中美上市公司退市制度比较研究

易 胜，金道政

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002)

从1990年11月26日上海证券交易所和1990年12月1日深圳证券交易所成立以来，我国证券市场的发展非常迅速。到2018年8月底，上交所共有上市公司1 436家，总市值达到44 803亿美元，深交所共有2 115家上市公司，总市值29 450亿美元[1]。在此过程中，不断建立并完善了各种相关法律制度和规定。然而和比较成熟的证券市场相比，我国有关证券的法律法规以及各种机制仍然有待进一步完善。我国证券市场发展的时间相比较而言要短很多，而退市制度的建立则时间更短，虽然在1993年颁布的《公司法》和1999年颁布的《证券法》中对上市公司的退市进行了规定，但退市制度的正式实施，是以2001年2月22日的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的推出为标志的。我国第一家退市的公司为2001年4月23日退市的PT水仙[2]。在《上市规则(2012修订版)》中，增加了“36个月累计受到三次公开谴责”和“连续20个交易日低于面值”这两个终止上市标准；而在《上市规则(2014 修订版)》中，又增加了“欺诈发行”和“违规披露”两项上市标准，并对退市程序进行修改，增加了“退市整理板”和“退市整理期”，取消创业板退市风险警示。从这可以看出，由于我国证券市场，相比较其它较为成熟的证券市场来说，发展历程较短，虽然已经陆续颁布和修订了一系列法规、政策，使我国证券市场的运行日益完善，但仍然有待进一步的完善。这也是本文的目的所在，通过对中美退市制度进行比较，探讨改善我国退市制度的途径。

一、中美上市公司退市制度比较

(一)中美上市公司退市流程比较

中美退市流程存在显著不同，在此分别以美国纽约证券交易所和中国上海股票交易所为例进行说明。

纽约证券交易所的退市流程如下：交易所发现公司违反上市标准后，在10日内致函通知该公司；公司在收到此函后45日内向交易所提交明确的行动计划，并在收到此函后18个月使公司满足继续上市要求；交易所在收到公司提交的计划后45天内，对行动计划进行评估，评估其是否可以在18个月内满足继续上市要求；如果交易所拒绝此项行动计划，将立即开始退市流程；如果接受该行动计划，则交易所将每季度对行动计划的执行情况进行检查，如果发现重大不符现象，将立即开始退市流程；股票退市后可以在美国场外柜台交易系统(OTCBB)和美国粉红单市场(Pink Sheet)进行交易[ 整理自纽交所《上市公司守则 第801-804章》(List Company Manual Sections 801-804)]。

上海证券交易所退市流程如下：当发生需要退市的情况下，交易所将在法定期限或规定的期限结束后5个交易日内决定是否终止该股票的上市；证券交易所上市委员会将决定是否向公司要求更多的信息，或聘用一家注册会计师事务所对其进行调查，交易所做出相关决定的时间不包含交易所获注册会计师事务所进一步进行调查的时间；交易所在做出退市决定后，将在2个交易日内通知公司，进行公布并在中国证券监督管理委员会备案；如果公司不满意交易所的终止上市决定，可在收到通知或公布后7个交易日内申请复查；当终止上市后，该公司应在45个交易日内确保其股票在OTC市场上进行报价，如果公司未能满足此项要求，则交易所将在2个交易日内发布广告进行安排[3]。

(二)中美上市公司退市标准的差异

仍然以美国纽约证券交易所和上海证券交易所为例。两者在股票价格、经营业绩指标、股票分布、最低资本标准、报告标准、公司治理等标准方面存在显著不同。纽交所上市公司退市标准可分为量化标准和其它标准，具体情况，请参见表1和表2。

表1 纽交所上市公司退市的量化标准

资料来源：纽约交易所网站。

表2 纽交所上市公司退市的其它标准

资料来源：纽约交易所网站。

上海证券交易所成立于1990年11月26日，在同年的12月19日正式开始营业，为非营利性机构。在1999到2018年期间，上海证券交易所发展迅速，在1999年上海证券交易所有576只股票，总市值14 580.47亿元人民币，到2018年8月底，上海证券交易所共有1 436家上市公司，总市值达到311 076.2亿元人民币(44 803亿美元)[1]。从1999年到2016年底，上海证券交易所市值增加到19.54倍，而同期中国GDP从90 564.4亿元人民币增加到743 585.5亿元人民币，增加到8.21倍。上证市值约占当年GDP的百分比从1999年的16.09%，上升到2016年底的38.33%。通过上述数据，可以发现：(1)中国GDP在17年的时间内，增加到基数的8.21倍，仅以经济而言，获得了很大的发展，但当然这只是名义GDP的增长数值，扣除通货膨胀后的实际增长应小于此项数值。(2)相比较GDP的增长，上交所上市公司的市值增长更快，在经历了2015年的熊市之后，上证的市值增加到1999年基数的19.54倍，占当年GDP的比例也提高了一倍多，这反映了证券市场在国民经济中发挥了更加重要的作用。上交所有关上市公司退市标准，参见表3。

