北美数字资产监管革命以及可能对国外代币市场带来的冲击

姜嘉莹 蔡维德

摘 要 首次代币发行ICO（Initial Coin Offering）经历了从乱象丛生到逐步被监管的阶段。本文主要通过剖析美国、加拿大监管部门近期对ICO的监管行动，作出相关的解读，得出北美的ICO监管从严、逐步合规的趋势。并阐明监管的必要性，最后预测数字代币发行方，数字代币交易平台和数字代币在监管的环境中可能的发展方向。

关键词 代币市场 监管 北美 趋势

作者简介： 姜嘉莹，美国埃默里（EMORY）大学法学院博士研究生，研究方向：法与科技、公司法、证券法；蔡维德，北京航空航天大学正高博士，研究方向：区块链、软件、计算法学。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.034

一、 近期监管几大重要事件

（一）美国证券交易委员会（SEC）： 数字资产“交易所”（Exchange） 和“电子钱包”纳入监管 （2018年3月）

3月7日，美国证券委员会发布官方文件，要求数字资产交易平台要进行注册。即如果一个平台提供数字资产交易，该交易满足联邦证券法对“证券”的定义，并且平台以自称“交易所” 的方式运行，那么这个平台要在SEC注册，除非获得注册豁免。SEC的目的是为了保护投资者，防止欺诈和操纵交易。SEC同时建议投资者，若要进行符合证券范畴的数字资产交易，应选择在SEC 注册的机构如证券交易所，或其替代交易系统（Alternative Trading System）或证券交易经纪商（Broker-dealer）。

其次， SEC 声明很多数字资产交易平台称自己为“交易所”，给投资者造成一定的误解以为是已注册或者满足豁免要求的国家证券交易所，其实不然。即使很多交易平台声称其遵照严格标准选择数字资产，但这些标准并非官方审定的标准。同样，SEC也并没有审查交易平台所使用的交易协议（protocols） 。 因此投资者不应假定或推定这些交易平台和证券交易所是同一性质。

再者，一些交易平台可能不满足证券法定义下的交易所，但其直接或间接提供数字资产的交易或相关服务，比如电子钱包对数字资产的持有、存储和转移服务，也可能受到监管，可能要进行相关注册，其中包括证券交易经纪商，转让代理人或清算代理人等的注册。

（二）美国财政部下属的金融犯罪执法网络（FinCEN）对参议院金融委员会提交虚拟货币活动问询的回函 （18年2月）

FinCEN强调其使命是执行《银行保密法案》（《Bank Secrecy Act》，BSA），使美国金融系统远离潜在的非法融资风险。FinCEN有一个分析团队，负责审查来自虚拟货币服务企业（MSB）和其他支付提供商的BSA案件，包括与数字货币、通证和首次代币发行（ICO）有关的案件，以主动识别洗钱、恐怖主义融资和其他金融犯罪的趋势和风险，并将这些信息提供给美国执法机构和其他政府机构。

回函中FinCEN强调虚拟货币交易所和管理者是BSA下的货币兑换商，因此要满足BSA的合规要求。包括向FinCEN注册为虚拟货币服务企业（Money Service Businesses，MSB），提交書面反洗钱计划、BSA报告（如可疑活动和货币交易报告）等。此外，若开发者以ICO的形式销售可兑换的虚拟货币，也应被认定为货币兑换商而受到监管。

（三）加拿大证券管理组织（CSA）：ICO，ITO（Initial Token Offering）或将纳入证券法的监管 （2017年8月） ；加拿大魁北克金融市场管理局（AMF）批准首个加拿大合规ICO项目Impak Coin（2017年8月） ；安大略证券交易委员会（OSC）也批准首个ITO项目TokenFunder（2017年10月）

加拿大证券管理组织发布了一份声明（Staff Notice），认为许多ICO，ITO的销售行为属于合法的证券分类，因此根据代币销售的特殊性，某些ICO，ITO将被要求遵守加拿大证券法。声明也指出，ICO也可能是衍生品，要受到加拿大证券机构所通过的衍生品法律的规制，其中包括贸易报告规则。

加拿大和美国一样，都是用“Howey Test”四要素来判定ICO，ITO是否为证券。 如果是的话，那么要求代币发行者要使用招股书（Prospectus）来完成ICO 或者ITO，除非获得豁免，比如将代币卖给合格投资者，则可依合格投资者招股书豁免。如果代币卖给的是散户投资者，那么可依发行备忘录（Offering Memorandum， OM ）招股书豁免。 不管是招股书还是发行备忘录，都有一些列的披露要求，如果披露的信息与实际信息不符，投资者可以起诉发行方。代币发行方要给与投资者相关的合规文件，如果发行方不遵守证券法，投资人还可以获得民事救济，包括撤回交易，追回损失。同时，代币发行方还要满足反洗钱，了解你的客户，网络安全等规范性要求。

