对创新企业境内上市政策的解读

何海锋

3月30日，国务院办公厅下发《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《若干意见》），对开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点做出规定，证监会新闻发言人常德鹏就此回答了记者的提问（以下简称《答记者问》）。同日，证监会就修改《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》公开征求意见（以下分别简称《首发管理办法（征求稿）》和《创业板首发管理办法（征求稿）》）。上述3份文件和《答记者问》的出台，基本明确了创新企业境内发行股票或存托凭证的政策和制度框架，为今年以来资本市场沸沸扬扬的“独角兽上市”讨论和猜想给出了一些思路。

厘定“试点企业”的范围

对于本次政策支持的企业范围，在年初以来的这一轮讨论中，相对于占尽风头的“独角兽”的说法，官方的表态中更倾向于用“四新”——新技术、新产业、新业态、新模式，或者“四大领域”——高端制造、云计算、人工智能、生物科技的概念，但始终没有统一的范围。《若干意见》对此给出了明确了原则性标准，具体标准由证监会制定。这些标准概括起来包括：

（1）行业标准，即符合国家战略，具体地说，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等八大高新技术产业和战略性新兴产业；（2）技术标准，即掌握核心技术；（3）市场标准，即市场认可度高；（4）规模标准，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

根据《中国基金报》记者统计，目前在美股、港股等境外市场中，市值不低于2000亿元人民币的八个行业中的上市公司主要有5家，包括腾讯、阿里、百度、京东、网易。此外，中国移动、中国电信两大境外上市的运营商市值也在2000亿元以上，但是否属于试点的七大行业，尚不确定。除了这些在境外上市的互联网巨头，目前尚未上市的200亿元估值以上独角兽企业还有小米、滴滴、美团等。

《答记者问》指出，考虑到创新企业具有投入大、迭代快、易被颠覆等固有特点，证监会将坚持稳中求进工作总基调，在坚持创新与发展有机结合，改革与开放并行并重，助力大众创业万众创新，推动经济结构调整和产业转型升级的同时，着重处理好试点与风险防控的关系，把防控风险放到更加重要的位置。为稳定市场预期，本次试点将严格按标准和程序甄选企业，把握企业数量和融资规模，合理安排发行时机与发行节奏。强化审慎监管和投资者保护，严厉打击各类违法违规行为，稳妥有序推进相关试点工作。

明确创新企业境内上市的两种方式

对于已经在境外上市的创新企业来说，理论上有三条可能的境内上市路径（即所谓的“中概股回归”），一是在境内发行CDR，二是同时在境内发行股票上市，三是拆除VIE（协议控制）架构后在境内上市。此外，从投资者参与的角度来说，还包括现有QDII制度下通过境内机构投资境外资本市场的股票。而对于尚未在任何市场上市的创新企业来说，则面临在境内上市或在境内与境外市场同时上市两条道路。

此次《若干意见》明确了对所有创新企业的两种境内上市路径。对于属于试点范围的，注册地在境外、主要经营活动在境内的红筹企业，已在境外上市的，可以在境内资本市场发行存托凭证上市。对于未上市的试点红筹企业和境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。对于这两种上市方式，企业可以选择使用。其中存在较大争议的问题有两个，一是境外注册企业在境内上市是否存在法律障碍；二是境内发行存托凭证是否属于《证券法》上的证券发行。

对于第一个问题，《答记者问》指出：《证券法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。从《证券法》的适用范围及其规范内容来看，其规范的立足点是在我国境内的证券发行、交易活动。关于在境内发行证券的公司是否必须是境内公司，即注册在境外的公司能否在境内发行证券，《证券法》并没有做出限制。因此，注册在境外的公司可以在境内发行证券。关于这一问题，我会早在2010年研究境外公司到境內发行证券制度安排时，即与有关法制工作机构进行过专门沟通。这次改革涉及同一性质问题，我会再次与相关单位进行沟通，一致认为境外公司在境内发行股票，符合《证券法》规定。

对于第二个问题，《答记者问》指出：证券是一个很宽泛的概念，种类很多。从立法技术角度看，我国《证券法》对证券的规定采取了开放式的立法模式，《证券法》第二条在明确列举股票、公司债券的同时，规定国务院可以依法认定其他证券品种。这次改革，国务院按照《证券法》的授权规定，通过转发《若干意见》的方式，将存托凭证这种国际上已经较为成熟的证券品种认定为证券，其发行、交易行为适用《证券法》，法律依据是充分的。

正式推出存托凭证

存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在境内发行、代表境外基础证券权益的证券。中国存托凭证CDR，是指由存托人签发、以中国境外证券为基础在中国境内发行、代表中国境外基础证券权益的证券。《若干意见》正式明确了存托凭证基础制度安排，包括：

参与主体和权利义务。基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证。基础证券发行人应符合证券法关于股票等证券发行的基本条件，参与存托凭证发行，依法履行信息披露等义务，并按规定接受证监会及证券交易所监督管理。存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务。存托人资质应符合证监会有关规定。存托凭证持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利。

存托协议。基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。试点企业发行存托凭证的，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。

