金正大数亿元并购关联企业 标的公司诸多疑点有待解答

王宗耀

近日，从事化肥生产和销售的金正大（002470.SZ）发布公告称，拟采用发行股份的方式购买农业基金、东富和通、京粮鑫牛、种业基金、谷丰基金合计持有的农投公司66.67%股权，交易作价9.68亿元。从金正大披露的并购草案来看，其并购的农投公司为上市公司参股33.33%的子公司，从交易过程看，整个交易看起来像是对公司2016年并购境外资产的延续。

境外资产并购产生巨额商誉

2016年4月8日，金正大发布了《关于收购Compo GmbH（译名“德国康朴公司”）等公司全部股份的公告》，表示上市公司出资不超过1.16亿欧元的价格收购Compo AcquiCo S.à.r.l.旗下包括COMPO GmbH（译名“德国康朴公司”）、COMPO France SAS（译名“法国康朴公司”）、COMPO Italia S.r.l.（译名“意大利康朴公司”）在内的24家从事家用园艺业务公司的股份。

同年6月，金正大通过自己于3月份投资设立的宁波金正大收购完成了上述海外资产的股权交割，交易价格为1.10亿欧元，按2017年6月30日汇率折合人民币8.61亿元。

也就在金正大收购Compo公司后的一个月内，金正大还收购了NAVASA公司70%股权，交易价格为556.5万欧元，按交割日汇率折合人民币4354万元。

在這两次收购中，需要注意的是，金正大对上述两家标的的并购并未进行评估，其交易价格为双方协商结果。2016年，也就是金正大并购这两家公司的当年，上市公司的商誉增加了6.52亿元。据并购草案介绍，公司当年增加的商誉，主要就是以上境外公司并购所致。这意味着，金正大对前述境外公司进行的9.05亿元并购中，约有6.52亿元最终被确认为商誉。

收购效果短期难言成功

并购预案披露，近年来，上市公司金正大的业绩表现不尽如人意。尤其2016年，化肥市场环境的长期低迷、农产品价格下滑、化肥相关优惠政策取消、竞争陷入白热化状况之下，金正大深受影响，业绩出现大幅下滑。

数据显示，在2014年至2017年9月30日期间，金正大每期营业收入虽然都或多或少有所增长，但存在着增收难增利的现状。2016年期间，金正大完成了前述境外项目并购，并将欧洲公司COMPO公司和NAVASA公司合并到报表中，如此一来虽然使得营业收入有一定增长，但净利润下滑的趋势却依然未改。2015年时，该公司净利润尚有11.12亿元，可到了2016年合并报表后，净利润进一步锐减到8.45亿元，同比降幅达24%。

从金正大披露的2017年三季报数据来看，2017年前3季度实现营业收入189亿元，相比2016年同期增长了8.62%，然而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润却仅有8.8亿元，相比2016年同期减少了20.16%，同样处于增收不增利的状况。连续业绩表现不力，说明上市公司对海外项目的并购是不及预期的。

除了业绩的下滑，金正大其他财务指标也呈现出不良的状况。报告期内，其综合毛利率分别为16.07%、15.80%和15.47%，毛利率出现下滑。其基本每股收益分别为0.35元/股、0.32元/股和0.29元/股，出现逐年下滑趋势。其加权平均净资产收益率分别为15.08%、12.03%和9.73%，也呈下降趋势。如此的数据变化进一步反映出，金正大在2016年完成的境外并购除了做大企业规模外，似乎未能有效改善其财务状况。

最新并购标的采购、销售两“依赖”

2016年完成的境外并购并未能有效改善上市公司经营业绩，那么这一次并购联营企业农投公司股权，又会出现怎样的结果呢？

根据并购草案介绍，本次并购标的农投公司系持股型公司，其主营业务主要是通过其全资子公司农商公司开展。同时，农商公司持有宁波金正大88.89%股权，并享有其30%的表决权。宁波金正大并未纳入农商公司合并报表范围，其也为持股型公司，主营业务通过下属经营实体开展。

农商公司主要从事农资销售业务，其经营模式主要是从金正大等农资生产企业采购农资产品，向中国邮政各地分支机构等客户销售。而中国邮政各地分支机构作为经销商，通过其下属各级分支机构实现对农户等终端客户的销售。