2017年8月，加拿大金融市场管理局批准了Impak Finance 公司ICO，销售Impak Coin，成为AMF沙盒监管下的第一个合规的ICO项目。该代币被定义为证券，公司无需注册为券商，也被免除了提供招股书的要求，且被批准两年的测试应用窗口期。10月，加拿大安大略证券管理局也批准了TokenFunder进行首次ITO，且获得了12个月内的不用注册为券商的豁免。

二、 事件解读：监管趋势愈加严格

（一）SEC 扩大监管范围和力度

SEC 的监管范围已从原先的数字资产本身和其发行者，扩展到数字资产的交易平台和电子钱包。 在此之前，SEC的相关监管主要是围绕数字资产是否为证券而展开，即数字资产（一般指代币）以及代币首次发行行为是否满足联邦证券法 “Howey Test” 四要素来判定一项金融工具是否为证券类别中的“投资合同”而监管。该四要素是：

1.资本投入。

2.投資与一个共同事业。

3.期待获取利润。

4.不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力。

若是，那么代币发行主体要向证券交易委员会注册或者满足注册豁免的要求。此次官方文件表明，监管对象已扩展到二级类提供数字资产交易的平台，以及提供数字资产存储转移服务的电子钱包。

对于交易平台，SEC的态度很明确，要求主动配合监管。并且明确了很多自称为“交易所”的交易平台，并非官方认定的交易所，意味着对继续运行的交易平台可能会有几大后果：（1）被强迫停止运行；其损失也不会被允许作为年度亏损而减少应付税额或申请退税（2）若交易平台被认定非法，且投资者仍在这些非法交易平台上交易数字资产，交易所的所得会被认为非法收入而没收；（3）若交易所没被认定为非法，其所得可能或被征税，受到IRS的监管。其实早在二月份的时候，SEC和国会已经在探讨加强对数字资产交易平台的监管是否有必要和适合。从三月份SEC的行动看来，该答案是肯定的，并且趋势只会更加严格。

（二）FinCEN 加强金融监管，严打ICO金融违法行为

FinCEN的监管偏向于概括性监管，这也意味着ICO以及数字资产的交易很大程度上可以被纳入到监管的范围。比如FinCEN把ICO代币在一定条件下认定为可兑换货币，那么其管理者和交易者就被认定为货币兑换者，这就为FinCEN对ICO的监管提供了依据。

FinCEN对其监管权留有很大的解释空间。比如回函中可以体现FinCEN偏向于将ICO 以及代币交易推定为 MSB的行为， 但却没有没有具体解释该行为如何被纳入到监管中，没有给“管理者”，“交易者”更为准确的定义，也没有明确指出是否有哪些代币的销售行为可以被豁免，也没有解释区别对待数字代币相关的行为的标准是什么。

（三）加拿大监管态度明确

相比美国，加拿大更多体现的是在鼓励科技创新和降低风险中寻找平衡。认识到新的金融科技业务可能不适合现有的证券法框架。该声明的主要目的是进行ICO，ITO的教育和指引，并没有阐述任何不符合证券法行为的处罚措施。因此加拿大的监管就美国而言，较为宽松。但这并不代表放任自流，这一些列ICO，ITO行为所做的分析，法律的阐明，相关规则的解释，体现了加拿大监管机构有意将ICO，ITO 行为指向合规化的发展道路。

从8月Impak Finance的第一个合规ICO，监管机构给予了多项要求豁免，体现了试验期的宽松政策，到10月TokenFunder 的第一合规ITO，从前者的两年测试期降低到后者的一年，且没有其他豁免，也体现了加拿大对ICO、ITO不断变得更严格。

到2018年，加拿大提出的行政设想是IPO + ITO 双轨制。这就意味着公司要经历两次上市，先股票市场，后代币市场。即只有已经上市（IPO）的公司，才可以发证券代币（ITO）。而且股票和代币都必须是在政府批准监管的交易所交易，在加拿大现在只有CSE （Canadian Securities Exchange） 可以合法交易证券代币，CSE也是加拿大监管单位直接经营的交易所。IPO发行的股票代表对公司的股权，但是ITO的代币，并无所有权性质，并不稀释股权，但却有支付、流通性质，可以在相关领域进行探索。

三、监管的必要性

对ICO 市场监管的必要性，主要源于市场的失灵和缺陷，主要指市场对资源配置的无效率。过度的资金被集中在了无效或极其低效的的领域。根据CoinDesk 的统计，2017年第二季度的ICO融资从第一季度的3600万美元上升到7.97亿美元，整个上半年融资总额达到8.33亿美元，第四季度ICO总额达到32.3亿美元（VC的总额则为2亿美元），通过ICO筹集所有的资金累计达到了56.8亿美元。 已超过IPO市场的融资和远超风投的融资。但却少有耳闻可落地或已落地的ICO项目，ICO市场巨额的资金投资却无法匹配相应的产出，还占用了可产出行业的融资机会，存在资源配置规模的不经济性和负外部性，因此极其需要一种有效的方式来纠正ICO市场。

