我国地方政府债券融资的问题与对策

杨帆　安晓冉

地方公共品融资设计的核心是资产经济年限与债务期限相匹配，债券融资有利于降低融资成本，提高公共品供给效率，符合公共产品成本最小化的经济学最优原则。预算法修正案实施后，地方政府债券融资的合法身份确定，地方政府债务管理改革不断深化，监管政策收紧，债务管理向规范和透明化发展。当前，我国已初步构建起以地方政府债券融资为主要方向的地方政府融资体系，并呈现出如下特点：地方政府债券整体规模超国债，结构上从一般债券向专项债券倾斜、期限集中配置在5年等中长期，发行成本进一步区分品类、期限及区域差异，投资主体集中在银行系统等。同时，存在着一些较为突出的问题：地方政府债券发行限额远不及需求，地方建设承压；举债权过度集中，发行主体不够完整；债券发行定价过程中存在利率抑制，流动性不足；信用评级区分度低参考价值不大，以及地方政府债券市场管理法制不健全等。建议完善地方政府债券发行额度管理，满足地方发展实际需要；建立差异化的地方政府定价机制，提高债券市场化定价水平；健全信息披露及信用评级体系建设，区分体现项目风险差异；构建债券监管及偿还保障机制，降低债券违约风险；建立地方政府债券市场法制体系，落实“公债法定”原则。

一、主要问题

（一）地方政府债券发行限额远不及需求，地方建设承压

地方债券现有发行规模有限，与地方经济社会发展需要不适应。一方面，体制、宏观经济基本面、区域发展等多个层面存在较大需求缺口。制度层面存在中央地方财权事权失衡导致地方事权集中财力欠缺，宏观层面存在城镇化建设需求缺口，区域层面存在平衡区域公共服务的融资缺口，以及在实际执行中出现前门打的不够开，债券总体规模有限，为地方政府基建带来现实压力。另一方面，由于隐性债务难以确定，地方政府债务难以辨明，PPP、政府服务等其他类型的政府融资规模难以测量和预计，地方政府债券在额度测度上存在困难。

具体而言，新增土地储备专项债券和地方政府收费公路专项债券等专项债品类，均限定在专项债已有额度内，资金带动作用有限，难以弥补其他融资渠道萎缩带来的压力和冲击。在经济新常态下财政减收增支加大地方财政压力的情况下，基础设施建设等领域承压。2017年河南省财政厅政研室的一份研究报告也认为，地方政府基础设施建设融资已面临很大压力，由此可能带来诸多问题并积累债务风险。债券额度限额不足会扭曲地方政府债券发行行为，轻视融资成本控制，而将重点放在如何将举债额度的“用足用满”，在额度一定的前提下，最大限度依照规定选择宽期限债券，而在一定程度上忽略实际融资期限需要以及短期如1年期地方政府债务的暂时性成本优势。

（二）举债权过度集中，发行主体不够完整

国发43号文延续了中央转贷地方时期地方政府债券由省级政府转贷市、县级政府使用的规定，规定“经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借”，随后的地方政府债券管理相关文件也严格遵照此条规定。而从实际情况看，市县政府，特别是中心城市，是我国城镇化建设的重点，审计署的全国政府性债务审计结果也清楚地反映出地级市债务在省市县三级政府占比最高的现实情况。发债权集中在省级政府，而直接为企业和居民提供大量公共服务的市县政府没有发债主导权，一方面容易出现因中央政府与地方政府间信息不对称，导致地方政府的债务需求与中央政府确定的地方政府债务规模和结构出现偏差，加剧信息偏误，降低债券融资的配置效率。另一方面，如何在省、市、县各级政府间划分债务管理责任，也存有一定困难。实际上造成省级政府财政为市县乡政府承担了部分隐性担保责任。

（三）债券发行定价过程中存在利率抑制，流动性不足

地方政府债券利率未能充分体现市场机制。一方面现行地方政府债券的发行，主要采取盯住国债利率的方法，具有明显的行政干预色彩。如财政部2015年发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，一般债券、专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。债权人和债务人在达成融资协议时，作为地方政府的债务人明显处于主导地位，支配这一定价过程。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1—5个工作日相同代偿期帐式国债的平均收益率之上确定。行政干预限制了市场化定价，将市场化融资变成了行政性筹资。另一方面，地方政府的资源优势，尤其是财政存款作为议价工具，对接商业银行等债券投资人强烈的揽储动机，影响发行利率定价。两者共同导致发行利率难以体现政府信用风险，易扭曲价格和资源的最优配置。

现实数据支持了利率抑制。一是从银行做出债券选择的角度观察，按照银监会的规定，银行需要对持有的地方债提取20%的风险资本，与国债相比，地方债需要额外负担一定的资本成本。参考天风证券的研究结果，在不考虑流动性差异的情况下，按照资本占用成本=风险权重（20%）*ROE（15%）*资本充足率（10%）简单计算，地方债定价至少应该高出国债30BP。但是在相当长一段时间内，公开发行地方债的上浮利差不足30BP，其中非市场化因素占有较大比重。二是从一二级市场估值差异体现利率抑制。二级市场成交和估值中却不会考虑这类非市场化因素的影响，进而考察一二级市场估值差异可从侧面反映非市场化因素的存在，实际数据显示，地方债的二级估值收益率明显高于其一级发行利率。一二级利差间造成的浮亏，又会严重抑制地方债的一级持有机构的卖出意愿，减少地方政府债券的流动性。

