CDR首单发行在即境内外市场间或存套利空间

李诺

2018年6月6日夜，证监会一次性发布了9项政策性文件，除了分别修改试点创新企业在主板和创业板《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定之外，主要还是聚焦于中国存托凭证（以下简称：CDR）的发行与交易的方方面面。6月7日，小米集团向证监会提交了公开发行存托凭证的申报资料，正式启动了其“CDR+H股”的首发上市运作，CDR首单或大概率花落小米集团。从2018年3月至今，已经热烈讨论了一个多季度的CDR，终于将要登录中国资本市场了。

对于符合监管层市值要求的，首批可能参与试点的中概股和港股公司，比如阿里巴巴、腾讯控股、百度、京东和网易，以及目前已经启动申请CDR发行的小米科技而言，若上述六家战略新兴产业中的“独角兽”企业都能够成功在国内市场发行CDR，或将分别在美国资本市场和香港资本市场与国内A股市场之间构成存在高度关联关系的、基于同一家上市公司的两组证券，其中一组是美股中概股或者香港H股为准的基础（股票）证券，另一组是则是该公司在A股市场发行的CDR。由于目前我国并未开放外汇资本项目下的自由兑换，且不存在同一上市公司在不同市场发行的证券之间的可转换通道，因此原先存在的横跨“A+H”两个市场的同一上市公司股票，更多类似于在两个各自独立的市场中交易，相关性很低，同一上市公司的A股相对于H股存在长期的溢价，便是最好的证明。但是即将发行的CDR，由于存托凭证产品与基础证券之间存在可转换的特征，因此自然而然地带来了“套利”的问题。上述套利的存在，将是否会给A股市场带来风险？则需要进一步分析。

中概股估值水平已高过度溢价发行或冲击一级市场

众所周知，从2009年美联储启动第一轮量化宽松至今，美国资本市场的大牛市已经持续到了第九个年头。以标准普尔500指数（以下简称：标普指数）为准，2018年1月份标普指数的市盈率达到近期高点25.57倍，前一轮大牛市的顶点——08年金融危机来临前的2007年7月，标普指数的市盈率仅为18.36倍，从长期来看，标普指数的平均值仅为16倍左右，今年年初美国市场股票的估值水平与长期平均值相比，高出了59.81%。

在显著高估的美股市场，有待发行CDR的中概股扎堆的科技板块，却是其最受市场追捧的市场热点。以FANG（Facebook：脸书，Amazon：亚马逊，Netfix：奈飞，Google：谷歌）领军的科技板块，平均市盈率高达30倍，其中亚马逊的市盈率高达306倍，市场的狂热程度或由此可见一斑。

在中概股以发行CDR的方式回归A股的过程中，出于支持实体经济的初衷，CDR的发行大概率以增发基础股票的方式，投放融资型存托凭证。那么上述CDR发行的估值难免需要参考美股市场高估的增发价格，而A股市场的估值水平目前正处于近几年的历史低位，两相比较或不难看出，在CDR发行过程中，仅在一级市场上的发行阶段，就可能出现发行询价大幅溢价的情况。对于上市公司和保荐、存托和海外托管机构而言，固然是借此赚得盆满钵满，但是对于A股市场的其他拟上市公司而言，考虑到一级市场投资者的承受能力，或难免出现被挤占部分发行空间的后果，A股市场正常的融资秩序或也可能受到影响，是否能够合理处置好CDR发行和IPO的共存问题？还需看监管层的大智慧。

单纯的限制或许无效CDR在二级市场的套利或有后患

如果说基于基础证券的高估值，CDR的估值溢价对一级市场的冲击还属于短痛的话，那么上述CDR在交易所上市之后，CDR和其在海外市场的基础证券之间的估值差异，就会形成跨市场套利的机会，又可能会带来某些长期性的问题。

如果CDR和基础证券（美股或港股）之间可以自由转换，那么在两个市场之间，应该不存在超过交易成本幅度的价格差。可是到目前为止，我国尚未放开资本项目下的人民币自由兑换，且A股市场传统上存在相对于发达经济体成熟市场的溢价，因此在CDR上市初期，CDR及其基础证券之间或将出现明显的套利機会。当市场预期CDR价格将高于基础证券，就可能会出现套利者持续收购基础证券，转换成CDR，并在国内市场以高价抛售，赚取差价，客观上导致了资金外流，降低了A股市场的流动性，并异常增加了CDR的现券投放。如果由于国内资本市场“异常波动”，导致短期内市场预期CDR价格将低于基础证券，那么套利操作的方向将与之前相反，CDR的数量或将明显下降，而其价格的显著下跌将得到套利资金买入的对冲，但是从客观上也产生了一个“外资抄底”的结果。

虽然在证监会颁布的《存托凭证发行与交易管理办法》中，有“存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定”的条文，但是上述语焉不详的转换规定，能否对相关的套利进行有效的管理，仍然需要进一步研讨。目前来看，通过引入对转换机制的一些限制，比如只能单向转换、在一定额度内允许转换等，效果或许很有限，因为前者将可能在若干次A股“异常波动”之后导致CDR数量归零，而后者在参与交易的海量账户数面前将显得毫无意义。最有希望拨乱反正的，或许是依靠做市商和存托机构等中介机构负责平衡价差。最终效果如何？还是让我们拭目以待。