对ICO市场的监管，由于ICO是一个新兴市场，相对的监管理论也不成熟。其监管虽不完全等同于政府干预，但相关的经济学思想和理论对ICO的监管具有一定的实践意义。ICO市场信息具有很强的不完全性和不对称性，市场无法完全自动调节，运作失灵，导致ICO市场监管无效，融资方项目无法落地，投资人无预期回报，且欺诈频发。因此对ICO，应是到了一个需要强化监管的时期。

四、对未来监管的预测

对ICO的监管，是数字代币监管的革命，有助于扫清ICO市场的乱象。也代表了一个全新数字代币时代的来临。监管从最初的ICO不受监管的野蛮生长状态，到对发行方和代币买卖的一级监管，再到现在的对在线交易平台，电子钱包服务的二级监管，体现了监管机构不断从深度，广度都从严的态势。这一系列不断将ICO纳入监管，监管从严的趋势也将会从北美延伸向全球其他国家。

在这样的一个监管大形势之下，会有以下几大影响：

1.对代币的发行方（公司/企业）：将会有更完善和严格的合规要求。特别是监管单位所授权的ITO，因为账目等各方面受到政府监管，会增加投资者的信心；其规范性也会使企业融资相对稳定和乐观。从长远上看，有全球先进技术和运营业务能力的企业会继续ICO或者ITO。也遵循传统的退出途径，继续募资下一轮退出，或者被上市公司并购。在这样监管之下，公司也不能胡吹其系统有特殊功能或是性能而没有对应的责任，对于一些公司明显欺诈行为也会有相应的救济措施。比如对某公司号称其区块链可以每秒处理许多万次交易而实际根本不及百分之一的情况，可借鉴证券市场因披露不实而给予集体诉讼（class action）的救济渠道， 而相关公司负责人也会有法律责任。

2.對数字资产交易平台： 现存的部分平台将会无法生存，除了少数的平台可以满足证券或者其他监管机构的要求而进行注册，成为合法的数字交易平台，从审核项目，平台运行，到融资出售，都会受到监管。虚假交易不可以存在。再者在法律较为健全的国家，可能会实现一个从ICO到ITO转化的阶段，即ICO 不复存在，仅存满足证券会监管的证券代币ITO。

3.对数字代币： 分为三类，可能会有三种命运。首先是俗称的“空气币”，由于技术欠缺或并无可落地项目，可能会被迫退出市场。其次是市场的主流代币（比特币）和山寨代币（如瑞波币），会经历一个“招安期”，在此期间内，可以继续在交易平台交易，该阶段过后，不接受监管的代币，会被禁止交易，若仍违规违法交易，会产生相应的法律后果；接受监管的代币，可继续交易并要满足合规要求。在合规化优胜略汰的市场竞争环境中，部分代币和机构可能会因技术不完善或者缺乏有效管理而退市；有的项目会在合规中落地或盈利，实现价值，回馈投资者。最后是第三类，证券代币。此类代币会有国家或者国家监管之下的机构/公司发行，可能会成为市场的主流代币。

注释：

SEC.gov | Statement on Potentially Unlawful Online Platforms for Trading Digital Assets，https：//www.sec.gov/news/public-statement/enforcement-tm-statement-potentially-unlawful-online-platforms-trading （last visited Mar 26， 2018）.

Department of the Treasury， FINCEN-ICO-LETTER-MARCH-2018-COIN-CENTER （2018），https：//coincenter.org/files/2018-03/fincen-ico-letter-march-2018-coin-center.pdf （last visited Mar 26， 2018）.

Canadian Securities Administrators， CSA Staff Notice 46-307 Cryptocurrency Offerings， 6 （2017）.

impak Finance Inc， CANADAS 1ST LEGAL CRYPTOCURRENCY CROWDSALE LAUNCHED BY IMPAK FINANCE， https：//www.prnewswire.com/news-releases/canadas-1st-legal-cryptocurrency-crowdsale-launched-by-impak-finance-640700393.html （last visited Mar 26， 2018）.

Ontarios first regulated token offering given go-ahead，https：//www.theglobeand mail.com/report-on-business/ontarios-first-regulated-token-offering-given-go-ahead/article36697205/ （last visited Mar 26， 2018）.

Neal Reiter， ICO REGULATION IN CANADA-WINTER HAS COME | IDENTITYMIND GLOBAL，http：//identitymindglobal.com/blog/ico-regulation-in-canada-winter-has-com e/（last visited Mar 26， 2018）.

CoinDesk， STATE OF BLOCKCHAIN 2018 （2018）， https：//media.coindesk.com/uploads/research/state-of-blockchain/2017/q4/sob2017q4-2018.pdf （last visited Mar 26， 2018）.