产权性质、股权激励与投资行为——以上海家化为例

陆海蓉，于永生

(浙江财经大学 会计学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

近年来，股权激励计划因能部分解决代理冲突问题而越来越受到资本市场以及相关监管部门的关注，据不完全统计，截至2017年7月，我国A股市场共有1024家上市公司披露过股权激励，占上市公司总数的29%。从2006年证监会首次发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》到2016年8月施行最新的《上市公司股权激励管理办法》，一系列法律法规的出台进一步完善了股权激励制度，也加强了对上市公司股权激励的管控。与国有上市公司相比，民营上市公司产权更加明晰，也更有意愿推出股权激励计划以协调利益相关者之间的代理冲突，因此推出股权激励方案的民企上市公司远远多于国企。在国企和民企均积极推进股权激励的情况下，不同产权背景下的股权激励制度实施效果差异就成为一个具有重要现实意义的问题。

投资是公司重要的财务行为，公司投资效率直接关系公司未来成长和价值表现，那么实施股权激励计划会影响公司的投资行为吗？股权激励是否能提高公司的投资效率？不同的股权激励方案对企业的投资行为是否又会产生不同的影响？

从2006年起上海家化共提出过六套股权激励方案，在这期间虽然经历了从国企改制成民企的过程，但其经营范围、主营业务等几乎保持不变，基本控制了除产权性质之外的其他可能影响投资效率的因素(如公司治理水平、管理层风险偏好等)不变，这为本文研究提供了恰当的案例素材。因此本文以上海家化公司为案例，分析其在国有和民营背景下股权激励方案和投资行为的异同，避免了相关内生性问题。

二、文献回顾

(二)股权激励方案对投资行为的影响

股权激励与投资行为的关系，研究文献主要聚焦于以下两点：一是发现股权激励会带来非效率投资。Jensen(1976)阐述“代理理论”时提到，委托代理双方存在的信息不对称、利益冲突等因素会影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，企业管理层会为了谋求个人私利而进行盲目投资，最终导致企业的过度投资；或是在具有风险债务的情况下，管理者会放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并降低企业价值[4]。陈效东等(2016)以2006～2013 年A股非金融类上市公司公告实施股权激励计划成功的草案为初始样本，实证研究发现非激励型股权激励加剧公司的非效率投资[5]。通过比较实施股权激励前后投资效率的变化，邱晓菊(2013)指出实施股权激励的公司均存在非效率投资行为，且以投资过度为主[6]。

二是发现股权激励能够有效抑制非效率投资。罗付岩、沈中华(2013)发现实施股权激励计划能够显著抑制上市公司的投资不足，并且非国有企业的抑制作用大于国有企业[7]。通过实证分析2006～2009年的上市公司数据，吕长江、张海平(2011)发现公司的过度投资行为可以通过股权激励得到抑制，相较于非股权激励公司，推出股权激励方案的公司缓解了投资不足[8]。徐倩(2014)通过实证研究发现,股权激励制度能够抑制对不确定环境引起的管理者非效率投资[9]。

梳理上述文献可知,关于产权性质、股权激励与投资行为三者之间关系，现有文献多关注股权激励与投资行为之间的关系,对不同产权性质下制定的股权激励方案对于企业投资行为影响的差异尚未涉及。因此本文对产权性质差异是否影响企业股权激励并进一步影响企业投资行为进行案例研究,补充和拓展现有的研究文献。

三、产权性质变更与股权激励方案

(一)上海家化股权变更过程

上海家化联合股份有限公司，简称“上海家化”，主营化妆品和日用化学制品，2001年于上交所上市，股票代码：600315。上海家化在2006年7月完成股权分置改革后，其唯一大股东是国资委授权经营的上海国盛集团旗下的全资子公司——上海家化集团，因此当时上海家化是由上海市国资委控股的国有企业。

2011年11月15日，上海市国资委将其持有的上海家化(集团)有限公司100%的股权转让给平安信托旗下的上海平浦投资有限公司，而平安信托属于中国平安的控股子公司，上海家化的实际控制人由上海市国资委变更为中国平安保险(集团)股份有限公司，从国有企业改制成为民营企业。

