美科技股出现分化 “云”领域具备大机会

何艳

从宏观环境看，美股未来一两年确实存在压力，但就科技股而言，主要还是看具体公司的基本面变化。科技公司是最容易建立起护城河的，因为很多科技公司都是互联网平台型公司，存在网络效应，用户规模就是它们的护城河。云计算业务也是靠规模取胜的，只有最上层的互联网巨头能玩，只要紧跟着几大巨头就行。

今年以来，美股出现两次大幅度调整，这对全球市场以及中国A股市场造成了较大冲击。作为驱动美股牛市的重要动力之一，美国科技股在今年美股调整过程中也遭遇了重创，进而导致科技股“泡沫”一说再次泛起。

本周，《红周刊》邀请同时在纽交所及伦交所上市的某大型科技公司研发经理程飞解读美国科技股动态及未来走向。作为科技行业一线研究人员，程飞专注于美股科技股投资，其持仓的品种中，亚马逊、Facebook、腾讯、阿里、谷歌、特斯拉、英伟达等明星公司均被其重仓持有。在程飞看来，美股未来一两年虽然存在较大压力，对科技股也带来一定负面影响，但对于具备业绩支撑的科技龙头公司而言，是不会有太大风险的。作为云计算领域研发人员，他看好布局上层领域的亚马逊、阿里等公司，而下层设备领域机会尚难以把握。

美股市场未来一两年需要谨慎

《红周刊》：美国股市为何能够持续多年上涨？

程飞：持续上涨的原因就在于科技股近年来的一直持续走强。我们知道，科技股一直是驱动美股走牛的重要驱动力，在过去几年里，美国几大科技龙头股业绩一直非常好，如谷歌的增长就非常稳定，复合增长20%左右，Facebook复合增长40%左右，而即便是中概股阿里巴巴的业绩增速也是非常快的。科技龙头公司的业绩持续稳定增长保证了美指能够持续走高。

《红周刊》：近期，科技股普遍出现下跌，这是否意味着美股10年牛市开始转向？

程飞：美股市场是否转向不能简单地以科技股下跌为依据，还需要综合考虑多方面因素，整体而言，我认为美股未来一两年确实是存在很大压力的。原因是：国债收益率一直处于高位，以今年美股发生的两次比较大的调整来看，我个人觉得直接导火索就是国债收益率上升得过快。因为任何类型的股票，它的估值基本上就是未来现金流的折现，折现率一般参照的就是美国10年期国债收益率。无风险利率越高，折现率越大，估值就会被压低。另外，今年美国减税导致经济增长很快，而按照美国经济发展的阶段和体量，4%～5%的增速是无法长期维持。再就是美联储的加息，利率变得越来越高了。所以，从宏观环境来看，美国股市接下来是需要保持谨慎的。

《红周刊》：美股出现调整，是不是意味着科技股的牛市泡沫也要破灭了？

程飞：科技股牛市的泡沫是否破灭，不能单单以一次调整就武断认定。对于科技股而言，其未来如何走还是要看具体公司的基本面变化，如果基本面还是很好就不能轻易下结论。其实，美国科技股市场表现分化现象一直是非常明显的，比如在今年牛市中，半导体类尤其是内存相关股票已经调整了大半年，而亚马逊的股价却一直表现不错。美股与中国A股有一个很大的不同，美股市场很少出现大规模齐涨齐跌的现象，即便是在美股大牛市中，下跌的股票也是很多的，如Snap就由今年年初的高点下跌了近50%，阿里也下跌了30%左右。

對于美国科技股，从长期投资角度看，我还是坚定看好的。科技从上层来讲就是互联网，而底层的云计算、半导体等都是支撑上面互联网业务的，整个互联网发展到现在，对大众生活的渗透和影响越来越大。最开始互联网公司变现的方法就是广告，后来发展到电子商务、游戏，现在就是整个在线娱乐，除了社交、在线购物，现在更多的娱乐也放在了互联网上，而且还有一个趋势，就是逐渐在往线下渗透，和各行各业结合起来，比如出行领域的滴滴打车、外卖领域的美团等等。还有to B模式也发展起来，比如云计算上的SaaS（SaaS模式即是把产品部署在云服务器上，从前的客户变成了“租户”，按照功能和租用时间对租户进行收费），美国两个代表性的公司Adobe和Salesforce就是借着云计算的发展，调整了它们的发展方向，建立了新的商业模式。

