思源电气 跨境半导体并购又一单

谢泽锋

入股思源电气（002028.SZ）后，武岳峰资本操盘的矽成半导体终于有了新的动静。

9月5日，思源电气发布公告称，公司持有66%出资额的上海集岑企业管理中心（有限合伙）（以下简称集岑合伙）拟间接收购北京矽成半导体有限公司（以下简称北京矽成）41.65%的股权。

北京矽成曾是大陆唯一能够研发并在全球大规模销售工业级RAM芯片的企业，兆易创新（603986.SH）曾欲将其招致麾下，但无奈供应商南亚科技的阻挠，而最终收购失败。

倘若思源电气此次收购成功，又将创造一项中国半导体海外收购的标志性案例。此前，闻泰科技（600745.SH）收购安世半导体、韦尔股份（603501. SH）收購豪威科技仍在进行中。

而且这些收购案背后均有私募基金的身影，这也预示着在全球贸易壁垒陡增的背景下，中国半导体海外收购进入由投资机构运作的阶段。

先举牌再注入资产

北京矽成早年是一只并购基金，旗下有存储芯片龙头ISSI，1995年ISSI在纳斯达克上市，主营业务为集成电路存储芯片的研发、技术支持和销售以及集成电路模拟芯片的研发和销售。

2015年3月，由北京矽成主导，最终以7.5亿美元将ISSI成功私有化。北京矽成半导体背后主要的出资人为武岳峰资本，武岳峰旗下上海承裕合计持有北京矽成41.65%的股权。

根据思源电气的公告，公司持有66%出资额的上海集岑与武岳峰等签署投资框架协议，拟收购上海承裕全部有限合伙份额。

值得注意的是，在此之前，武岳峰资本已经通过二级市场举牌，进入上市公司董事会。

2017年1月起，武岳峰资本旗下的上海承芯企业管理合伙企业（有限合伙）（上海承芯）便在二级市场连续买入，并将持股比例提升至5%，完成首次举牌线。此后上海承芯持续增持，最新半年报显示，上海承芯持有思源电气6904.26万股，占公司总股本的9.08%。

目前，上海承芯已成为思源电气第三大股东，仅次于两大实际控制人董增平和陈邦栋。

最新的收购预案公布后，思源电气股价表现抢眼，次日便一字板涨停，9月6日触碰涨停板，不过接近尾盘时分被砸开，收盘涨8.08%。

如果以上海承芯持有的股份来计算，仅这两天便浮盈超过1.8亿元。

目前，武岳峰仅有投资合伙人熊泉一人进入思源电气董事会。有消息称，未来武岳峰将派出3人进入董事会，以便促进未来的整合事宜。

与兆易创新不同的是，此次思源电气并非直接收购北京矽成，而是通过参股产业基金的方式拿到北京矽成持有的ISSI股权。

倘若兆易创新也采取此种方式，也许不会引来供应方如此坚决的反对。另一方面，通过参股基金的方式收购，一定程度上能减轻思源电气的收购成本。

公告显示，上海集岑合伙企业总规模为12.12亿元，公司认购出资8亿元，占其总出资额的66%。

不过由于交易资产——北京矽成的股东方武岳峰资本，同时持有上海承芯，因此此次收购构成关联交易。

但若收购成行，标的资产属于上市公司下属合伙企业，这样也将有利于避免监管审核以及一些信息披露的问题。

估值上涨

根据公告显示，北京矽成（未经审计的合并财务数据）截至2017年底，其总资产为60.4亿元，净资产为53.5亿元，2017年实现营业收入25.1亿元，同比增长17.6%；实现扣除非经常性损益净利润3亿元，同比大增50%。

目前，双方暂时商议，北京矽成整体估值不超过75亿元，按照3亿元的扣非净利润计算，市盈率约为25倍，相比于目前A股市场行业平均估值来看，这一交易还是相当划算的。

此次思源电气收购北京矽成41.65%的股权，按其持有比例折算，该交易对价不超过31.25亿元。

此次思源电气收购方案中，北京矽成整体估值不超过75亿元，而此前兆易创新的公告，其收购北京矽成100%股权的交易价格为65亿元。时隔一年，北京矽成的估值已上涨10亿元。

再对照此前武岳峰资本2015年私有化ISSI的价格，7.64亿美元约合50亿元。受益于全球半导体景气行情，三年间北京矽成估值已经大增50%。

跨界芯片产业，这对主营业务日益下滑的思源电气来说，无疑是重大利好。公司主营为输变电设备，根据财报数据显示，上半年实现营收17.51亿元，同比下降6.44%；归母净利润1.35亿元，同比下降7.1%。

而且自2015年开始，思源电气净利润已经连续三年下滑，2017年实现净利润2.49亿，下滑29.09%，销售毛利率也是逐渐下降。

涉足前景更为广阔的半导体产业，思源电气的基本面也有望好转。但唯一的问题是，从来没有进入过芯片产业的思源电气，能否经营好ISSI？

这一方面，已经与上市公司利益绑定的武岳峰资本将给予更大的支持，作为业内专业的半导体并购整合基金，武岳峰在半导体领域和资本运作上早已有成功先例。

而且其创始合伙人武平是原展讯通信（Spreadtrum）董事长与CEO。展讯通信于2007年在美国纳斯达克上市，成为国内核心芯片产业的旗帜企业。

其带领展讯于2007和2008年并购了宏景微电子和美国QuorumSystems。2009年组建中晶天使基金，2005年在美国硅谷成立天使基金SpreadView，投资多个硅谷早期创业公司，2011年参与创办武岳峰资本。

从私有化并购，到举牌进入上市公司，再到注入半导体资产，武岳峰资本均一手操盘。如果收购完成，北京矽成将成为思源电气最为重要的一大业务板块，而与此同时，武岳峰资本也将提供丰富的半导体产业经营经验。