表3 上交所上市公司退市标准

资料来源：上交所网站。

二、中美上市公司退市制度实施效果及分析

(一)中美上市公司退市制度的实施效果比较

对中美退市制度的实施效果进行比较可以发现几点不同：

1．中国上市公司的退市率远低于同期美国证券交易所上市公司的退市率。根据巨潮资讯网数据，从1999年到2018年6月27日为止，在深交所共有58家退市公司(上市公司数量为2 153家)，在沪交所共有51家退市公司(上市公司数量为1 431家)，2017年退市率仅为0.143%[4]。

而根据美国纽交所网站数据，可以发现在1999年美国纽交所上市公司为3 025家，达到了最大值，其后上市公司数量逐步减少，1999～2005年，共计减少了258家上市公司，平均每年的净减少公司数量为43家。二者相比，沪交所从1999年至今退市公司数量总共为51家，仅类似纽交所在1999年到2005年期间平均一年的退市公司数量。表4是美国纽约交易所上市公司数据。从表4中，我们可以看出，虽然上市公司数量减少了，但市值和交易量都在稳步增加。相关数据表明，美国上市公司的数量从1997年的7 459家减少到2017年的3 599家[5]，上市公司数量减少的趋势，已经有20年的时间，在此过程中，一些小的上市公司逐渐退出，大的上市公司的规模变得更大，因而上市公司的总市值并未减少，其占美国GDP的比例，由1996年的105%，上升到2017年的136%。

图1为1946～2015年期间的美国上市公司数量，包括在NYSE、美国股票交易所和Nasdaq上市的上市公司。从图1中可以看出，在1971年上市公司数量突然增加，原因主要是因为在1971年成立了Nasdaq股票交易所。

表4 美国纽约交易所上市公司数据

数据来源：纽交所网站。

数据来源：CRSP。

中国上市公司退市率较低，是由许多现实原因造成的，虽然高退市率的本身并非退市制度完善的目的，但健康的证券市场，应当有进有出。可以看出，纽交所上市公司虽然数量有所减少，但上市公司总市值稳步增加，这属于较为正常的情况。中国上市公司退市率低的背后，有着各种利益的考量，高退市率对中小投资者会造成伤害，但有进有出，将一些经营不佳的公司从上市公司中踢出，长远来看，更有益于保护中小投资者的利益和维护资本市场的健康发展。

2．自愿退市比例较低。刘员齐对中美上市公司退市的效果进行了研究，发现和美国上市公司相比，中国上市公司除了退市率较低外，自愿退市比率更低，除了强制退市外，基本不存在自愿退市的情况[6]。纽交所自愿退市的比例一般在60%以上，而在中国证券市场上自愿退市的比例较低。根据彭博等2016年的研究，我国上市公司退市主要原因为吸收合并(43.8%)、连续亏损(43.0%)、暂停上市后未披露定期报告(4.1%)和重大信息披露违法/欺诈发行(1.7%)[3]。

3．和美国证券交易所相比，中国所特有的ST制度，也饱受诟病，比如一些上市公司通过“两年亏损一年盈利”的模式来规避强制退市。田欣冉对中美退市制度进行了比较，并对公司撤销ST进行了实证分析[7]。刘硕对中美主板市场退市制度进行了比较，并以ST二重和巨人网路的退市情况进行了案例分析[8]。规避退市的方法一般包括：资产重组，注入优质资产，剥离不良资产或转让、出售债权债务关系；虚增收入，调整非经常性损益；政府补助。

