越冬入春路线图

赵康杰

编者按

当指数击穿2638点政策底进入2500点一线的时候，市场的清淡程度创下新低。上市公司的债务违约情况比之前更加突出，这也引起连锁反应：北京、深圳、杭州等地方政府纷纷建立基金，来拯救本地债务问题较为急迫的上市公司。

地方政府在动，证监会、央行、银保监会和财政部等部委也在动，包括减税降费规模预计扩大、理财新规调整等，不断释放稳定市场的信心和信号。可这些似乎都不能立即发挥出挽狂澜于既倒的能量。

在有华尔街二十余年金融投资经验的旅美学者黄树东看来，市场之所以信心极度低迷，根本原因在于A股市场制度建设的不完善。如果管理层在2638点政策底之前发出救市信号，可能不会有后来的情况发生。而当下的市场若再跌，就有可能引发中国经济的大灾难。因此，管理层需要当机立断推出救市政策。

黄树东认为，管理层需要重建市场信心，实施如暂停IPO、不强制平仓质押股、暂缓锁定股票的解禁、限制上市公司再融资、降息和为市场注入流动性等组合政策。同时要从保护投资者利益的角度明确股市主要是投资平台而不主要是融资平台。

这是一家之言，但不失为解决当前市场核心问题的新思路。市场的春天既然不远了，管理层更有必要给市场一个越冬的具体路线。

上证指数在最近10个交易日中跌去了10%，千股跌停刷屏朋友圈。值此非常之时，央行、财政部和证监会纷纷释放深化改革、稳定市场的信号。可利好并没有马上转变为市场看多的勇气和信心，市场的主题词依然是“清淡”。

本期《红周刊》专访了在华尔街从事投资二十余年、亲历美国金融危机的旅美学者黄树东，求解A股越冬入春路线图。

市场大跌 管理层需果断出手

我们花费了巨大的时间和经济成本处理债务问题、降杠杆，所取得的成绩却很有可能被A股市场的暴跌全部抹掉。如果A股市场不能立刻稳定下来，再继续大幅下跌，有可能将催生出更大规模的上市公司债务问题。如果发生，这将是一场由A股引发的中国經济的大灾难。

《红周刊》：您一直认为政府应该运用“有形的手”调控市场。以当前的市场状态，政府是否应该坚决介入、积极救市？

黄树东：刻不容缓。首先，A股的大幅度下跌给实体经济带来的负面作用可能已经远远超过了与美国的贸易摩擦。2017年中国出口到美国的商品总量大约是5227亿美元（按最新汇率6.92元兑1美元计算，约为36170亿元人民币）。今年以来，美国提高了中国出口美国总计2500亿美元（约17300亿元人民币）商品的税率，加征10%-25%的关税。美国政府对这17300多亿元的商品增加了关税，而非禁运，因此征税对中国经济的影响要远远低于17300亿元这一数字。但受中美贸易战的影响，A股10月18日总市值相比年初高位抹掉了18.9万亿元，相当于中国GDP（2017年为82.71万亿元）的1/5多。

A股市值的大幅度缩水催生了许多上市公司的债务违约问题。西方有一个检测企业债务违约可能性的公式：企业债务违约可能性同股票相对价格水平成反比。换言之，一家企业的股票大幅度下跌，它违约可能性就会增加；一家企业的股票大幅度上升，它的违约可能性就会下降。例如，一家公司的股价跌去50%，投资者可能就会比较担心它的债务问题；反之，如果股价大幅度上升，公司债务违约的可能性就下降。市场上许多公司的债务本来是没有问题的，但在市场连续下跌的背景下，它们的债务问题一下就显现了出来，违约的可能性也就大幅度上升。我们花费了巨大的时间和经济成本处理债务问题、降杠杆，所取得的成绩却很有可能被A股市场的暴跌全部抹掉。而且，从西方金融危机的实践来看，企业股票大幅度下跌，在投资者眼中其违约可能性也就大幅度上升，不仅存量债务存在问题，甚至企业的贷款都有可能被波及——被银行切留现金，抽回流动资金，导致企业倒闭。这种风险在中国也是可能存在的。

