重卡超预期仍将持续

袁京力

7月初，中国汽车工业协会公布销售数据，6月重卡销售11.2万辆，环比下降1.3%，同比增长14.9%，连续第5个月销量创下同期历史新高；2018年1-6月累计销量67.2万辆，同比增长15.1%。按照上半年的增速，全年销量将超100万辆。

由此，2018年也有望成为继2010年的101万辆、2017年的112万辆之后，重卡销售第三次实现突破百万辆的年份。无论从销量还是从持续时间看，这一轮重卡的景气程度都比上一轮更旺，而且大概率能维持至年底。

从市场看，重卡龙头上市公司目前估值处于低位，并没有反映行业的高景气度和强劲的盈利。在综合治超、打赢蓝天保卫战更新换代的多重因素叠加推进下，2017年，重卡行业销售车辆创历史新高；在2018年有望突破百万辆的情况下，行业未来的销售中枢有望维持在70万-80万辆。

超预期的高景气度

2017年年初，即便最乐观的卖方分析师也不敢预测当年至今的重卡销量。

在2017年1月销售数据出台后，华泰证券判断2017年重卡产销量区间有望突破82万辆，对应2016年的73万辆或将实现12%以上的全年增速。东兴证券也指出，重卡全年销售量将达到80万辆。

此后，2月销量同比增152%之后，申万宏源召开重卡行业电话会议表示，预计2017年大部分增量集中在一季度，也将会是未来两年的市场顶部，2017年预计同比会增长7%-8%。

直到7月销售了9.77万辆后，东吴证券在8月初才判定，由于四季度为行业旺季，环比增速明显提升，保守估计月销量在8万辆以上，全年累计销量超过108万辆，因此上调2017年重卡销量目标至110万辆。

在经历了2017年的销售高潮后，市场对于重卡行业2018年的销售也比较悲观，一致预期为85万-90万辆，同比降幅超过20%。

从2017年至今，重卡销量保持正增长的时间持续了一年半，比2010年的上一轮重卡高景气度表现更佳。

2010年，在实现了101万辆的创历史新高数据后，重卡行业在2011年掉头向下，全年销量为88万辆，其中2011年上半年比2010年上半年下降7%至54万辆，而2017年上半年录得了15%的正增长，实现了67.2万辆的销量。

而且，这种高景气度正被龙头公司分享，由于排名前两位的一汽重汽和东风重汽未上市，这从排名第三、第四的中国重汽（000951.SZ）和陕西重汽可见端倪。

2010年，中国重汽实现重卡销售量10.9万辆，获得约10%的市场份额，实现的净利润为6.7亿元；2017年的重卡销售量为13.4万辆，获得约12%的市场份额，实现了8.97亿元的净利润，单车净利润创新高。2018年上半年，中国重汽实现销量7.9万辆，同比增长21.67%，快于行业15.1%的增速。

潍柴动力（000338.SZ）旗下的陕西重汽也是如此。2010年，陕西重汽销售了10万辆，实现4.6亿元的净利润，2017年销售14.9万辆，实现6.7亿元的净利润。

而排名不靠前的华菱星马（600375.SH）2017年中重卡销量为1.7万辆，与2010年高峰期的3万辆尚有很大的差距，公司也徘徊在亏损的边缘，市场份额面临被其他竞争对手蚕食的风险。

数据显示，2017年，排名前4的重卡厂商销量已经占据全行业的73%，这比2010年70%左右的集中度更高。

不一样的逻辑

上一轮重卡的销售高峰主要源于2008年11月开始的“四万亿”刺激计划，基建和房地产的快速发展带来工程重卡的销售井喷，其驱动因素更多来自固定资产投资的增加。

但本轮不一样。

首先是综合治超的持续推进。2016年8月，五部委出台了综合治理超载的意见，并从当年9月开始对重卡行业产生重大影响。中泰证券测算，2016年实施新GB1589，重卡单车运力下降20%左右，根据2016年重卡562万辆的保有量计算，重卡行业保有量需要达到703万辆，目前仍然有66万辆的行业扩容需求。