存托凭证基础财产。存托凭证基础财产包括境外基础证券及其衍生权益。存托人可在境外委托金融机构担任托管人。托管人负责托管存托凭证基础财产，并负责办理与托管相关的其他业务。存托人和托管人应为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。

跨境转换。存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。

创新企业境内上市的制度衔接

对于创新企业境内上市，此前的讨论多集中在如何解决制度和政策上的差异，包括资本项目的管控、减持和退出的限制、信息披露等。管清友甚至建议，认真考虑设立第三家交易所的问题，按照注册制和新的交易制度以及交易所企业化来设计。从《若干意见》来看，总体上说，试点企业在境内发行的股票或存托凭证都将纳入现行证券法和相关法律规范范围。

（1）股票或存托凭证都在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。

（2）依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票；原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请。

（3）相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围。证监会依据证券法和本意见及相关规定实施监管，并与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管。

（4）试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务。试点红筹企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人在境外披露的信息应以中文在境内同步披露，披露内容应与其在境外市场披露内容一致。

（5）试点企业应执行境内现行投资者保护制度，不得有任何损害境内投资者合法权益的特殊安排和行为。

（6）试点企业等相关市场主体出现违法违规行为的，应依照证券法等法律法规规定承担责任。

创新企业境内上市的制度突破

试点企业在境内发行的股票或存托凭证对现行证券法和相关法律规范的突破主要体现在：（1）将存托凭证纳入“证券”的范畴。《答记者问》解释道：证券是一个很宽泛的概念，种类很多。从立法技术来看，我国《证券法》对证券的规定采取了开放式的立法模式，《证券法》第二条在明确列举股票、公司债券的同时，规定国务院可以依法认定其他证券品种。

（2）针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点，进一步优化证券发行条件。这些规定，解决了部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的问题。

（3）试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。

（4）试点红筹企业在境内发行股票或存托凭证，股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定。这就为存在AB股、协议控制架构提供了境内上市条件。

（5）AB股、协议控制架构需披露。试点红筹企业在境内发行股票，对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理；试点红筹企业在境内发行或存托凭证，存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

（6）会计准则可选择适用。试点红筹企业在境内发行证券披露的财务报告信息，可按照中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制，也可在按照国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时，提供按照中国企业会计准则调整的差异调节信息。

（7）未盈利企业大股东、高管等不得减持。尚未盈利试点企业发行股票的，控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。

路在脚下，如何把握

总之，上述《若干意见》和两份《征求意见稿》，以及《答记者问》从顶层设计、制度修改和法理阐释三个层次建立起了创新企业境内上市的基本框架，对于创新企业上市修路的大工程具有里程碑式的意义。至于目前修的是土路，还是水泥路，还是高速路，路基牢不牢，有没有高危路段，则需要时间和实践的检验。从一系列制度出台过程和内容本身来看，首先，国家战略导向和顶层驱动的特征非常明显，如何更多倾听和吸收来自市场和公众的意见和诉求是继续修路必须考虑的重点；其次，上市制度的改革关系到与现有法律政策的衔接配合，稳妥适度创新需要把握好衔接和突破的关系；最后，创新企业上市也包含了許多的风险因素，既关系到股市的稳定，也关系到中小投资者合法权益，要处理好试点与风险防控的关系，把防控风险放到更加重要的位置。

路在脚下。比埋头修路更重要的是认清方向，回到初心。推动创新企业境内上市到底是为了什么？首先利用资本市场的价值发现和资源配置功能，帮助真正有潜力、有前景而又缺乏金融支持的优秀公司，更重要的是“雪中送炭”，而不是“锦上添花”，只有如此才能用更多精彩的创业故事去激励创新精神。其次，在看到创新企业境内上市能够给投资者带来更多分享红利机会的同时，也应该看到其中巨大的风险，因此国家在设计讲述这场关于创新创业改革故事时，应当客观冷静，甚至保守，而不应当让它成为投资者心目中一本万利的“饕餮盛宴”。最后，更应当看到，这一次的试点不仅仅是针对创新公司境内上市制度的小修小补，其中对于“证券”的定义、上市发行制度等的突破，客观上可能会带来一定的市场公平，甚至挑战现有的法律政策，在短期内也可能会造成市场的异动，但其中蕴含的巨大制度创新为真正改善我国资本市场生态，改变投资者的风险认知，建立良性健康市场提供了契机。

对于创新企业来说，面对境内上市的政策红利，不容错过，也要做好应对。第一，要积极跟踪创新企业上市政策，不仅要跟得上政策出台的快节奏，准确把握政策意图，还要有前瞻性的预判，抢占先机，谋求参与政策制定的机会；第二，要提前考虑公司融资策略，对内部治理、股权结构、业务布局、战略重点等主动做出调整，以符合政策要求，争取成为试点企业；第三，要积极拥抱证监会、证券业协会和交易所，以开放的姿态进行沟通，反馈自身的诉求；第四，要有长远眼光，客观研判风险，创新企业上市短期和中长期对资本市场的影响是不同的，公司上市也要做好时机选择和市值管理；第五，要把支持创新企业上市解读为国家战略上支持创新的一部分，而不是全部，更重要的是坚持创新，而不是上市。

（作者单位：京东金融法律与科技实验室）