如果A股市场不能立刻稳定下来，再继续大幅下跌，有可能将催生出更大规模的上市公司债务问题。如果发生，这将是一场由A股引发的中国经济的大灾难。A股市场目前有很多新兴产业，这些企业利润微薄甚至还在亏损。股票市场的大幅下跌也将推高它们债务违约的可能性，并让新兴产业面临破产的风险。同时，A股市场中广大的中小投资者都是用自己的税后收入进行投资，大规模亏损将严重影响他们的消费水平，甚至激化社会矛盾。一言以蔽之，如果政府现在不果断救市，很有可能会带来难以估量的经济和社会问题。

《红周刊》：这样说的话，10月以来的市场下跌亦要归咎于政府没有出手救市？

黄树东：今年以来，A股市场虽然接连下跌，但中间也有几次反弹。市场反弹的心理预期就是政府会救市。许多投资者认为2638点是一条牢牢的“红线”，然而有限的几次反弹却让许多抄底者血本无归。后来，市场也意识到政府不会救市，2638点也就不再是底了。这也是目前部分海外投资者的看法。相比之下，美股市场这几天经历了较大幅度的下跌之后，总统特朗普、财长姆努钦等人都纷纷出来讲话。而且，市场预期随着持续股市下跌美联储可能会停止缩表和提息。从市场的预期，我们大致能看出这两大资本市场不同的操作方法和管理哲学。

A股下跌表面上看似由贸易战引起，但其实这只是诱因，根本原因还在于A股市场制度建设的不完善。即便没有贸易战，A股市场的脆弱性也会通过其他形式表现出来。回过头来看，如果政府帮助市场守住2638点，也许情况就会不一样。但如果政府现在不救市，反而把A股反弹完全寄托于贸易战的解决上，那就是在给国家增加额外的压力。

减少供给、修改会计规则等打出救市“组合拳”

救市首先就是要重建信心，建立管理层和市场的良性互动与互信。（修改会计规则）短期可以救市，长期可以防范金融风险和债务危机的有效制度建设，也是低成本的救市措施。

《红周刊》：接下来管理层该如何提振股市，应打出一套怎样的“组合拳”？另外，美日欧等发达国家在救市的时候又有哪些方法值得我们借鉴？

黄树东：救市首先就是要重建信心，建立管理层和市场的良性互动与互信。目前，市场预期是，监管层在任何情况下都不会出手救市维护股市价格的稳定。如不改变，这或许将成为A股市场结构性的风险因素。现代的股票市场都是有政府在“托底”的，重建市场信心的方法则是要重拳出击。央行有逆周期因子，调控A股市场也应该有逆周期手段。

另外，要将中国股市“资源配置”为主的思路，转变为以“保护股东利益”为主。我在沪指破3000点时，曾在《红周刊》发文呼吁过此事。只有保护好了股东利益，有一个稳定且总体上不断上升的股市，才有可能起到配置资源的效果。否则股市一旦回升，就会有人把股市当成“摇钱树”，大量发行新股也带来了大量的解禁套现，容易把股市打回原形。所以，要尽可能减少股票供给，这是非常时期的非常做法。A股市场目前的压力部分来源于过去1-2年大量IPO在今年出现了解禁，大股东在市场上套现金额高达611多亿元。受大股东减持的影响，比如华大基因的股价就在近日出现跌停。在当前的市场环境下，A股还在不断地推出IPO。虽然美股市场是注册制，但在金融危机时期，美国证券交易委员会（SEC）就会暗示要大幅度减少IPO。数据显示，2007年美股市场IPO共计272家，2008年仅有43家。减少供给是低成本的“逆周期”救市方法。