(二)股权激励方案

为了应对日化行业日益激烈的竞争、留住人才，上海家化自2006年起共提出过六套股权激励方案。

如表1所示，国企时期的上海家化从2006年开始共拟定了三套股权激励方案。2006年提出的方案一和方案二都被否决。2008年1月提出的方案三中，股票授予价格不变，激励股数下降65%，只有560万股，且只对2007年业绩做出考核要求，股票禁售期延长至2年，还提出了3年的解锁期。方案三最大的改动在于提出了“解锁期内3个解锁日可申请解锁股票数量为获授股票数量的40%、30%、30%”的限制条件。方案三获批准通过。

表1 上海家化国企时期股权激励方案

2012年2月上海家化改制成为民企，同年4月就推出了民企背景下的第一套股权激励方案。在这套方案中，不论是授予价格还是激励总股数都远远高于国企时期的方案，激励涉及的员工数量占员工总数的38%，但此方案未获批准。2012年6月上海家化推出了第二套方案。此方案中，授股数量一共减少了299.5万股，激励股数占总股本的6%，激励人数减少3人且删除了之前预留的股份。行权条件中对净资产收益率的要求提高到“不低于18%”。该方案获得了股东大会的批准。

2015年6月上海家化新一套股权激励方案正式确立，此次激励计划分为股票期权和限制性股票两部分。与方案二比较，此方案行权条件中对净资产收益率的标准没有改动，但要求2015～2017年的营业收入增长率达到相关标准，见表2。

表2 上海家化民企时期股权激励方案

通过比较国有企业和民营企业时期的方案,可以明显发现上海家化不同产权性质下股权激励方案主要有以下变化：

一是激励范围扩大，激励股数、授予价格提高。国有企业性质下，股权激励方案的激励对象局限于管理层，员工福利性质明显；民企时期，激励员工总数增加，占总员工的比重也大幅上升，激励范围广、力度大。

二是考核标准高，行权条件更严格。国有控股背景下，过度的股权激励可能会导致国有控股股权被稀释，因此相关政策制订也更加严格，谨防国有资产流失；相反，民营背景下更注重激励效果，促使高管及员工付出更多的努力，行权条件也更加严格。

三是考核期变长、禁售期缩短。国有背景下的激励方案业绩考核期短，且多方监管多重审批使得推出的股权激励方案时效性减弱；民营化之后的激励方案具有相对较长的考核期和更短的禁售期。

通过对比上海家化各套股权激励方案可知，由于受到的限制较少，民营企业股权激励力度要高于国有企业。

(三)公司业绩

图1 上海家化公司业绩

由图1可以看出，上海家化的股权激励效果较好，公司业绩基本维持在一个上升的趋势中。2015年净利润增幅变大是由于当年上海家化出售其持有的江阴天江药业23.84%的股权，此项交易确认投资收益17.35亿元，增加了14.73亿元的净利润。

2016年，我国整体经济增速放缓，同时外资企业大举进入我国日化市场，其他本土日化品牌加大市场营销投入，日化行业竞争日益激烈；同时，受到电商的冲击，传统销售渠道(商场、超市)的经营不再具有竞争优势；2016年末，上海家化与日本花王的合作代理业务正式结束，收入大幅下降。在多重因素的作用下，家化整体营业收入下滑。

此外，2016年上海家化加大了品牌宣传、广告营销投入，如斥资亿元冠名天猫双十一晚会，销售费用与管理费用较2015年增加了3.92亿元，增幅达到14.84%，直接导致2016年净利润大幅下降了90.23%。

四、投资行为分析

(一)投资方式及规模

对上海家化的投资方式及规模分析，可从对内投资和对外投资两方面来考察。由于日化行业产品研发和生产是比较重要的，分析其对内投资时主要考察包括无形资产、固定资产和在建工程等经营性资产投资，对外投资主要考察长期股权投资。

