浅谈中小投资者保护问题的研究现状

郭海豹

目前我国的证券市场发展迅速，随之而来的是我国中小投资者的权益保护问题频发。无论是发展程度较高的成熟资本市场还是发函程度较低的新兴发展中国家的资本市场均面临着投资者保护的问题。且该问题引发社会的广泛关注，公众，舆论，组织者以及管理者均对此有所作为。但是，由于导致该问题产生的原因较为复杂，针对该问题的解决措施，尚未产生显著效果。因此，通过对我国证券市场的现状进行分析，在未来的一定时期内，保护中小投资者利益的相关研究将会成为热点与焦点。因此对于中小投资者权益保护问题的研究具有极为重要的现实意义及理论价值。

1 国外相关研究

对于投资者保护问题，“法与金融”是该领域的主流理论，且该理论从法律制度的角度对该问题进行了深入的研讨和分析。

在1998年，哈佛大学和芝加哥大学的LLSV（Lopez-de-Silanes、La Porta、Shleifer 以及 Vishny）联合发表了《法律与金融》一文，在此文中，通过引入执法和立法的量化指标，针对法律和金融体系之间的影响关系进行了定量分析和研究。在他们的研究中，得到以下结论：1.普通法系国家（英美等）能够对投资者权益进行较为有效的保护。2.法国民法系国家对投资者权益的保护程度最低。3.市场的规模与深度对投资者的保护程度为正比例关系。

Johnson等学者以金融危机的角度着手研究投资者保护的问题。在其研究中，主要观察了1997至1998年亚洲金融危机中，25个国家和地区的证券市场状态。通过研究和分析，发现：1.金融危机在投资者保护较差的国家更高发。2.若企业经营状况良好，则对投资者不会实施严重掠夺，毕竟后期发展还需要投资者的资金进行融资。3.若企业经营状况差，将会出现企业内部管理者对投资者进行严重的掠夺行为。其弊端主要在于削减投资者对企业的信息，导致证券价格加速下跌，形成恶性循环。

此外，部分欧洲学者指出：投资者保护监管的范围不应当仅仅局限在上市公司的内部管理者上面，还应当将金融中介机构的行为一并进行规范。

对此，Andreas H?fer 和 Andreas Oehler深入研究了欧洲的证券监管体制，发现：证券投资中，投资者对于分析师的建议过度依赖，且分析师起到了一个桥梁的作用，沟通了上市公司与投资者之间的信息交流。但是分析师本身面临着多种利益的冲突，给投资者的建议，往往不能完全保证是处于投资者的立场做出的。因此应当对于加强监管，减少利益冲突，提升对投资者的保护程度。

此外，Andrea Perrone 和 Stefano Valente 对意大利的投资保护监管模式进行了较为深入的研究，指出：在意大利，投资者的保护监管的中心是投资者和服务提供商之间的关系，而不是投资者和发行人之间的委托代理问题。

Niamh Moloney 的研究主要集中在金融危机后的欧盟对投资者保护的监管改革方案。他指出在证券市场中，政府应当加强干预，形成消费化监管，对投资者的保护应当向对消费者的保护一样，由政府负担起保护的责任。

Brigitte Haar的研究主要集中在德国集体诉讼以及典型案例程序方面。他认为集体诉讼和投资者监管是一体两面的关系，强调投资者保护的监管问题中，民事诉讼尤其是集体诉讼具有极高的重要性。

2 国内相关研究

2.1 关于证券投资者保护的相关研究

2.1.1 李文华从投资者利益受损的角度进行分析，指出：证券交易，发行以及提供中介服务等各个环节，中小投资者的利益受到了来自多方面，多种方式的侵害。主要表现在以下几个方面：1.发行方面，存在欺诈发行以及证券非法发行。2.交易方面，存在内部交易，利益输送以及证券价格操纵。3.中介结构方面，存在挪用客户资金的问题。贺建刚集中研究了利益输送的现象，通过大量的实证数据研究，证明了上市公司的大股东向上市公司出售资产，以关联交易的方式施行利益输送的行为损害投资者的利益。刘白兰等学者认为：大股东对中小股东权益的侵犯手段多样，具体包括：定向增发股份以及提升控股占比等。

2.1.2 宏观上讲：垄断租金收益和社会剩余形成的税收构成了国家效用的两大主要方面。其中垄断租金收益越低，社会剩余形成的税收越高，则对投资者的保护水平也就越高，反之亦反之。政府加强对投资者的保护，并从宏观上进行调节，因而形成了投资者的保护水平根据政府的宏观政策而有所波动。从发展情况上看，投资者的保护水平总体上呈现上升势头，发展前景良好。此外，上述的两种收益具备可替代性。就垄断租金而言，政府就该项收入的成本上升之后，将会驱动政府实施一定的改革制度促进不同收益构成的收益替代，因而有利于保障投资者权利。

魏明海以及柳建华针对前文所提到的法与金融中的投资者保护理论进行研究，通过地方治理环境，公司治理环境以及监管等三个方面对投资者保护进行分析，并从宏观以及微观两个方面形成了系统的投资者保护分析的框架。

侯外林对我国投资者利益保护的研究以广东省作为考察的对象，并以此提出以下意见：1.完善投资者保护的立法。2.完善投资者利益保护组织的体系。3.完善公司的治理机制。4.完善信息披露制度并提升信息的质量。5.提升政府执法效率。6.提升社会的公众监督。7.对投资者进行教育提升其投资能力。