现在质押股票面临着巨大的平仓压力，需要用制度建设或修改会计规则来解决。金融市场有一个Mark to Market（按市值计价）的规则，即金融机构持有的有价证券必须按当时公开市场的价格计价。金融危机的时候，许多有价证券被大量抛售，价格自由下落，金融机构为了避免更多的损失，就进一步抛售。这种金融市场的恶性循环吞噬了许多金融机构的自有资本，导致金融机构盈利下降、大幅亏损，乃至处于倒闭的边缘。在美国国会和SEC的压力下，财务会计准则委员会（FASB）在2009年4月份修改了一项金融机构的会计规则，新规则规定，在“不正常的市场条件下”管理层对拥有的有价证券可以选择不以当时的市值计价，而以“在正常市场条件下的价值”计价。例如，由于处于不正常的市场条件，某种面值100的债券价格掉到了10元，管理层在制作报表的时候，可以不用10元計价，而以它在正常市场条件下的价值计价。如果管理层用自己的模型表明，债券正常的市场价格是100元，尽管当时的市价是10元，它仍可以用100元计价，但是定期报告中必须指出两种价格所带来的对自有资本和盈利的差异。该规则的好处就是，金融机构不再有压力去大量抛售那些已经大幅降价的有价证券，从而稳定了市场，同时也提升了金融机构的自有资本和盈利水平。从此，美国金融股步入长达10年的漫长牛市。

参照美股市场，我们也可以推动相似的制度与规则建设，规定在非正常市场条件下，对房贷债券、质押股票、质押债券等都可以采取这种规则。这是一项短期可以救市、长期可以防范金融风险和债务危机的有效制度建设，也是低成本的救市措施。在非正常市场条件下（例如当前的A股市场），如果质押股票跌破平仓线，金融机构可以选择以其在正常市场条件下的价格计价，也就没有了强行大量平仓的必要。

《红周刊》：除此之外，政府还有哪些可操作的救市手段？

黄树东：政府可以建立股市平准基金。美国除了在QE情况下购买了大量的债券之外，金融危机的时候还推出了不良资产处置计划（TARP），财政部专门建立机构操盘这笔钱。具体的做法是：一是直接给商业银行注资；二是收购通用汽车的股票；三是收购两房公司。近年来，日本央行除了购买债券外，也一直购买本国的股票。由于美国缩表和提息带来的压力，今年日本央行加大了购买力度，仅在3月份，就购买了7.8亿美元日本股票的ETF。在东京交易所上市的日本公司股票中，大约有70%的股票，日本央行位列前10大股东。所以，央行购买股票在发达国家是有成例的。我们央行可以成立股市平准基金，稳定A股市场，购买A股的ETF，这将有利于A股市场的长期稳定。而且，这种手段非盈利、公开透明、没有利益纠葛，可以成为央行基础货币发行方式之一。

另外，也要充分利用央行作为“债务的最终承接者”的职能，对债务有正确的认识。高杠杆倍数风险是比较高，但是，债务的风险从根本上来自于债务没有人接手，从而造成债务链的断裂。如果债务有一个最终的接盘者，对一个社会来说，债务是不可怕的。从某种意义上，这个终极的接盘者就是央行。现代央行制度建立在一个基本的假定之上——央行是最终的贷出者。即在债务没有人接手的时候，央行会是那个接盘者，这样就可能避免债务危机。美国应对危机的方法就不是降杠杆，而是转移杠杆，把杠杆从私有部门转移到政府身上。美联储通过购买债务成了社会最终的债务接盘者，购买的债务除了联邦债务外，还有许多是房屋贷款债券。现在美国的债务/GDP相较于金融危机前还高一点，但是美国金融体系却非常安全。可见，债务/GDP不是衡量金融风险的绝对指标。只要我们的央行积极介入债务市场，目前的杠杆倍数将不是问题。