美科技龙头仍具有牢固护城河

《红周刊》：有观点认为，互联网时代已经进入到下半场，科技股的机会正从消费互联网向产业互联网转移。是这样吗？

程飞：虽然科技类公司未来营利增速快的会在to B或者物联网领域，但这并不意味着to C就没有机会了。对于科技股，长期以来一直有一个观点，就是看成长性，如果没有了成长性，投资者就没兴趣了，但事实结果却并非如此。最典型的例子就是苹果公司，巴菲特买苹果股票的时候，苹果的估值是非常低的，当时大家普遍的观点就是苹果手机面临安卓手机的竞争，已经发展到顶了，而当巴菲特买了苹果之后，则扭转了这个认识，就算苹果成长性没那么高了，手机用户到顶，但它已经建立了非常牢固的护城河，可以在全球把苹果用户串起来，除了卖手机，还可以做各种服务，比如提供流媒体、音乐等。苹果的服务业务增长很快，这有点像消费品公司，每年都会有稳定的现金流，而且公司管理很好，通过分红、回购把一部分现金返还给股东。

《红周刊》：谈到护城河，您觉得科技龙头公司的护城河安全吗？

程飞：科技公司是最容易建立起垄断性，或者有护城河这种商业模式的。因为很多科技公司都是互联网平台型公司，它们存在网络效应，这类互联网公司的特点是产品使用的人越多，东西会越好用，用户规模就相当于护城河，比如腾讯的微信。很多人说微信没有技术，实际上，单从社交软件来讲，并没有太大的技术难度，找一批工程师可能几个月就可以开发出一款这样的社交软件，但难就难在开发之后，有没有人使用，用户规模本身就是一个非常大的护城河，也就是所谓的平台效应、网络效应，这跟亚马逊强调用户价值是类似的，电商平台也是典型的具有网络效应的平台，只有用户多，商家才会愿意到上面卖东西，只有平台上可供选择的商品多，用户才会愿意来买东西，所以它相当于形成了一个正反馈的良性循环机制，而一旦大规模平台建立，就很难被颠覆了。

《红周刊》：说到亚马逊，作为FAANG五大科技股中市盈率最高的股票，我们看到其股价曾突破2000美元，市值也突破1万亿美元，但随着美股市场出现调整，您觉得它的未来预期会不会发生改变？

程飞：不会发生改变的。我们知道，电商的利润率此前很低，基本上在3%左右，原因就在于人工成本较高，再加上美国地广人稀，物流成本也很高，但从去年开始，亚马逊出现了一个边际变化，那就是电商平台上的广告收入开始大增，拉动了整体的利润率，达到了5%左右。当然，这个数字还是很低，不过边际上的变化比较好，市场预计美国在线广告业务方面，亚马逊会成为继谷歌和Facebook之后第三大广告巨头。另外，亚马逊的云计算业务发展趋势非常好。市场给亚马逊高估值的很大原因，也就在于它同时在零售电商和云计算领域创建了行业第一的地位。在美国在线零售市场，亚马逊的市场份额接近50%左右，而在云计算领域，其也占据了40%左右的份额，两个大的领域亚马逊都做到了第一，基本上可以说，亚马逊开创了云计算这个行业。

互联网下半场：“云”者天下

《红周刊》：在互联网下半场，作为其中的重要环节，云计算领域除了互联网巨头亚马逊外，国内的阿里也牢牢树立了行业地位，而腾讯近期也专门成立了“云与智慧产业事业群”。您觉得这些互联网巨头争相抢占云计算市场的最重要原因是什么？

程飞：云计算业务有个特点，它是靠规模取胜的，需要有大量资金投入，而这也只有那些大的资金雄厚的互联网巨头才可以玩。一旦站稳脚跟，比如占据40%左右的市场份额，基本上格局就稳定了，其他竞争对手很难再进入。对于云计算，虽然投入非常巨大，但回报却也是惊人的。

不过，目前阿里的云计算业务虽然发展很快，但仍处于盈亏平衡线以下，还不赚钱，因为其发展初期投入是非常大的。另外，腾讯、华为也在争夺云计算业务份额，这样的话，打价格战则是不可避免的，我预计未来很长一段时间内，云计算业务都很难出现明显的盈利。当然，目前大家的着眼点还是在规模，先把位置占住，盈利是以后再考虑的问题。

《红周刊》：在云计算领域，投资者该如何从中寻找到投资机会？

程飞：云计算最上层只有一些互联网巨头能玩，只要紧跟着几大巨头就行。比如阿里巴巴，现在市场对它整个云计算的估值是比较低的，现在阿里差不多占了中国云计算市场50%的份额，未来如果中国市场云计算规模发展起来，哪怕只达到美国规模的30%左右，绝对数额都会非常大。

云计算领域下层公司都是一些设备类公司，对于该类公司机会，我觉得目前还很难把握。比如卖交换器或者路由器的公司，竞争格局比较稳定，而且存在一定的周期性，竞争也非常激烈，机会不太好把握。有时候投资者可能看到一个趋势，比如5G，因为运营商要投资建网，会带来一些机会，但问题是很难真正去把那些具体的公司看清楚。这些公司主要是to B的，不像to C的公司，可以直观的感受到产品，还有很多数据可以参考，to B的公司特别是一些小公司，成不成可能就一两笔单子，而且业务很杂，很难做预测，如果只是看到别人说5G会有大的机会，然后就去做投资，效果可能就不会太好。

