贸易战火燃起 市场波动飙升

洪灏

“让我们记住，和平或战争并不总是我们自己的选择;无论我们多么节制内敛，我们都不能指望自我的节制或希望去打消别人的野心。”——亚历山大·汉密尔顿

每一次贸易的争端都造成了对经济和市场运行的冲击，但也从贸易战的死灰里出现新的凰凰涅槃。

在瓦特发明蒸汽机的同一年，亚当·斯密出版了他的经典之作《国富论》。《国富论》主张的分工提高生产率，以及国家之间实施“自由放任”的经济管理。也就是说，国家之间也应像个人一样实现分工，实施“自由贸易”。这是“自由贸易”概念的诞生。亚当·斯密的主张颠覆了当时欧洲强国奉行百年的重商主义，造就了英国的崛起，推动世界经济开始指数级的增长。

然而，在19世纪中后期，英国逐渐失去它的绝对经济领先地位。为了维护本国工业，英国摒弃了自由贸易，再次回归了贸易保护。贸易冲突升级加之殖民地纷争，使事态逐步失控，最终演变成了第一次世界大战。战后，英国世界霸主的地位名存实亡，从战前最大债权国沦落到负债累累，直至2015年才还清所有债务。“一战”以后，美国接过了自由贸易的大旗，创造出美国历史上第一个飞速发展的黄金时代。每一次贸易的争端都造成了对经济和市场运行的冲击，但也从贸易战的死灰里出现新的凤凰涅槃。

自由贸易的代价

在李嘉图的比较优势世界中，一个国家以较低的、相对自给自足的价格生产商品并进行贸易，它将从中获利，即使这个国家能够比它所交易的其他国家更有效率地生产所有商品。过去20年的超速全球化似乎证明了李嘉图这个最有力、最逆直觉的理论。但是，这个理论还是美中不足——中国是一个独特的国家，它有着大量的、心甘情愿而不计成本的劳动力。

在全球贸易体系中引入一个如此系统性重要的参与者后，美国在制造业领域的相对优势被逐渐侵蚀了。中国的入世并不等同于一个劳动力资源有限的小国。这样的小国，其劳动力优势在进入系统后将会很快地被耗尽，其后这个国家对于系统的冲击就会被中和。但自由贸易的倡导者满足于较低的消费品价格，以及由于全球化而导致的低利率并催生的一个又一个的资产泡沫——尽管这一切也导致了数百万美国制造业岗位流失。这些失业工人就是自由贸易的代价。由于这些工人技术升级的潜力有限，这些制造业工作可能会永久地丢失。现在的争端在于谁来承担这些全球自由贸易的成本。

与此同时，中国正在努力实现全面自给自足的目标，尤其是在全球供应链的最顶层。而其海军正在发展的实力有朝一日可能将威胁到由美国设计的、以美国海军为安全保障的全球贸易体系。如今，世贸组织已经覆盖了全球贸易的90%以上，美国不再能将某些国家迅速纳入世贸组织作为谈判筹码了，就像上世纪50年代对韩国，以及60年代对波兰所做的那样。

因此，随着特朗普的白宫在其贸易政策的原则中强调“双边互惠”，贸易争端将日益变成两国之间的讨价还价，并将愈演愈烈。特朗普政府开始对钢铁征收关税，但通过允许关税豁免迅速将欧洲、日本、韩国、印度和澳大利亚纳入了美国阵营。而俄罗斯和中国之间仅存的共同利益使得这种情况越来越具有冷战时期的感觉。例如，中国和俄罗斯都投票反对对叙利亚采取军事行动。

现代贸易规则出台

“一战”后美国经济高速发展导致生产能力过剩以及随之而来的社会问题。主张政府干预力量的胡佛总统在这样的历史背景下走马上任，并迅速兑现了竞选承诺，推出了带有强烈贸易保护色彩的斯姆特-霍利法案（The Smoot-Hawley Tariff Act），该法案将2万多种商品的进口关税提升到历史最高水平，宣告美国退出自由贸易阵营，这也成为1929年华尔街股灾和之后旷日持久的大萧条的导火索。

