城地股份高溢价并购香江科技，关联交易背后难掩利益输送嫌疑

王宗耀

城地股份并购香江科技引来监管层关注，多达42项的反馈意见，要求企业做出书面说明和解释。从收购草案来看，此次并购可商榷处不少，高溢价收购背后或存在利益输送的嫌疑。

近日，证监会向城地股份下发了反馈意见通知书，就城地股份并购香江科技项目给出了多达42项的反馈意见，要求企业做出书面说明和解释。意见反馈虽然是并购重组项目审核的正常流程之一，但从反馈意见的数量来看，城地股份目前发布的并购草案显然还是相当不完善的。

草案披露，城地股份擬通过发行股份及支付现金的方式，购买沙正勇、谢晓东等15名交易对方合计持有的香江科技100%股份，根据评估，交易价格确定为23.33亿元，其中股份对价为19.51亿元，现金对价为3.82亿元。香江科技截至2018年3月31日的经审计的合并报表中归属于母公司所有者权益为5.62亿元，评估增值额为17.71亿元，评估增值率高达314.78%。

着急“嫁人”的香江科技

根据香江科技财报数据，近年来该公司经营业绩表现不错，草案披露的报告期内（2016年度、2017年度和2018年1～3月）分别实现营业收入4.9亿元、8.91亿元和1.40亿元，其中，2017年的营业收入还实现同比增长81.78%；净利润方面，报告期内实现金额分别为3573.00万元、8064.93万元和1523.46万元，其中2017年的净利润同比增幅达到125.72%。然而，就是这样一家经营和业绩表现看起来很不错的企业却选择了“相亲”这一条路，急于将自己嫁出去。

在香江科技与城地股份接触之前，香江科技还曾与另外一家上市公司立昂技术有过接触。2017年7月3日，立昂技术发布了“因披露重大事项停牌”的公告；9月1日，立昂技术又发布“关于继续推进重大资产重组事项暨公司股票延期复牌”公告，称“拟购买标的资产系香江科技股份有限公司（以下简称“香江科技”）的全部或控股股权”。然而就在1个多月后的10月27日，立昂技术却发布公告称，“由于交易双方对交易核心条款和相关细节始终不能达成一致意见”终止了针对香江科技的重大资产重组。立昂技术针对香江科技的重组动作，从股票停牌到重组失败仅仅持续了3个多月。

香江科技与立昂科技“谈崩”的具体原因，双方都没有给出详细说明，普通投资者也无从知道当时的内幕，不过，距离此次“谈崩”仅过去3个多月的2018年2月8日，城地股份便发布了“因筹划重大事项”而停牌的公告，停牌目的就是为了收购香江科技的股权。

短短数月，香江科技便连续向两家上市公司“抛绣球”，其急于将自己“嫁”出去的心态可见一斑，那么，业绩表现抢眼的香江科技为何如此着急呢？在梳理城地科技发布的并购草案内容时，《红周刊》发现香江科技急于“出嫁”的原由恐与其日渐吃紧的资金状况不无关系。

并购草案披露，报告期内，香江科技的资产负债率居高不下，分别达到了67.16%、67.13%和64.87%，相比之下，作为同行业的上市公司光环新闻、网宿科技以及国脉科技的资产负债率却要比香江科技低得多，2016年和2017年的行业平均资产负债率分别仅有24.70%和31.05%，即便是在2018年上半年，行业资产负债率也不过是31.48%。

远高于同行业公司的资产负债率，意味着香江科技负债规模过大，可使用资金相较同行业公司明显要紧张的多。再观察其披露的今年一季度末数据，可看到企业在实现营业收入1.4亿元的同时，应收账款金额达到3.34亿元、存货达到2.43亿元，如此数据说明企业资金被占用现象还是相当明显的，与此同时，香江科技一季度末现金创造能力也在变差中，经营活动产生的现金流量净额出现6288.38万元的净流出。

一方面，资产负债率远高于同行业水平、应收账款和存货金额偏高、现金创造能力正在变差，而另一方面则是公司2018年一季度末的货币资金也只剩下了1.84亿元，在整体经济不景气和公司资金明显紧张的背景下，香江科技若想2018年全年仍能实现2017年度那样的大幅增长，资金的问题恐成为其快速发展的“绊马索”，或正是出于资金紧缺的压力，让未能获得上市融资渠道的香江科技急于选择“嫁个好对象”的根本原因所在。

让人质疑的高收购价格

出于资金紧缺原因，香江科技急于“嫁人”的心态不难理解，但城地股份却愿意以23.33亿元、溢价314.78%的价格去“接盘”就有些让人不好理解了，因为从香江科技历次股权转让的价格来看，23.33亿元的价格似乎有些偏高，定价的合理性有待商榷。

并购预案披露，在2015年8月香江科技第八次股份转让中，股东曹岭将其持有的香江科技444.44万股股份（对应444.44万元实缴出资额）作价1200万元转让至南昌云，以当时的转让价格测算，香江科技此时的整体估值仅有2.7亿元。