图2 上海家化投资规模变动情况

由图2可知,国企时期(2007～2011年)，上海家化的对内投资保持在一个较为平稳的水平，而长期股权投资处在一个持续上升的趋势；民企时期(2012～2016年)，对内投资从2015年开始出现了大幅度的上涨，较2014年投资增长了87.38%，长期股权投资则出现了较大的波动，在2014年达到顶峰后经历了大幅度的跌落，2015年较上一年下降了83.2%，虽然在2016年有所反弹，上升了73.52%，但总体投资规模仍在较低的水平。

表3 上海家化历年投资项目情况

由表3可知，在2012年之后上海家化的对内投资项目明显更多，项目主要是为产品的研发、生产、营销服务，结合同时期上海家化的经营战略，可初步得出家化对内投资的重心在于扩大公司生产规模，通过加大研发支出提高产品的核心竞争力。

表4 上海家化历年长期股权投资情况

根据表4，2015年上海家化长期股权投资大幅下降主要是由于当年向中国中药出售江阴天江23.84%的股权。

总体而言，民企时期上海家化的对内投资规模比国企时期更大、增速更快，但长期股权投资却出现大幅减少。结合日化企业本身的特点，可进一步判断，相较于国企时期，民企时期上海家化的投资重点由对外股权投资转向对内经营性资产投资，在股权激励之后，上海家化投资规模变化更明显，经营性资产投资规模快速扩大。

(二)投资支出比

为了从现金流的角度衡量上海家化投资支出的变化情况，本文参考了徐一民、张志宏(2012)提出的“投资支出资产比”指标[10]，具体计算公式如下：

投资支出资产比=(投资支付的现金+构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+支付其他与投资活动有关的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额)/期初总资产

本文利用该指标量化上海家化2007～2016年的投资情况。由图3可以看出，2007～2011年上海家化的投资支出比总体保持一个略微向上的趋势；2012年开始投资支出比重略微有所下降，在经历2014年到2015年的上涨之后，2016年投资支出比从83.59%降至47.29%。投资支出比的走势整体与对内投资走势一致，进一步证明企业投资重心向对内投资转移。同时，投资支出与公司业绩变动趋势基本保持一致，公司的投资行为与企业绩效间存在一定的联系。

图3 上海家化投资支出比变动情况

(三)投资效率

为了进一步分析公司的投资行为是否提升了公司价值，需要研究投资效率。传统绩效评价方法没有扣除公司的股权资本成本，不能反映公司真正的价值创造能力；此外，传统绩效指标对企业资本和利润的反映存在部分扭曲，忽视了企业投资机会成本。

EVA即经济增加值，它与传统财务指标相比最大的不同就是充分考虑了投入资本的机会成本，EVA度量的是资本利润而不是通常的企业利润，EVA可以提供一种最可靠的尺度来反映管理行为是否增加了股东价值。

EVA的计算公式为：EVA=NOPAT-C*WACC。

其中：NOPAT为调整后的税后净营业利润，C为全部资本的经济价值(包括权益资本和债券资本)，WACC为企业加权资本成本。

由于我国资本市场尚不成熟，指数的波动、机会成本的存在都为合理估计资本成本带来难度。参考其他文献的做法，本文决定采用权益报酬率(ROE)作为计算股权资本成本的依据。

图4 上海家化EVA变动图

此外，资本成本的准确性、会计调整的有效性等因素使EVA指标存在一定的局限性，因此本文借鉴了姜再勇、严宝玉等人(2007)的研究结果[11]，选用 EVA 回报率(EVAs)来衡量企业的投资效率，公式为：

EVAs=(当期EVA/期初总资产)×100%

图5 上海家化投资效率分析图

由图4和图5可以看出，考察期内上海家化的投资效率都处于较低的水平，波动幅度也相对较大，整体而言，民企时期上海家化的投资效率要低于国企时期。国企时期股权激励后企业的EVAs并未出现明显的提高，仍处在一个反复的过程，说明股权激励对企业投资效率的影响不明显。而民企时期，在2012年和2015年股权激励之后，上海家化的投资效率出现了大幅度的上升，特别是2016年企业的投资支出比较上年有所下降但投资效率却达到最高值，说明民企时期的股权激励计划对提升企业投资效率起了很好的作用。