《红周刊》：谈到云计算，就不能不谈到人工智能，它与“云”密切相关，有观点认为，人工智能是继移动互联网之后的第三次技术创新浪潮。

程飞：人工智能作为一项技术，最后还是得为业务服务。目前，人工智能对普通用户而言，它的应用场景可能就是语音识别、图像识别、自动驾驶等。语音识别现在能达到一定的准确率，但自动驾驶离真正成熟，还有相当长一段时间，现在很多测试都是在受控环境下开展的，真正发展起来会有很大的障碍。

我觉得就目前而言，人工智能更大的作用是帮助互联网公司提高内部效率，然后提升用户体验。不过，现在还没有出现能让消费者觉得很惊艳的应用。这肯定会有一个过程，因为对于技术来说，大家可能短期内太容易对一个东西的影响过于乐观，但长期来看，这肯定是一个方向。

人工智能的一个业务方面主要是互联网公司，首先从机器学习角度来讲，对模型进行训练的话，需要输入大量数据，互联网公司特别是用户规模大的公司，具备大量的数据，这些巨头占据了最好的位置，它们有数据，有人才，有资金实力去发展业务。人工智能发展对现有的科技巨头都是好事。

其次就是人工智能对计算力有更高的要求，这个其实已经涌现出来了，比如英伟达过去几年股价涨了好几倍，有很大的原因就是它现在被作为训练方面的通用计算芯片，而它原来只是局限于游戏中提高游戏画质的辅助功能。这就相当于同样的计算力可以放在做机器学习的训练上，一下子就把市场打开了。我觉得未来芯片领域还会有很大的发展，但是很多这样的公司都没有上市，另外还有个趋势，就是互联网巨头们都在自己研发芯片，这个领域的竞争会越来越激烈。

《红周刊》：说到芯片，我国的中兴通讯因为没有核心技术而在这上面吃了大亏，您觉得哪家公司能够在竞争激烈的芯片领域胜出呢？

程飞：芯片可以分为两大类，一种类型是通用芯片，比如CPU和GPU，可以运行任何软件，另一种类型就是ASIC（专用集成电路）。从未来发展前景来看，ASIC发展潜力更大，包括谷歌的TPU、华为前不久发布的升腾芯片，比特大陆的人工智能相关芯片，以及寒武纪做的芯片，都是走的ASIC路线。

ASIC这样的专有芯片，不太可能像CPU那样形成一家独大的垄断效应，比如现在X86的芯片基本都被Intel垄断了，未来主要还是看谁的上层业务发展得更好。像谷歌做的TPU，是不会对外出售的，它一方面是用于内部机器学习的训练；另一种商业模式就是放在云上面，作为服务对外提供。这是谷歌的一种策略，一是提升自己机器学习的竞争力，第二很重要的就是，现在谷歌的云计算相对于微软和亚马逊来说处于相对落后的地位，它想把TPU作为一个特色，而亚马逊和微软的云上没有自己的TPU，它们用的是因为基于英伟达的GPU提供的云计算服务，这就可以作为谷歌的一个卖点。谷歌TPU的速率和性价比比英伟达的GPU更高，这相当于只有谷歌的云上面才会有这种服务，大家会基于这一点去使用它的云服务。

《红周刊》：谷歌拥有了TPU，这是不是意味着谷歌未来的市值会有很大的增长空间？

程飞：从技术上看，谷歌在互联网公司里技术积累非常深厚，但它存在一个问题，绝大部分业务收入来源于广告，未来几年广告收入增速或将出现下滑，这样公司股价会有压力。

现在能支撑谷歌的有两个业务，一个云计算，还有就是waymo的自动驾驶部门。如果这些业务能够达到一定规模，弥补广告下滑的风险，那还是相对安全的，否则就会存在整体估值下降的风险。

但就廣告业务而言，现在确实是有些风险的，一方面，因为绝大部分广告都基于搜索，如从国内情况看，百度的广告业务下滑得就很厉害，虽然美国与中国互联网市场稍微有些不一样，但百度这几年把策略转向基于信息流的广告才稍微稳住了，在美国这也会是一个趋势，只不过没有像中国那么明显。另外，基于搜索的广告能不能够再次快速增长，目前来看还是一个未知数。而且，最近有市场人士表示，很多广告主把他们在谷歌上的预算挪到了亚马逊，现在还没办法量化这个影响有多大，后面需要跟踪。还有，谷歌的广告业务的成本也越来越大。最近就有新闻说，谷歌每年要向苹果支付很大一笔费用，来把谷歌作为苹果手机里的默认搜索引擎，这样，谷歌获取流量的成本也变得越来越高。基于上述种种，这确实是谷歌未来所面临的风险。