郝旭光、黄人杰、闫云松通过研究指出：针对中小投资者保护问题，应当加强基础性制度的监管和约束。此外，提出“股东实质平等原则”应当被贯彻和落实，在监管政策中，应当落实公平原则，保障中小股东能够便利地行使其权利。

胡志遠发现，在我国，中小投资者获得现金分红的情况较少，大多情况下选择将股票进行转让以获得差价，对此，我国出台了专门的规定来规范上市公司分红。他还认为，目前“半强制”的分红政策不利于竞争行业以及成长性公司的发展。且在实际操作中，大股东甚至采用恶意派现的方式侵占中小投资者的利益。对此，违背了立法初衷，形成了监管悖论。

肖钢指出，公权制裁以及私权救济是我国现有的投资者保护执法体制。然而这两种体制都不完善，在公权制裁方面，投资者的赔偿问题并不能通过行政执法的方式予以解决，而私权救济中运用到的民事诉讼维权的成本高，且难以举证，因此很难成功获得救济。对此，他提出，我国可以借鉴国外的行政和解制度，在规范和解制度的基础上，保障投资者的损失能够得到弥补。

2.2 关于互联网的证券信息披露及其监管方面的相关研究

由于目前我国的证券市场的互联网信息披露制度尚不完善，存在以下弊端：1.证券监管规则及法制不完善，尤其是针对证券信息互联网披露的重视程度较弱。在我国证券法中规定，信息披露媒体很多，互联网仅是其一（70条）。在我国上市公司信息披露办法中对于互联网信息披露的重要程度仅仅是和报刊并列的，且对于信息披露的内容，明确规定的也只有招股说明书的预披露制度。此外，在证券发行与承销管理办法中，网络推介的方式重要性也有待提升。综上法律法规的表述可以看出，目前我国的证监管理行为发展不够完善，没有意识到网络披露的重要性。2.上述公司证券信息互联网披露实践差。由于该制度发展缓慢，导致其仅仅公开法律强制规定招股说明书等文件。而主要采用PDF的方式进行披露，完全等同于紙质文件，没有发挥出网络披露的优势。

第一，目前会计学界对于互联网技术与上市公司报告之间的关系进行了较为广泛的研究，主要从会计实务以及监管等方分析了互联网证券信息披露制度，并取得了一定的成果。例如：1.潘淡（2000）首次对我国上市公司的财务信息的网络披露情况进行了调查研究。2.刘开瑞等（2015）针对现有的网络信息披露情况，综合分析了我国多家上市公司的发展庆康。3.吴艳琴：分析网络信息披露的利弊。4.温玉杰：集中研究其风险以及对应的防范措施。5.张育强：针对互联网文化的大背景，综合分析了企业的信息披露模式变革及研究。此外马兰等学者也对该领域做出了相关的研究。

第二，目前法学界对此重视程度不高，但是也对此进行了较为初步的研究，取得了一定的成果。例如：1.齐爱民完成《网上证券交易法律问题研究》以及《垫子金融法研究》等书，在书中专设一节对互联网披露的监管问题进行了较为初步的介绍。2.周忠海完成《互联网银行法律问题研究》在本书中，对于该披露法律制度的介绍也较为初级。目前直接针对互联网证券信息披露研究的法学期刊文章仅有魏晓菲以及马一则的两篇文章。魏晓菲在其文章中，综合分析了互联网背景下的证券信息披露研究，他认为目前在技术以及监管层面均应加强法律的保障作用。马一则在其文章中，着重分析了投资者利益保护以及互联网的时代变迁，提出了应当利用新的技术促进公司履行披露义并将此落实到立法。此外在硕士论文方面，与该主题相关的文章数量也很有限仅有三篇。

综上，可以看出：目前我国对于互联网的证券信息披露监管制度的研究程度较浅，比较零散，没能够形成较为系统的研究。目前，尚无专著专门论述该问题，在课题设计上，无论是横向还是纵向均无直接研究。在法学界以及会计学界对此问题研究的论文数量不足十篇，硕士学位论文也仅有三篇涉及。总体上看，研究不足，成果较少。

3 研究小结

由文献综述可知，目前国内外学者对于投资者保护的问题进行了一定的研究，形成了较为丰富的完善投资者监管保护的新方法。由于西方的证券市场远远发达于我国，因而能够形成较为完善的中介机构以及各种非政府组织。所以基于此形成的西方国家的研究成果以及相关经验，对我国目前发展程度较低的证券市场并不适用。目前我国的证券市场存在以下弊端：1.投资者保护监管权力高度集中。2.证券市场重融资轻投资的风气严重。3.股权集中度高。上述的这些问题均对投资者保护发起了挑战。但是在提升监管效率以及增强社会参与意识方面仍取得一定成果。总体而言，完善法律制度方面，解决问题的中心是民事诉讼制度等，在完善监管权力分配方面，解决问题的中心的政府的行政监督管理。而没有对证券市场参与主体以及他们的利益诉求进行协作研究。故以简政放权为切入点，分析各个主体的利益追求，通过协调资源等形式平衡各方利益关系，促进提升对中小投资者的保护水平。

（作者单位：国防科技大学）