1929年10月24至29日，道琼斯工业指數轰然崩盘，累计下挫约25%，并在之后跌入熊市，直至1932年7月见底，与1929年高点相比股市市值蒸发89%。股灾引发了经济危机，1929年到1933年，美国GDP从1036亿美元降至564亿美元，降幅高达45%。与此同时，其他国家报复性的关税政策接踵而至，形势急剧恶化，逐步演变成为全球性的经济衰退。1929年至1933年，世界贸易额缩水约三分之二，各国对立程度加深，自由贸易近乎瓦解，而这一切也为“二战”埋下了祸根。

1944年在第二次世界大战即将结束之际，美国、英国、苏联等44个国家的经济特使齐聚美国的布雷顿森林，目的是为战后全球经济和金融体系的重建绘制蓝图。会议通过了《国际货币基金组织协定》、《建立世界银行协定》和《国际贸易组织宪章》，希望从金融、投资、贸易三方面重建国际经济秩序，这即是奠定上世纪中期美国在国际货币政策主宰地位的布雷顿森林体系。布雷顿森林体系框架下的固定汇率制度为战后世界贸易的繁荣提供了有利条件。1947年23国签署了《关税与贸易总协定临时适用议定书》（GATT），以自由化、非歧视及透明化为原则，通过降低关税促进贸易，创造性地建立了一套和平解决贸易争端的机制。直到世界贸易组织（WTO）建立，这个“临时”协议沿用了47年，在此期间上百个国家和地区加入了该协定，全球贸易渠道的畅通促使贸易额数十倍的增长，全球平均关税率从40%下降到了4%以下，推动了全球一体化的到来。

布雷顿森林体系的终结和301贸易武器的诞生

第二次世界大战以后，美国采用新的工厂化饲养方法生产鸡肉并大量出口到德国和法国，欧洲养殖业受到严重冲击。1962年，欧盟的前身欧共体针对美国出口的冷冻鸡肉产品征收关税。作为回应，美国向GATT起诉。与此同时，美国国会还通过了《1962年贸易扩展法》直接授权总统对贸易保护做法进行还击，时任美国总统肯尼迪对从欧洲进口的马铃薯淀粉、糊精、白兰地和轻型卡车等商品征收25%的报复性关税。

随后双方剑拔弩张，美国方面甚至威胁减少在欧洲的驻军数量，德国和法国则暗示将以手中的美元大幅兑换黄金来报复美国的行动。1970年11月19日，美国国会众院以215票对165票的结果通过了限制欧洲和日本等国纺织品进入美国的“迈尔斯法案”，贸易战达到高潮。此后经过多轮谈判磋商后，这场贸易战最终以美国妥协结束。

表面上看欧洲赢得了这场贸易战，欧共体却在拉锯过程中元气大伤。贸易战也并没有帮助美国解决贸易逆差和财政赤字带来的通货膨胀问题，美国股市在1970年、1973年和1974年最大跌幅分别达到26%、23%和38%。

最终，在持续的逆差中黄金储备源源外流，美国逐步失去了维持黄金兑换美元官价的能力，并在1973年正式宣布以黄金和美元为基础的布雷顿森林体系终结。

值得一提的是，美国将贸易战中的“经验”加以总结，形成了写进《1974 年贸易法》的“301条款”。“301条款”规定，美国贸易代表首先寻求与外国政府协商，以寻求贸易补偿或消除贸易壁垒。如果协商无法解决问题，美国可以采取贸易救济措施，比如征收额外的关税、费用和实施对进口的限制。

该条款具有浓厚的单边主义色彩，成为后来美国在世界范围内挑起贸易争端的就手武器。

美日现代“珍珠港事件”开启“日本失落的30年”

在上世纪80年代，日本经济飞速发展，尤其是在钢铁、汽车、机床和半导体等各种高科技领域的成就引起世界瞩目。日本不断宣传发展“信息社会”的目标，并将之视为一种新形式的民族主义。“技术民族主义”让这个自然禀赋有限且在战后受到军事限制的国家重拾信心。

与此同时，日本成为仅次于美国的第二大经济体和世界主要债权国，威胁美国经济霸主地位。1987年，美国的贸易逆差为1670亿美元，其中580亿美元来自日本。这一切逐步加重了美国的恐惧。

《广场协议》启动了日元对美元超过60%的升值，但未能阻止日本出口的大潮，这个因素加强了美国人对日本贸易保护的怀疑，即日本市场存在隐藏和持续的贸易壁垒，导致美国对日本贸易优势做出更强势的反应。

