A股上市公司债务风险扫描

贾国强

2018年以来，神雾环保（300156.SZ）、富贵鸟（1819.HK）、ST中安（600654.SH）和凯迪生态（000939.SZ）等4家民营上市公司债券出现违约，民营上市公司的信用风险问题受到市场关注。

5月25日，债券市场一线监管部门有关负责人对媒体表示，近期发生信用违约的民营企业可以说自身都存在一些问题：有的本身财务杠杆过高，对外投资风格过于激进；有的债务结构不合理；有的没有管理好企业的债务期限，出现了债券、债务集中到期的现象；还有一些则是企业规范运作出现了问题。从这个角度看，目前发生的民营企业信用债违约现象，应该说是在整体流动性紧平衡的大环境下，导致个别企业的风险暴露，并不存在系统性风险。

《中国经济周刊》记者对2017年A股上市公司的资本结构、现金流、收益质量等3个方面进行统计分析，发现A股整体债务风险下降与个股债务风险攀高并存。

从有息负债看A股上市公司资本结构

在天风证券刘晨明团队看来，相比资产负债率，有息负债/全部投入资本这一指标能更加有效地表征公司的资本结构，可以把经营性无息负债剔掉。全部投入资本是权益资本和有息债务的加总，是公司所投入的全部融资性资本。如果投入的权益资本和有息负债相等，有息负债/全部投入资本的值为50%。理论上，当该比值>50%时，债权人的风险就比较大。

西南政法大学教授范伟红对《中国经济周刊》记者解释说：“所谓有息负债，从时间上划分，包含短期有息负债（一年内）和长期有息负债（一年及一年以上）。它是实质意义上的杠杆。有息负债/全部投入资本指标的风险临界值是50%，即超过的债权风险，没有相应的股东权益做担保。”

据刘晨明团队统计，2015—2017年，A股上市公司这项指标的中位数分别为22.4%、20.3%和20.8%。他们建议，对超出30%的公司应比较审慎，对超出50%的公司要多加小心，而超出70%的公司可以尽量避开。

《中国经济周刊》记者利用Wind资讯统计分析了近3年A股上市公司有息负债/全部投入资本的情况。

从右侧表格中不难看出，在2015年到2017年这一时间段，A股上市公司的这项指标总体在不断下降，但具体到个体，一些上市公司有息负债/全部投入资本不断攀升其债务风险也随之增高。

在2017年，有退市昆機（600806.SH）、退市吉恩（600432.SH）等11家公司有息负债/全部投入资本这一指标的数值超过100%，*ST皇台（000995.SZ）、*ST保千（600074.SH）这两家公司分别以443.81%、399.27%位居前两名。

这些公司也往往面临较大的债务压力，以退市吉恩为例，它曾在6月4日晚公告称，公司新增部分逾期债务。截至2018年6月1日，本金累计逾期金额73.33亿元，欠息累计金额 15.16亿元。公司及公司控股子公司可能面临支付相关违约金、滞纳金和罚息等，增加相应财务费用，同时进一步加大公司面临的资金压力。

另外，从行业来看，刘晨明团队测算了A股各行业有息负债/全部投入资本的中位数，以2017年为例，高于30%的行业有房地产、钢铁、公用事业、交通运输、有色金属、采掘、建筑装饰和建筑材料。他们建议，钢铁、采掘、建材等行业景气度处于高位，暂时安全；而房地产、公用事业、建筑等行业景气不佳，或者内部分化比较大，应重点关注，尤其是其中的民营企业。

哪些公司现金流、盈利能力堪忧？

有业内人士认为，有息负债/全部投入资本这一指标能够在一定程度上反映上市公司的债务风险水平，但风险水平高离真正发生债务风险还有一定距离，还要结合企业现金流和盈利能力进行分析。

《中国经济周刊》记者在梳理过程中也发现，一些上市公司在2015年—2017年的有息负债/全部投入资本比较高，但仍然经营顺利，并没有发生债务危机。

在考察企业现金流方面，经营活动产生的现金流量净额/营收通常被用来分析企业的资金流是否正常，当这个指标小于0时，企业就面临资金链断裂的风险。

在2017年有息负债/全部投入资本超过50%的556家公司中，记者通过Wind资讯对它们的经营活动产生的现金流量净额/营收指标进行了统计，东方财富（300059.SZ）、泛海控股（000046.SZ）等189家公司的这项指标小于0，其中国投资本（600061.SH）、海德股份（000567.SZ）、宝硕股份（600155.SH）分别为-1878.04%、-1142.44%、-1061.95%。

此外，净资产收益率（ROE），即净利润/净资产的比率，较为直接地体现了公司的盈利能力，成为投资者判断公司资本运用效率，衡量公司未来成长能力及投资价值的重要参考依据。

在2017年有息负债/全部投入资本超过50%的556家公司中，Wind资讯数据显示，乐视网（300104.SZ）、莲花健康（600186.SH）等77家公司的ROE小于0，其中*ST众和（002070.SZ）、*ST保千为-1687.13%、-1522.24%。

记者发现，一些有息负债/全部投入资本大于50%的上市公司现金流与ROE情况也颇为堪忧，例如*ST保千，其有息负债/全部投入资本的比值为399.27%，经营活动产生的现金流量净额/营收的比值为-28.55%，ROE则为-1522.24%。

*ST保千在去年已出现债券违约的情况，其曾在去年12月发布公告称，由于公司近年来在庄敏主导下过度投资，且公司及下属公司部分资金被银行冻结、提前还款，到期贷款难以续贷，公司出现流动性风险和经营风险，致使部分银行贷款未能如期偿还或续贷，到期承兑汇票未能按期兑付。截至2017年12月1日，公司及下属子公司到期未清偿债务总额约45466.40万元，占公司2016年度经审计净资产的10.39%。