同年12月，原股东南通恺润思将其持有的300万股股份（对应300万元实缴出资额）作价813万元转让至沙正勇。此时的香江科技正好刚刚完成10018万股的全部实缴出资，按照此次交易价格测算，当时的香江科技整体估值为2.71亿元左右，这与2015年8月香江科技第八次股份转让时的估值大致相当。然而奇怪之处在于2015年12月28日的第六次增资，当时上海灏丞向香江科技出资20000万元，其中3333.33万元为注册资本，16666.67 万元计入资本公积。从变更后香江科技的股权结构来看，上海灏丞2亿元的出资只占到了香江科技24.97%的股权，照此推算，那时的香江科技的估值又达到了8亿元之多。

同在2015年12月，为何一个估值是2.71亿元，而另一个则是8亿元？同一时间点不同的估值表现显然是需要合理解释的，可奇怪的是，在并购草案中，香江科技对于其它估值变动情况都做了合理解释，而对于这两次在同一个月内出现估值巨大差异的情况却选择视而不见。

更为奇怪的是，在此次城地股份与香江科技进行并购谈判期间，香江科技于2018年4月竟然又进行了第十次股份转让，沙正勇将其持有的香江科技780万股股份和988万股股份分别作价1.36亿元和1.73亿元转让至扬中香云、谢晓东；镇江恺润思将其持有的香江科技347.13万股股份和612.34万股股份分别作价6065.80万元和1.07亿元转让至谢晓东、汤林祥；上海灏丞将其持有的香江科技133.51万股股份、133.51万股股份、298.03万股股份、298.03万股股份、572.28万股股份及 897.97万股股份分别作价2332.48万元、2332.48万元、5207.70万元、5207.70万元、9999.95万元及15687.60万元转让至宜安投資、曦华投资、福田赛富、厦门赛富、马鞍山固信、天卿资产；沙正义将其持有的香江科技30万股股份作价524.22万元转让至沙正勇。

依照此次转让的股权份额和价格计算，此时的香江科技估值已被推升至23.33亿元，与本次城地股份并购草案中给出的估值一样。然而需要注意的是，在城地股份与香江科技正在洽谈并购的过程中，香江科技却乘机将股份以一定价格出售给其他机构，如此做法无疑有利于香江科技在谈判过程中抬高自己的估值。更为重要的是，第十次股份转让过程中，香江科技为达到抬升估值的目的又是否与其他投资机构私下签署过对赌协议呢？对于突击资产转让让香江科技资产整体增值17.71亿元、增值率达314.78%的结果，怎么考虑都似乎有些不那么合理。

业绩预测不合理

在资产评估过程中，香江科技最终选用了收益法的评估结果，预计2018年能够实现收入13.19亿元，同比增长48.01%。对此结果，《红周刊》记者从其2018年第一季度的收入情况来看，情况似乎是不容乐观的。依照公司第一季度实现的营业收入1.4亿元数据年化结果看，全年收入不足6亿元，远远小于2017年的营收表现，这意味着，若要实现13.19亿元的预计目标，后三个季度共计需要实现11.79亿元的营收，相比第一季度的营收数据，显然是有明显压力的。

此外，根据并购草案提供的预测数据，香江科技除了2018年的毛利率预测为28.9%以外，自2019年以后的毛利率始终都在31%以上。我们知道，近几年来我国的劳动力成本一直在持续增加中，而香江科技主要原材料包括钢板、铜排等价格也是不稳定的。就拿其原材料钢板来说，2016年的平均单价还为每吨3210.74万元，而到了2018年3月份时，其平均单价已涨到了每吨4156.87万元，价格涨幅高达29.47%。在人力成本和原材料价格持续上涨的情况下，香江科技又是通过什么措施来保证自己的毛利率在2019年后始终保持在31%以上的呢？

在香江科技的同行业企业中，光环新网、网宿科技、国脉科技等上市公司毛利一直呈现下滑趋势，毛利率的行业平均值从2015年 43.66%下滑到了2017年的29.52%，而香江科技在预测中却似乎信心满满，预测自己未来毛利率持续稳定而不下滑，如此预测值对比行业整体毛利率变动趋势来看，又有多少可信度呢？

业绩承诺兑现压力大

业绩预测的不合理，不光给香江科技确定了一个足够开心的价格，同时也给该公司业绩承诺画了个大饼。

根据并购草案披露，本次交易的业绩承诺方包括沙正勇、谢晓东、镇江恺润思、扬中香云、曹岭。根据上市公司与本次交易的业绩承诺方签署的《盈利补偿协议》，本次交易的业绩承诺方承诺，经城地股份聘请的具有证券期货业务资格的会计师事务所审计的香江科技2018年度、2019年度、2020年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的实际净利润分别不低于人民币1.8亿元、2.48亿元和2.72亿元。如标的公司实际实现的净利润低于承诺净利润的，业绩承诺方优先以其在本次交易中所取得的上市公司股份向上市公司进行补偿。