我们也可以通过杠杆转移来降低债务风险，即转移给政府。比如，有人问，中国的高铁有那么多的负债怎么办？万不得已，央行是可以收购的，考虑通过转移杠杆来降低实体经济的负债。比如，我们的央行也可以买政府债券、大基建债券、房屋贷款债券，甚至银行中的某些贷款也可以证券化，必要时央行也可以购买。这也可以成为我们基础货币的发行机制。2017年，日本国家债务占GDP的253%，美国占105%，英国占85%，德国占64%。可见债务高低和金融风险并不成正比。欧洲爆发债务危机的主要原因，是那些国家没有自己的央行来承接债务，完全依赖于市场。中国不存在这个问题。从这个角度来讲，在两年多的降杠杆以后，如果我们宣布降杠杆完成了周期性任务，同时严格金融监管，央行释放更多的流动性，积极干预债务市场，那么中国经济的总体债务风险就会降低许多。

当然，进一步加强监管也是必不可少的。建立24小时/7天的监控体系来监控市场上的每一笔交易，及时发现非正常交易，同时可以随时掌控市场的风险变动。比如质押股票，可以每天计算出所有质押股票的加权平均平仓价格，加权平均的Beta。这样监管层就知道，股市跌多少就会产生大面积的平仓压力。融资股票也可也做到相似的监控。对上升公司的债务也要做一个恰当的估计，知道股市跌多少就可能会催生大面积上市公司的债务违约问题。这样监管层就会清楚，正常的市场波动区间在哪里，比较集中的压力点在什么地方，哪里可能会爆发系统性风险，什么时候要采取行动，要采取什么行动，等等。

越冬入春路线图

近期应该暂停IPO；不强制平仓质押股——中期要尽快修改会计规则，使其制度化；暂缓锁定股票的解禁；降息；为市场注入流动性。

《红周刊》：从央行和财政部的角度，央行的货币政策是不松不紧，财政部实施减税降费（预计全年减税降费规模在1.3万亿元以上），您觉得这些政策对提振A股市场能有多大的影响？

黄树东：根据数据，9月末广义货币增长速度比上年同期低0.7个百分点，狭义货币增速比上年同期低10个百分点。货币政策还是有点偏紧。而且，我觉得这些政策对A股市场的影响也是不够的。这里先交代一下背景，国家实施了两年左右的紧缩政策，即去杠杆、去库存、去产能。这些主要是从供给方面入手的紧缩政策，比从需求入手的紧缩政策更加严厉有效。应该说，贸易战前我们已经取得了很大的成绩，不过也出现了某种流通性短缺，某些上游产品因供给或产能不足已经出现严重短缺的现象，房价也涨了不少。

有一点需要指出，不是没有过剩就是最好。其实市场经济的基本特点就是某种程度的过剩。它是没有计划的，一不小心就会在某个环节出现短缺，导致整个经济失衡，所以需要维持一定的过剩。而且这种过剩还维持了低通胀，比如美国9月的产能利用率也就是78.1%。1973年1月受越南战争的影响，美国的产能利用率达到88.8%，是过去几十年的最高水平。而从杠杆的角度，在一个国家高速发展时期，杠杆就比较高，因为必须通过债务形成资本推动经济高速增长。降杠杆其实就是降低经济增长的速度，因此我们是在供给侧出现某种短缺和流动性已经相当紧张的情况下迎来了贸易战。因此，我觉得目前财政和货币的刺激是远远不够的。

减税降费的规模为1.3万亿元，是GDP规模（82.71万亿元）的1.57%，还必须考虑到边际投资系数和边际消费系数的影响。而且，减税不一定能推动投资。目前的美国就是一个典型例子，企业减税的大部分钱被用于回购股票和分红，而不是投资。

降准亦是如此，1月、4月和6月，再加上最近一次一共降準2.5%，释放1.2万亿元，相当于GDP规模的1.5%。我们的广义货币增长同去年比还是下降的。一般来讲，在一个经济周期的运行过程中，宽松的力度要大于紧缩，至少也是对称的。考虑到上述几年紧缩，降费和减税的力度对宏观经济和股票市场的影响都是不够的。

