部门应当重视对那些公司治理不完善企业信息披露质量的监管，因为低质量会计信息对企业决策效率的负面影响在公司治理不完善的企业中会更加明显。