(四)综合分析

本文通过对上海家化在不同产权性质下2007～2016年三次实施股权激励前后的投资行为比较分析，发现上海家化在民企时期实施的股权激励计划有效地提高了企业的投资效率，投资重心更多地放在对内经营性资产投资上(包括固定资产、生产基地项目投资)，提高了企业的生产能力。但在自由现金流充裕的情况下，企业减少了长期股权投资，因此可能存在投资增速放慢、对外投资不足等行为。

五、结论与启示

通过上海家化产权变更前后的对比研究，发现由于民营时期进行股权激励受到的限制较少，其股权激励方案相比国企时期具有激励范围广、授予价格高、考核要求高、考核期长等特点。国有企业实施股权激励计划受到政策条件等种种限制，对投资行为的影响效果不明显；而民营企业则处于相对宽松的环境中，投资规模的变化、投资效率的提高更为明显。

首先，国资委等相关监管部门应减少对国有企业推行股权激励的政策限制，设置合理的考核指标以期达到更好的激励效果。上市公司更要严格遵守相关法规政策，使自身经营与投资行为合理合规。

其次，对于上海家化这类由国企改制而来的民营企业来说，既要保持自身发展活力，又要及时总结国企时期股权激励不足的经验教训，完善现有股权激励方案，并在企业内部建立合理的内控机制，对股权激励的执行过程实施监管，实现激励效果最大化[12]。

最后，企业应尽量避免高层频繁变动所带来的消极影响。改制后，上海家化经历了频繁的管理层变动，仅在2013年就更换了3任集团董事长，这不利于企业长期战略规划的实施，对企业内控机制的有效运行、员工工作积极性也会产生负面影响。上海家化想要长远发展下去，其企业管理者必须要有良好的职业素养，以道德为标准，一切以公司股东利益为重。股权激励计划是为了实现公司价值最大化，不能为了眼前利益而做出短视行为。

2013年，上海家化集团董事长葛文耀被罢免并辞职，之后由张礼庆接任集团董事长，同年11月又由谢文坚接任集团董事长。因此管理层投资偏好以及企业经营战略的变化可能会影响2013年之后上海家化的投资行为，需要通过进一步研究排除该因素影响。

参考文献：

[1]辛 宇，吕长江.激励、福利还是奖励：薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境——基于沪州老窖的案例分析[J].会计研究，2012，(6)：67-75．

[2]邵 帅,周 涛,吕长江.产权性质与股权激励设计动机[J]．会计研究，2014,( 10) : 43-50．

[3]张学军.论股权激励在我国民营企业中的应用[J].山西财经大学学报，2011，(S1)：128．

[4]Jensen M C，W Mecking.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1974,(3)：60-305．

[5]陈效东，周嘉南，黄登仕.高管人员股权激励与公司非效率投资：抑制或者加剧[J].会计研究，2016，(7)：42-49.

[6]邱晓菊.基于股权激励的上市公司非效率投资行为影响因素研究[J]．财会通讯，2013，(24)：62-64．

[7]罗付岩，沈中华.股权激励、代理成本与企业投资效率[J].财经研究，2013，(2)：146-156.

[8]吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J]管理世界，2011，(11)：118-126.

[9]徐 倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014，(3)：41-48.

[10]徐一民，张志宏.产品市场竞争、政府控制与投资效率[J].软科学，2010，(12)：19-23.

[11]姜再勇，严宝玉.经济价值创造、投资效率与宏观经济增长——EVA方法及对我国和北京市制造业面板数据的研究[J].金融研究，2007，(11)：118-128.

[12]李桂兰，荣孟静.股权激励、公司成长性与高送转股利政策——来自沪市上市公司的证据[J].湖南财政经济学院学报，2016，(6)：20-27.