我们在2009年实施了4万亿的刺激。现在回头看，在8年中我们的GDP翻了一番。放水固然留下了一些问题，但是同GDP翻番相比，我认为那些都是发展中的问题。当年我们的GDP只有34.9万亿多一点，4万亿占据了GDP的11.5%。如果我们今天要搞那种程度的刺激，以当前GDP的11.5%来计算，就要搞9.2万亿的财政刺激。目前，我们总体规模3.4万亿的大基建，相当于GDP的4.25%，比11.5%还差得远呢，根本谈不上大水漫灌。目前的经济刺激够不够？相信市场已经做了回答。

《红周刊》：如果减税降费以及财政和货币政策达不到提振A股市场和刺激经济的效果，我们应该怎样做？

黄树东：一是从“少花钱、多办事”的角度来看，还不如将1.3万亿规模的税费转变为1.3万亿专款用于解决全民医保问题，这将极大减少每个家庭的医疗开支，相当于给他们增加收入，比用于减少税费更有利于对消费的刺激；二是进一步增加财政支出；三是进一步注入流动性。当下的市场就需要宽松的刺激环境。贸易战是关系国家命运之战，刺激却依然是不紧不松甚至是有点偏紧，那么什么时候才会是松呢？

《红周刊》：另外，从引入外资的角度来说，证监会推动A股纳入MSCI、富时等指数，沪伦通也开通在即。您如何评价A股市场上述引入外资的举措和影响？

黄树东：A股市场引入海外投资者是积极的战略选择。另一方面，我们不能把A股的未来寄托在外国投资者身上。毕竟，多少次金融危机都是在海外市场开始爆发。其实，海外投资者对A股市场最大犹豫还是在于中国股市的历史表现。美国股市从1926年到2016年平均年回报率是10%。所以，投资者才要从长线考虑，A股市场风险调整以后的预期年回报是多少？这才是问题所在。

把A股市场做好，给投资者一个正回报预期，如此才能大量吸引海外投资者。本来在今年年初的时候，许多海外投资者的中国股票仓位是高于指数的。即使在贸易战后的一段时间，有些投资者还在逢低加仓。但是，他们最近发现A股市场没有政府“托底”，有的就开始减仓了。投资者都是要考虑回报的。A股市场自身走强才是吸引投资者的最好手段。只要能够赚钱，其他“门槛”都不是大问题。

《红周刊》：影响市场预期的还有利率因素，市场常常对比中美两国利率情况，我国有实施低利率的基础吗？

黄树东：中美两国利率高低的不同确实会对两国资本市场带来影响。一是高利率导致资金成本高，企业EPS（每股收益）就相对较低；二是美国长期的零利率，使企业能够更容易借钱回购股票；三是高利率导致股市的市盈率比较低；四是高利率导致企业相同债务的情况下，利息上升，债务负担加重，债务风险比较高一些。

中国经济基本面长期向好，目前面临较大压力。从中国经济的基本面来讲，完全需要实施低利率。许多人讲，低利率带来两个后果：本币贬值和资本外流。在中国实则不然。首先，央行可以用逆周期因子管理人民币汇率维持合理的汇率水平；其次，资本账户管理可以防止资本的大量流出。而且，低利率推动经济增长改善经济的基本面，最终会导致本币升值。所以，实施低利率的风险非常低。低利率有利于经济，有利于稳定A股。

《红周刊》：最后，您简要总结一下政府推动股市“入春”的路线图吧！

黄树东：路线图可以简要总结为以下几点：一是震撼出手，重建信心；二是控制供给，增加需求；三是制度建设，定位转型。

近期应该暂停IPO；不强制平仓质押股——中期要尽快修改会计规则，使其制度化；暂缓锁定股票的解禁；降息；为市场注入流动性。另外还要严格限制上市公司再融资，明确思路转型——股市主要是投资平台而不主要是融资平台。