《广场协议》还意想不到地拉开了日本人“收购美国”的序幕，三菱买下了美国人的精神地标洛克菲勒中心，东京银行收购了美国联合银行，哥伦比亚电影公司成为索尼的囊中之物。当洛杉矶、纽约等地的房价由于日本人的大肆购买迅速飙升，美国人惊呼这是“珍珠港事件”的再现，舆论导向“同仇敌忾”，无疑为美日贸易战火上浇油。

东芝事件成为美日贸易战的拐点。上世纪80年代同时也正是冷战日益白热化的时期。受商业利益驱使，日本东芝铤而走险，违反西方国家对前苏联的出口禁令，借道挪威将数控机床等战略物资销往前苏联，前苏联的核潜艇性能得以飞跃式的大幅改良，但与此同时也引起了美方的怀疑和情报机构的介入。1987年初，美国情报机构掌握了足够的证据，向巴黎统筹委员会正式通报了事件。

东窗事发后美国社会舆论极大的震动，這无疑构成了危害国家安全的“滔天大罪”。 1987年7月2日上午，日本观众目瞪口呆地观看了9位美国国会议员用大锤砸碎日本东芝牌收音机。

虽然在1987年秋天，美国最终轻判了东芝，仅对东芝子公司东芝机械处以三年出口禁令，毕竟东芝事件涉及美国政府每年数亿美元的税收和成百上千美国人的饭碗。但是，对于已经忍受了连续数月波动的美国股市来说，这个消息来得已经太晚了，美日双方的敌对情绪都已经被点燃。随后不到两个月，美国股市见顶，并在10月19日黑色星期一出现了历史性的暴跌。东芝事件后，日本在贸易战中逐步处于下风，并逐步被推入“失落30年”的深渊。

市场仍然充满风险

随着贸易争端的潜在升级，市场现在对美元的担忧是不无道理。贸易争端可能会冲销特朗普减税政策带来的好处，并削弱经济复苏的持久性。全球领先的经济指标已经开始掉头向下。在历史上，美元走势一直与美国的财政赤字高度相关。

当赤字恶化时，美元往往会走软——就像现在这样。因此，美元疲软是基本面疲弱的信号，而不是流动性充裕的迹象。最近飙升的伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）以及不断扩大的LIBOR-OIS利差，都在暗示着同样的美元结构性问题。

在中美贸易争端这样一个时间节点上，中国央行相对令人意外地下调了存款准备金率，同时重申其货币立场是稳健中性的。股市对降准的热情迅速消退，债券收益率大幅下行。

我们也注意到，自2014年以来中国外汇占款一直在下降，这意味着中国央行创造货币的方式已逐渐从传统的回收外汇的途径发生转变。因此，商业银行不再需要保持非常高的存款准备金率。中国央行因外汇占款下降和贸易争端下调存准，我们认为任何进一步的存款准备金率下调不应被理解为中国央行放宽货币政策，特别是在房地产泡沫的风险仍高企，以及实际利率仍不很高的情景下。

当下，市场价格行动似乎也在预示未来几个月波动仍将持续。在图表三中，笔者展示了上证综指、VIX市场隐含波动率指数和垃圾债券利差之间近乎完美的负相关关系，2015年6月中国股市泡沫破裂预示了2016年6月全球市场波动性的飙升。当时，英国脱欧，随后美国大选出人意料的结果剧烈地扰动了市场。

我们同时也观察到，在近期剧烈波动之后美国市场继续徘徊在历史高位附近。尽管如此，聪明钱似乎在大量地出货离场。历史上，聪明钱是一个可靠的市场运行领先指标，当聪明钱离场的情况与我们最近观察到的情况类似或更严重的时候，美国市场往往面临较深的回调。

市场似乎仍在谨慎地希望一切都会好起来。但前述多项指标表明，市场仍然充满风险，因此，我们仍然不会试图去接飞刀，或者被技术反弹而引诱，直到一切充分演绎，水落石出。

资金从股票到债券的轮动

目前美元疲软，新兴市场和大宗商品也在最近的市场动荡中被抛售。在传统的风险避风港已经不复存在之时，只有中国国债还值得考虑。