螺丝壳里做道场

胡语文

7月份的A股反弹行情受益于货币政策边际放松及积极财政政策的双因素驱动，但宏观调控政策对市场的影响更多集中于预期的管理，经济结构调整的中长期趋势并不会因政策微调而改变方向。“稳杠杆”存在的前提是，中国新旧经济转换的速度仍需要加快，对传统经济的依赖度亟需降低，积极财政政策也不意味着重启“投资拉动”模式，所以，目前“铁公基”等行业的反弹仍属于阶段性的反弹，其力度和持续性有待检验。进一步而言，当前A股仍需要加快创新企业上市步伐，为更多独角兽的上市奠定基础和条件，为早日实现A股作为经济晴雨表的功能做出贡献。

1、扩张性的货币政策已经告终。中国2018年M2占GDP比重超过200%，超过美国2007年金融危机时期的水平。尽管中美之间存在较大的信贷政策差异，且中国主要以信贷融资来推动经济增长，美国以股债市场的发展来推动企业融资，但宽松的货币政策也导致了房地产的泡沫。2011年之后，随着工业产能过剩的出现，实体经济投资回报率明显降低，实体企业投资意愿大幅下降，更多企业将资金投入房地产行业和金融行业，实体经济脱实向虚更加严重。所以，宽松的货币政策已经不具有可操作性，更多的是阶段性或间断性的滴水灌溉，而不可能出现“大水漫灌”。这就意味着，在“去杠杆”和“稳杠杆”目标最终达成之前，不可能再出现2015年那种通过大幅加杠杆导致股市大幅上涨的情景。

2、货币宽松的第二后果是，大幅放水导致房地产价格大幅上涨，而房价上涨拉动地价上涨，最终带来地方财政收入的增长。但目前由于房地产行业增长拐点已显，在替代房地产的新兴产业地位没有完全确立之前，过往依赖房地产收入的一些地方政府，其财政收入仍将会处于低增长甚至负增长的境地。

3、货币宽松的第三个后果是，人民币汇率贬值压力大增。货币宽松导致利率下行，中美利差的拉大会导致人民币汇率进一步贬值，除非继续维持资本项下的管制，否则，人民币汇率进一步贬值的概率较大，这种前景下可能导致房地产价格高位大幅下行风险。

所以，现阶段继续单方面推动宽松货币政策的概率并不大。更可能的政策取向是，通过积极财政政策，一样可以起到稳增长的目标。同时，积极财政可以将目前较低的中央政府的杠杆率适度提高，同时将地方政策和企业的杠杆率降下来。

那么，如果采取积极财政政策会导致股市如何走向？按照IS-LM模型的分析，无论是投资、储蓄、政府财政支出还是税收的减少都会引起IS曲线的移动，若LM曲线不变，IS曲线右移会使均衡收入增加，均衡利率上升。而利率的上行必然压制资产价格的上涨，所以，正常情况下，资产价格包括股市在积极财政政策下都会受到压制。

哪些行业可能出现结构性机会呢？第一层次的思维认为，积极财政政策会带来基建行业投资快速上升。第二层次思维可能需要考虑基建投资增加带来的基建股阶段性上涨能否持续？同时还需要考虑谁才是替代传统周期性行业的重要新生力量？比如高端制造业和创新型产业。第三层思维是，在增加财政支出及减税的背景下，消费才是拉动经济增长的核心动力。因此，继续配置消费股。但不可避免的都将承受利率上行带来的估值压力。从中长期而言，最重要还是，要加快创新产业的发展，积极培育经济增长新动力，通过提升经济内生动力，彻底改变市场过度依赖传统产业的窘境。