其次是环保的不断升级加快了重卡的更新换代需求。目前DPF（柴油颗粒过滤器）加装已经逐步从增量市场延伸至存量市场。以北京、天津、深圳、山东为代表的省市均已要求重型柴油车加装DPF，预计京津冀、山东、山西、陕西、河南等雾霾严重的区域将会纷纷效仿进而在引发全国范围内重卡加装DPF的态势。目前，单车加装DPF的費用在2.9万元左右，对于一些使用年限久的车主，加装DPF的经济性不高可能选择直接淘汰掉旧车换购环保标准更高的新车。环保要求不断升级引发的这部分换车增量也会拉动重卡市场持续增长。

环保的另外一个推力在于对不符排放标准的重卡进行限行，从而推进了重卡的更换潮。国务院日前印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》提出，2020年年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上；2019年7月1日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。此外，北京、山东、河南等省部分县市已经对国三柴油车采取限行措施。中泰证券表示，目前尚有230万辆左右的国三重卡等待淘汰，预计2018年重卡销量超100万辆。

据广发证券的调研，从重卡零售区域表现看，限行措施对部分地区（尤其是北京、四川）重卡销量有积极正面贡献。2018年前5月，北京、四川等地重卡零售累计增长251.7%、59.5%，市场份额分别由上年同期的0.9%、3.8%提升至2.8%、5.4%，此外，山东、广东等地重卡零售表现也不错。以北京为例，自2017年9月起实施国三柴油车限行政策以来，北京重卡零售份额明显提升，2017年，北京重卡零售市场份额仅1.1%，进入2018年以来，市场份额快速上升，5月单月市场份额达到了3.8%。

量价几何？

在经历了2010年、2011年的销售高峰后，2012年至2016年的低谷期重卡销量分别为64万辆、77万辆、74万辆、55万辆和73万辆，而2015年的55万辆堪称本轮重卡周期的底部，市场普遍认为销售中枢将上移。

招商证券认为，上一轮重卡销量在2010-2011年时达到顶峰，根据5-6年的换购周期，重卡已进入换购升级的高峰期；下游固定资产投资自2016年8月以来发改委核准固定资产投资项目速度明显加快，多个PPP项目入库对未来2-3年固定资产投资增速形成有力支撑；重卡行业在2015年已完成中期筑底，目前处于周期性景气上行阶段，未来2-3年维持70万-80万辆以上销量是大概率事件。

兴业证券表示，由于较高的更新需求支撑，预计2018年重卡销量为104万辆，高于市场一致预期16%-23%，如果环保政策严格执行，不排除2018年重卡销量创新高的可能。

不过，对于2018年之后的走向，市场略显悲观。兴业证券认为，2018年后，中国重卡将进入为期四年的衰退期，波动幅度取决于中国经济的稳定性，但考虑到经济总量的增长，重卡销量或难再回到55万辆的历史低位，底部销量也应该在75万辆左右。

广发证券认为，综合新增需求和更新需求，行业未来不难达到90万辆-100万辆左右的年销量水平。中国重卡行业销量顶点超100万辆，2015-2016年行业销量分别为55万辆、73万辆，若未来行业销量维持在90万辆-100万辆左右的水平，重卡车企将明显受益于规模经济效益。

中金公司表示，5月份重卡销量继续超预期，达到11.4万辆，继2018年1月、3月和4月之后第四次打破历史月度销量纪录，主要增量贡献仍为工程车，受到运价低迷、需求下滑、前期銷量透支等影响，牵引车占比1-4月不断下降，分别为43.2%、43%、42.5%、37.2%，而工程车受益于基建持续复苏，占比不断提高；从行业竞争格局来看，集中度维持较高水平，前5大重卡车企前5月累计市场份额达到83%；由于行业工程车需求持续超预期，因此上调全年重卡销量预测至105万-110万台。

除了量之外，价格的上涨也是一个趋势。从上市公司年报看，中国重汽2017年的产品价格已经比2010年上涨了25%。据东吴证券的测算，陕西重汽2016年平均每辆车的价格比2011年上涨超过30%。但与国外高端产品相比，目前国内重卡还有较大的价格上涨空间。

广发证券表示，从重卡的单价来看，国内重卡售价仅相当于国外高端重卡售价的25%-30%。根据中国卡车网的信息，华菱星凯马480马力重卡牵引车售价为31万-35万元，一汽解放460马力的J6P重卡牵引车售价33.2万元，而德国MAN的TGX28.480BLS牵引车售价高达95万元。此外，国内还有大量马力较小、售价仅在20万-25万元的重卡。随着国内重卡高端化、功率提升趋势的加强，未来售价有较大提升潜力。