4．美国上市公司数量在1975年时为4 818家，随后上市公司数量不断增加，到1997年，达到顶峰，上市公司数量为7 509家。从1997年开始，上市公司数量不断下降，2013年上市公司数量为3 657家，2016年底上市公司数量为3 618家[9]。而中国上市公司数量，在2008年时为1 625家，到2016年时为3 052家。对此Craig Doidge等认为，这主要是由于上市公司中很多小公司，逐渐消失了，许多上市公司花在财务费用上的钱，比花在研发上的钱还多[10]。我们对比一下时间，可以发现1997年刚好是互联网泡沫破灭的时候，而因为安然事件，在2002年美国出台了萨班斯—奥克斯利法案，提高了对上市公司的要求。考虑到美国资本市场发展历史较长，这说明其各种制度的建设，正在不断进行完善。对此值得我们注意的有两点：其一，应避免亦步亦趋地模仿美国证券市场的退市制度，美国证券市场退市制度，虽然较为完善，但不是完美无缺的，萨班斯—奥克斯利法案后明显加大了对上市公司的负担，这一点应当引起注意。其二，从2008年到2016年期间，中国上市公司的数量增长了将近一倍，相比较而言退市公司数量较少，将不良上市公司留在证券交易所，将降低上市公司的整体质量，降低股民的信心。

(二)中美上市公司退市制度实施效果的差异分析

在对中美退市制度的实施效果进行更进一步的比较分析之前，需要回答一些基本的问题。问题一：上市公司通过上市能够获得哪些收益？上市公司通过上市，可以获得品牌广告效应，可以获得便捷的融资渠道，有利于公司的发展。另外，我国的特殊情况在于，1997年国有企业改革的时候，还希望通过股份制改革，解决国有企业发展过程中出现的问题，这种“为国企脱困服务”的股份制改革和上市，为我国股票市场的健康发展带来了隐忧。问题二：怎样评判一种退市制度的好坏？对此，有很多不同的理论，其中包括：其一，保护投资者利益；其二，保护中小股东、员工及其它社会相关利益人的利益；其三，通过退市制度，使得证券市场，通过优胜劣汰，保持和提供上市公司股票的质量，提高资本配置的效率。

在上述讨论的背景下，对中美退市制度的实施效果进行如下分析：

1．从退市程序上来看，美国证券交易所上市的公司如果违反了上市要求，将会收到证券交易所的通知，上市公司应在45天内答复，并制订经证券交易所认可的行动计划，在18个月内使公司重新符合上市要求。而中国则增加了ST和*ST制度，其设计意图或和美国证券交易所类似，但实施上则大为不同，鉴于中国的法律环境，很多上市公司采用操纵财务报表，“两年亏损一年盈利”进行规避。并且，由于中国公司上市，采用的是审批制，很多公司在暂停上市期间，通过资产重组，重新达到上市要求，并避免退市。这也可以部分解释中国股票在退市之前出现的“博傻现象”。以新都为例，其股票在2015年5月21日起暂停上市，2017年5月24日进入退市整理期，退市命运已定，复盘后连续跌停17个交易日，并于6月21日达到最低点1.2元每股，随后开始大涨，在7月5日，股价上涨到1.63元每股[11]。

2．从退市的标准来看，美国纽约证券交易所的各项退市标准更加细致，中国证券交易所的各项标准，比如“连续三年亏损”、“受到交易所三次公开谴责”和“连续20个交易日低于面值”(上市规则2012)和“欺诈发行”、“违规披露”(上市规则2014)，则具有更大的操作空间。

3．从证券市场发展的历程来看，美国纽约证券交易所现在的名称定于1863年，而其最早可以追溯到1792年5月17日的“梧桐树下协议”，有着悠久的历史，各项制度相对完善。而中国证券市场发展的时间，则相对较短，中国证券市场成立于1990年，而第一支退市股票，则是2001年的PT水仙。而且和比较成熟的证券市场相比，中国证券市场还存在一些特殊的情况，除“壳资源” “博傻现象”之外，在20世纪90年代末期国企改革时，上市被用作“替国有企业输血”的工具，在“为国有企业脱困服务”的思路下，一些上市公司先天不足，又一直没有退市，另外，在中国上市公司在制度设计上，还存在很大一部分非流通股，在对保护国家对这些企业的控制是非常必要的，但也带来一些副作用，比如“同股不同价”“随着非流通股的解禁，股价长期低迷”等等。