（四）信用评级区分度低，参考价值不大

我国当前地方政府债券在發行过程中已采用第三方信用评级机制，但从信用评级的结果看，均为AAA级债券。信用评级并没有达到区分新项目信用和风险的目的，缺乏区分度的信用评级参考价值极低，形同虚设。

（五）地方政府债券市场管理法制不健全

我国地方政府债券市场起步较晚，现行预算法对地方政府债券发行主体、发行规模控制、资金使用方向和风险管理等问题作了规定，但对债券市场流通等问题没有明确规范，现行证券法也不能有效调节地方政府债券市场。地方政府债券发行的价格、流通、偿还，以及登记、托管、市场价格波动调节等管理问题，主要依靠财政部、中国人民银行等部门发布的部门规章，不够稳定和规范。

二、政策建议

（一）完善地方政府债券发行额度管理，满足地方发展实际需要

除深化中央地方财权事权改革等制度层面的体制改革外，可沿以下四个具体方向进一步完善债券限额管理。首先，建议扩大债券发行主体，赋予市县政府及设区的中心城市自主发债权。新预算法授予地方政府債务融资权，但借债主体权限仅停留在省级政府层面，需从法律和政策层面对符合条件的市县政府及设区的中心城市给与举债融资的权利和相应的制度规范。其次，设置科学的遴选指标，建立发债项目可行性研究论证机制。一是将资金特点与项目期限设计相结合，如前期项目资金流缺乏，运营期资金流入，选取宽期限的专项债券。二是考虑受益群体范围。全国性区域性项目工程建设涉及区域间协调，由省级政府发起在管理和沟通上更为便利；若仅为一个城市地铁项目，可权力下放，直接由市级发起方参与。三是考虑项目融资规模。对于融资规模较大的项目，尝试引入分期滚动的举债方式；规模相对较小的项目采用一次性举债。最后，建议将新增专项债券项目评审前置，由“先有额度后有项目”向“先有项目后有额度”转变。长期看，对标准化、纯粹以项目收益为担保的债券融资方式，可适当放开限额并考虑由地方政府自主选择实际发行量。此外，设立适当的激励机制，考虑对债券管理及债务状况较好的省份新增一定债券发行额度。

（二）建立差异化的地方政府债券定价机制，提高债券市场化定价水平

地方政府债券可区分定价，对于一般债券而言，可继续采用盯住国债利率的方法确定利率水平，但对于盯住项目收益的专项债券而言，可适时放开利率限制，充分体现项目的市场化定价，提升定价机制的有效性。

（三）健全信息披露及信用评级体系建设，区分体现项目风险差异

完善信息披露机制上，细化信息披露内容，关注项目类收益的专项债券重点披露项目主体经营状况，加强平台信息披露的标准化和模块化，重点突出差异化信息。同时，建立信息真实性惩戒机制，实现信息的公开真实，信息披露严重失真的地方对主要责任人追责。

健全信用评级体系建设上，为促进地方债券评级区分度进一步显化，短期可细化评级指标和结果，建立专门的地方债评级指标和体系。参考企业债券评级机制，删减企业相关指标并加入地方政府评级特有指标，如专项债券资产特性、地方政府综合财力、项目管理水平等。中长期可参考美国经验，设立双评级机制。同时，丰富增信渠道，适当引入地方政府债券保险机制。地方政府担保责任的完全脱离，不仅在于制度规定的文本设定，更为关键的在于打开增信渠道，尤其是在当前过渡期内，接替地方政策承担部分担保责任。可借鉴美国经验，在适合的条件下引入保险机构参与地方债券增信。

（四）构建债券监管及偿还保障机制，降低债券违约风险

健全债券发行管理监督机制。设立不同类别和用途的专项债券账户，将收入按照优先顺序划归相关账户，对项目资金进行全流程监管。除强调地方政府相关责任人的惩治责任外，还需加强同级人大对发债行为进行有效监督，并加强地方财政专员对项目的审核监督。此外，可参考信用债券市场化违约偿还制度，建立违约相关制度安排。

（五）建立地方政府债券市场法制体系，落实“公债法定”原则

从长期看，应逐步建立地方政府债券相关法律，明确规范地方政府债券市场流通管理，并以法律形式确定地方政府债券发行价格、流通、偿还，以及登记、托管、市场价格波动调节等相关问题，填补《预算法》《证券法》等在地方政府债券管理上的空缺，并避免以财政部为主导的各部门发布地方政府债券管理方面“打补丁”式的制度规范，提升债务管理的规范和稳定性。需要注意的是，在制定法律的过程中，要谨慎使用地方政府“破产”这一概念和说法。国际经验证明，地方政府不同于企业，其破产具有一定的特殊性，从概念和说法上更贴近财政重整计划，现阶段使用易产生歧义，需谨慎使用。

（杨帆，中国社会科学院研究生院博士，中国宏观经济研究院助理研究员。安晓冉，北京林业大学）