提倡“真回购”，为价值投资保驾护航

张俊鸣

回购注销股份被认为是美股走出“史上最长牛市”的关键因素之一，虽然今年A股和美股回购金额同步创出历史新高，但从绝对数额来看却有极大的差距。今年上半年，美股回购金额就超6800亿美元，相当于2017年末美股总市值的2%多；而A股今年以来的回购金额仅有区区数百亿人民币，不论是回购金额还是占总市值的比重，与美股都有巨大的差距。而在A股上市公司回购中，不少也存在“忽悠式回购”的嫌疑，空喊口号最终实施回购的比例很低。“低比例回购”的背后，是上市公司口水护盘的表现，损害了投资者对上市公司的信任，也让回购失去其价值发现的意义。让回购回到其本源，发挥价值发现的功能，形成有效的制度为价值投资保驾护航，是未来A股回购制度建设的重要出发点。

A股回购“小荷才露尖尖角”

虽然今年以来A股回购金额创出历史天量，截至8月21日共有200份回购公告，拟回购金额超过660亿元，远超2017年全年87亿元的水平。但相对超过47万亿元的A股总市值，只有0.14%左右，远低于美股2%的水平。在A股市场再融资做大股本仍是上市公司主流的情况下，主动回购股票缩小股本自然只能是“非主流”。

即使是在不断增加的回购金额中，也不乏“忽悠式回购”的成分，不少上市公司将回购价格、回购时间、回购比例制定过于宽泛，让实际回购金额和拟回购金额之间存在较大落差。也有出现回购方案公告之后未实施又撤回，导致投资者空欢喜一场，最典型如2015年7月8日海通证券提出不超过216亿元的巨额回购方案，四个月后未实施又撤回。此外，也有一些公司的回购不在二级市场上进行，而是协议收购大股东的股份，如近期永辉超市推出的16亿元回购方案，都从实际控制人手中购买，相当于上市公司用真金白银承接大股东减持的股份。而回購价格9.77元远超2元左右的每股净资产，实施之后势必降低每股净资产，类似的回购只有个别股东受益，其他股东很难沾光，也偏离了回购提升每股价值的本意。

明确回购五要素

回购的本意是要提升上市公司股份的内在价值，偏离了这一本意不仅不会提升价值，反而可能减损价值。而巨额回购喊出之后没有落实或者比例极低，也容易造成二级市场股价波动，增加投资风险。因此，笔者建议，回购方案需要明确五要素，让回购真正成为价值的创造者。

1.回购价格。回购价格是上市公司回购中对外释放的公司内在价值讯号，应当设立回购价的上限，即跌破相应价值之后便开始实施买入回购，以免沦为口号；2.回购时间。时间不宜过短也不宜过长，可以设定为半年到一年之间，在跌破回购价之后，根据剩余的时间确定每日回购的金额，杜绝“低比例回购”；3.回购资金来源。在不影响上市公司生产、研发的前提下，自有资金是回购的重要支持，甚至在股价大幅低于净资产的时候，可以减少分红比例用于回购。此外，还可以在利率合适的时候，通过发行定向债券或者向大股东借款，筹集回购资金；4.回购方式。以二级市场公开买入为主，特殊情况下从大股东手中回购股份，价格应不高于同期净资产及市价；5.回购用途。除了直接注销、用于股权激励之外，也可考虑列入公司的库藏股，等待未来股价回暖甚至过热时，配售给全体股东或针对特定投资者定向增发。

破净蓝筹股应主动“真回购”

在明确回购五要素之后，一些现金流充沛、有稳定分红机制的蓝筹股，应当率先树立回购典范，将回购和分红的比例成文规定。比如，不妨规定股价在公布年报时如跌破净资产，将原本要发放的红利一半用于回购，以半年为限，未完全实施的部分再分红给投资者；在取得资产出售一次性收入增加分红时，如果股价低估也可考虑用于回购。股价跌破净资产的蓝筹股，更应当进行主动回购。在目前股价破净的200多家上市公司中，不乏现金流充沛、常年分红的公司，特别是银行、高速公路板块相关个股，在不影响上市地位股权分布的前提下，主动加入回购行列将有助于提升公司形象和估值。

此外，一些B股和H股远远低于A股价格和净资产的上市公司，如果有金额可观的海外收入，不妨将B股和H股优先列为回购对象，如此一来可以花更少的钱，提高更多的公司价值，这也是一种另类的“真回购”。像鲁泰A就是很好的示范，从2015年起便分红和回购并举，每年用大量的真金白银回购股价更低的B股，仅在今年5月28日至7月31日，公司累计回购B股3900多万股，占总股本的比例高达4.27%。如果有更多的上市公司加入“真回购”的行列，让回购为价值投资保驾护航，对于A股价值投资文化的树立，将产生不可低估的作用。