4．完善退市制度，也许并不能仅仅从退市制度本身中去找，退市制度还应包括完整的其它法律制度的支持，比如中小股东保护制度、集体诉讼制度的建设等。彭博等对中美退市制度及实施效果比较进了研究，研究发现中国退市率较低，退市制度形同虚设，建议可从完善退市制度指标、建立集体诉讼制度、推行注册制度等几个方面予以改进[3]。西方证券资本市场发展了很多年，但也出现了许多问题，但事后在总结问题产生的原因后，对法律制度进行了进一步的修改和完善。在2001年安然事件爆发后，2002年7月25日，美国出台了萨班斯—奥克斯利法案，该法案的全称为《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，该法案针对安然事件和世界通讯公司事件所暴露出来的问题，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面做出了许多新的规定。这一点在中国也具有非常重要的现实意义，最近爆发乐视网事件，也可以证明这一点。乐视网通过财务报表造假，引诱中小投资者购买乐视网的股票，乐视网在2015年5月29日最高曾触及179.03元每股，随后股价开始走低，到2017年4月17日停盘，停盘价格为15.33元，在这期间，乐视原任董事长及其家族在股票市场上套现一百多亿元[12]。除此之外，还有很多其它退市公司，其经历大多类似，其中很重要的一点就是财务报表造假。鉴于，公众和证券市场相对于上市公司管理层，总是信息不对称中的弱势一方，因而有理由相信，证券市场上的问题不会少。因此，在此情况下，参照较为成熟的证券市场的经验，逐步完善配套法律制度，就具有重要的意义。

三、结论与建议

(一)结论

从上述对中美上市公司退市制度的比较可以看出：(1)相比较中国退市制度，美国退市制度更加成熟和完善。其不仅仅反映在一些外在的指标方面，比如退市率、自愿退市率，更反映在股市制度体系、法律体系的建设方面。(2)中国退市制度借鉴了美国退市制度的很多内容，在很多方面上，中国退市制度都是与美国退市制度相似，但在一些具体规定上有所不同。(3)两者都存在一些相同的问题和各自独特的问题。从本质上而言，股票和货币一样，都是以信用为基础的，股票为公司股东之间流转的货币；另一方面，股票还具有所有权的性质。但由于信息不对称，普通散户所拥有的信息，远远小于大股东和经理层。这也是历次股市爆发恶性丑闻的根本原因。加强退市制度建设，可以从一定程度上减少这种不利影响，但难以从根本上消除这种不利影响。(4)经过二十多年的发展，中国退市制度不断完善，取得了很大的成就。退市制度从无到有，不断完善。退市制度中的中小投资人保护，也在逐渐得到重视，比如以2018年退市的深基地b退市而言，本来管理层考虑采用“B转H”方案，但是受到中小投资者的反对，未能获得2/3的中小投资者同意，最后采取被由南山控股合并的方式，从B股市场退出，转到A股市场[13]。而ST昆机，新任董事长主动暴露财务造假，证监会对相关责任人进行了相应的处罚，这让人看到了退市制度发展中的亮点[14]。

(二)建议

通过以上分析，为了完善中国上市公司退市制度，可考虑从以下方面着手：

(1)加强社会诚信建设。财务报表必须如实反映公司的财务情况，杜绝为了获得相关利益而进行造假的行为。应完善相关法律法规，对违规造假者予以法律惩罚，并记入公司和个人的诚信档案。

(2)降低上市难度，降低“壳资源”的价值，并对财务造假行为进行严惩。就中国所独具的各种不良的现象，比如“壳资源”等问题，应当明确的是，要让市场中的个体承担起这种风险，因为监管机构不可能完全消除风险，投资者承担绝大部分的风险，因此应谨慎进行投资。应降低上市的难度，不论财务报表中的盈利情况如何，在满足一些常规标准后，只要是真实的都可以上市。推进注册制改革，由企业根据上市公司维护费用及其收益的情况决定是否上市，而由投资者自己决定是否进行投资，这样可以有效减少权力寻租和壳资源现象，也不会使过多的企业盲目追求上市。但对于财务造假的公司，则必须严惩。

(3)股票市场应更加公开、透明。从中国退市制度发展的历史来看，不论是民营企业还是国有企业，都纷纷追求上市，因为上市意味着能带来很多利益，存在许多一夜暴富的机会。就中国的股票市场上来看，退市制度建设的方向，应该是使中国股票市场更加透明、公平和诚信。

总之，健康有效的退市制度，可以促进资本市场的健康发展，促进企业和经济的健康发展，应注重完善相关法律制度，加强社会诚信建设，尽最大努力做到信息透明、公开，保护所有投资人的利益。