那么，如此高金额的业绩承诺，可实现性又有多大呢？就香江科技2016年和2017年的净利润实现情况看，在以上两年中，香江科技实现净利润分别为3573.00万元和8064.93万元，也就是说其这两年的利润之和不足1.2亿元。在2018年第一季度该公司实现净利润只有1523.46万元的背景下，香江科技若想2018年全年实现1.8亿元的净利润，剩下的三个季度至少需要实现近1.65亿元的净利润才能达成自己的业绩承诺，显然这一金额远远超过了2016年度、2017年度和2018年第一季的净利润之和，这样看来，单单2018年要想实现业绩承诺就已经压力山大了，更何况2019年的业绩承诺要比2018年还要多出6800万元、2020年业绩比2018年多出9200万元呢？如此离谱的业绩承诺，其底气之足实在让人惊异。

另外，根据并购草案披露，本次交易构成非同一控制下的企业合并，交易完成后，上市公司合并资产负债表中将形成账面金额为16.56亿元的商誉。根据《企业会计准则》的规定，本次交易所形成的商誉不作摊销处理， 但需在未来每年年末做减值测试。一旦业绩承诺方业绩不能达标，触发减值测试补偿条款，则业绩承诺方将按约定方式对上市公司进行补偿。不过在A股市场上，业绩承诺方有承诺却无法补偿的情况也时有发生，而此次收购完成后，一旦业绩补偿出现问题，对于上市公司当期损益及财务状况均会产生不利影响，到时候最受伤害的恐怕又是二级市场的投资者了。

关联交易下的利益输送嫌疑

作为2016年10月底登陆A股市场的公司，城地股份上市时间并不长，从此次并购来看，其扩张的心情倒是蛮急切的。根据该公司的股权构成来看，谢晓东持有上市公司31.31%的股份，是上市公司的实际控制人，任上市公司董事长兼总经理，其妻子卢静芳持有上市公司7.83%的股份，夫妻双方合计持股比例达到了39.14%。

有意思的是，作为上市公司的实际控制人谢晓东在与香江科技进行并购谈判期间，自己竟然也参与到了2018年4月份香江科技的第十次股份转让之事中。正如前文所述，谢晓东1.73亿元受让了沙正勇持有988万股香江科技的股权，6065.80万元受让了镇江恺润思持有的347.13万股香江科技的股权，成为香江科技第三大股东，持股比例达10%。而正是因为这次受让，使得谢晓东与香江科技成了“拴在一条绳子上的蚂蚱”，双方有了共同利益，本次并购也变成了关联交易。

既然上市公司实际控制人谢晓东与标的公司成了利益共同体，那本次并购就更显得不同寻常了。在上市公司与标的公司谈并购期间，谢晓东同其他投资机构一起高溢价买入标的公司股权，再通过并购重组将股权以同样的价格纳入上市公司。这样操作的好处至少有三点：一是，可以让谢晓东将高溢价购买香江科技资产而产生的风险转嫁给上市公司，因此，其购买股权开出的价格越高，并购完成后谢晓东从上市公司获得的相应的股权比例也就越高；二是，如此操作让本次并购的交易价格与其前次股权转让时的估价对标，使得本次交易的价格表面看起来更加合理；三是，如果标的公司估值过高，则并购后可能导致上市公司控制权发生变化，使得并购交易变成借壳交易，而这样的操作则可以避免这种情况的发生。也正是存在如此多的好处，进而也就不难理解为什么上市公司愿意高价接盘香江科技了。

另外，通过上述操作，上市公司的实际控制人谢晓东同时也成了香江科技的业绩承诺人，如果香江科技业绩承诺完成不了，其有进行业绩补偿的义务。然而根据交易双方的约定，完成本次并购后，香江科技的董事人选应由上市公司、沙正勇协商一致。管理层全面负责标的公司的日常经营管理，董事会不得越权干预管理层对标的公司的日常经营管理权，不得越过总经理直接任免高级管理人员。除上述规定外，在业绩承诺期内，上市公司同意不改变标的公司的现有管理制度（含会计政策、会计估计等）、管理体系、管理方式和主营业务，标的公司保持独立经营地位。上市公司违反上述约定，业绩承诺方不承担业绩补偿义务。

尴尬之处在于，一旦香江科技未来业绩没能达标，业绩承诺无法实现，作为业绩补偿义务的当事人，就很难保证上市公司实际控制人不会通过违反上述条款，使得业绩承诺的协议失效，来逃避其进行业绩补偿的责任。而作为上市公司实际控制人，想要违反上述条款，恐怕是并不难做到的。

既是上市公司实际控制人，又是标的公司的大股东，谢晓东成为交易双方共同利益的纽带。在如此情况之下，还给出如此高的并购溢价，实在让人难以相信其中会没有利益输送的嫌疑。