放水没有未来 减税才有希望

海通证券　姜 超

6月最后一个交易日，跌跌不休的股市终于迎来了久违的反弹，与此同时，一份央行货币政策委员会的最新会议纪要被广为传阅，其中关于流动性的表述正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”，再加上6月份央行刚刚实施了定向普遍降准，不少人认为央行货币政策已经转向了实际宽松，甚至开始憧憬未来更大力度的宽松货币政策，好像在绝望中又抓住了一根救命稻草。

靠货币没未来

大家不要忘记，货币放松这种事情其实已经发生不止一次了，如果把降息或者降准定义为货币放松的话，在2008年以后我们已经放松过三次货币政策，而如果算上这一次的话就是第四轮。此前的三轮放松分别发生在2008年9月、2011年12月和2015年2月，而每一次都是以喜剧开场，开始放水的时候大家都很高兴，经济回升股市上涨，但到了最后无一例外都是以悲剧收场，债务攀升，经济回落，只有房地产泡沫越吹越大，而汇率压力也与日俱增。

所以，不要因为央行放松货币政策就欣喜若狂，因为历史已经证明货币放水只是麻醉剂，我们认为，长期来看不仅起不到任何作用，反而会吃药上瘾，错过治病的最佳时间。而且，既然放水已经被证明无效，我们也不相信新一届政府会重走放水发展的老路，不排除继续定向宽松，但绝对不会大水漫灌。

货币为何超发？

从中国央行提供的基础货币来看，在过去十年从10万亿增加到30万亿，虽然也翻了3倍，但远小于商业银行5倍的资产扩张。尤其是在2012年以后，中国基础货币从25万亿增加到现在的30万亿，6年多时间增加了20%，每年平均增速不到3%，这说明货币超发不能怪央行。

其实，主要是商业银行的广义货币发多了。2012年以后，中国商业银行的总资产从130万亿将近翻一番到250万亿，年均增速高达18%，而这一增速远超商业银行10%左右的资本充足率，说明很大一部分的货币创造逃避了资本约束，不在银行表内，因此影子银行的发展失控才是中国货币超发的核心原因。

而所有银行理财、信托、证券资管、基金子公司，其实从事的很大一部分业务就是通道业务，通过帮助商业银行承接表外非标资产，使得影子银行的发展失控、中国的真实货币严重超发。

因此，要管住中国的货币超发，其实关键在于影子银行，而资管新规明确提出要“消除多层嵌套、抑制通道业务、实现净值化管理，打破刚性兑付”，其实相当于把影子银行逐渐关掉了。

从货币增速来看，目前的广义货币M2增速已经降至8%左右的历史最低点，而且考虑到影子银行的萎缩，真实的货币增速或已不到7%。

违约风险上升

货币增速的大幅下行会带来两个方面的冲击，一是经济下行、二是债务违约。由于从货币到经济存在传导时滞，目前经济下行的压力尚不明显；但货币紧缩对流动性的影响立竿见影，债务违约的风险显著上升。

既然违约风险让大家这么痛苦，那么有没有哪些简单的办法可以化解这个问题？我们交流下来，发现有这么几个办法：

一是把资管新规取消或者延后，让影子银行可以重新续命。但这显然不可能，我们好不容易才发布了资管新规来监管影子银行，如果没有资管新规，影子银行的问题只会越来越严重。

二是全面大水漫灌，提高市场的风险偏好。这显然也不现实，当前的各种问题都是过去放水过度的结果，如果再次放大水，那么目前我们所受的痛苦就失去了意义。

三是政府出面购买垃圾资产，类似于当年成立股市平准基金，我们再成立一个债市平准基金，由政府出面购买垃圾债券。这其实也不太现实，因为影子银行所涉及的资产规模高达数十万亿，绝非当年设立股市平准基金的1到2万亿资金可以解决的。

综合来看，目前所能看到的相对容易办法其实就是放水走老路，而这其实只是把问题再度延后，而绝非真正的出路。所以反过来说，这一次其实没有容易的路可以走。刘鹤副总理此前表态说：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”，表明了监管层打破刚兑的坚定决心。

加大减税力度

如果把当前高负债的中国经济看做一个病人，那么房地产泡沫就是恶性肿瘤，而收缩货币好比是化疗，可以缓解症状但不一定能根治，因为化疗是健康细胞和肿瘤细胞一起杀，结果可能整个人都不好了。

所以，还需要对症下药，对肿瘤细胞实行精准打击。目前房地产泡沫愈演愈烈，尤其是三四五线房地产一片火热。而本轮三四五线房地产的火爆其实与棚改货币化安置有关。当初在三四五线城市房地产库存居高不下，所以推行了棚改货币化安置。但目前既然全国的房地产库存都大幅下降了，那么棚改货币化安置的比例其实可以慢慢降下来。因为棚改货币化安置的资金来自于央行的PSL贷款，相当于央行的基础货币直接支持三四五线房地产，而央行的货币投放应该是面向所有行业，而不应该长期流向某一个行业。

与此同时，为了保护正常经营的企业不受到伤害，可以加大减税的力度，向实体经济输血。目前，新版个人所得税法公开征求意见，其中个税起征点大幅上调、税率级距扩大，我们估算可以减税2000亿以上，占个人所得税总额的20%以上，可以有效降低居民税负，增加居民消费潜力。

但另一方面，更需要减税的其实是中国的企业部门。从税收收入来看，今年前5个月的税收收入达到7.68万亿，同比增长15.8%，其中增值税同比增长19%，增速远超同期的GDP名义增速，说明目前企业部门的税收负担实际上出现了明显上升。

所以，如果我们能进一步加大对企业的减税力度，比如说把增值税税率进一步大幅下调，或者是大幅下调企业所得税税率，不仅可以直接对企业部门输血，而且还可以把财政存款及时转变为企业一般存款，增加银行存款的稳定性，增加银行发放贷款的能力。

图：人民币汇率指数近期走弱