根据并购草案披露的股权结构来看，上市公司金正大通过标的公司农投公司间接持有农商公司33.33%的股权，这意味着这两家公司实际上就是“一家人”。而从农商公司采购数据来看，也是“肥水不流外人田”，其第一大采购客户就是金正大。其中，2015年、2016年和2017年1～9月份，农商公司向其第一大供应商采购复合肥的金额分别为165.03万元，35214.11万元和70068.04万元，占其采购总额的比例分别为48.20%、97.25%和96.05%，占比相当高，似乎该公司的使命就是为帮助金正大销售产品而设立的。除了成立初期的2015年外，剩下的时间内，农商公司销售的产品超过95%都是来自于金正大，这充分说明其在采购上对上市公司存在着严重的依赖性。

销售方面，除了2015年外，农商公司的销售主要集中在大客户中国邮政各地分支机构上面，其中2016年，其向中国邮政各地分支机构销售复合肥的金额高达34306.80万元，占销售总额的76.30%，而在2017年前3季度，合计向中国邮政各地分支机构销售复合肥的金额更是高达73399.59万元，占其销售总额的90.39%。很显然，该公司在销售方面对中国邮政也是存在严重的大客户依赖状况。

一方面在采购上严重依赖着关联企业上市公司，而另一方面在销售上又严重依赖大客户中国邮政，如此的采销模式下， 农商公司有何独立性而言？其中最令人不解的是，为什么上市公司金正大不直接与中国邮政签订协议，将其产品直接销售给中国邮政，而需要大费周章地通过只参股33.33%的子公司农商公司来销售呢？其背后有着怎样的门道？

超高毛利率之疑

当然，如果说农商公司和金正大的关联交易足够公允，能让上市公司按照市场价格交易，从中获取合理水平的利润，那上市公司是否划算也是公司内部的事，可令人不解的是采购和销售都存在严重依赖的农商公司，其综合毛利率不但远超同行业公司水平，甚至还超过了上市公司金正大。

并购草案披露，农投公司只是控股公司，并无实际经营，其通过农商公司的运营实现收入，农投公司的综合毛利率也即农商公司的综合毛利率，在报告期内分别为37.38%、19.46%和10.17%。与此同时，农资经营企业同行业上市公司辉隆股份和中化化肥的毛利率均低于农投公司，其中辉隆股份的毛利率从2014年到2016年基本稳定在5%～6%之间，比农投公司毛利率最低的时候还不如。而中化化肥的毛利率波动较大，其最高时2015年的毛利率也仅为6.39%，远远低于标的公司当时的37.38%水平。

预案披露，农投公司是金正大的参股子公司，其个别年份的毛利率水平是远远超过上市公司金正大的。其中，2015年和2016年的上市公司金正大的毛利率分别为16.07%和15.80%，而农投公司的毛利率却分别高达37.38%和19.46%。作为一家依赖自己而生存的销售类子公司，其毛利率竟然比上市公司自己的毛利率还要高，如此结果也确实让上市公司汗顏。

标的公司业绩“不靠谱”

报告期内，农投公司的净利润增速也是非常的快。2015年时，其净利润亏损金额尚且高达840万元，可到了2016年却实现了1678万元净利润，2017年1～9月实现的净利润更是高达1.28亿元，如此的增速实在惊奇。然而在这令人惊奇的数据背后，仔细分析可发现，其是有疑点存在的。

就拿所得税费用来说，农投公司2016年在利润总额为2915.11万元时，所得税费用为1236.71万元，而2017年1～9月其利润总额高达1.36亿元时，所得税费用反而只有866.73万元了。这就让人生疑，为什么2017年1～9月份的所得税费会如此低下，其理由是什么？

另外根据并购草案披露的该公司的财务数据，农投公司2015年的营业收入为64.66万元，因为该公司本身并不经营业务，而其经营公司农商公司又是2015年4月才成立的，当年收入不高尚可理解，但让人不解的是，农投公司2015年“销售商品、提供劳务收到的现金”一项却高达1582.58万元，远远超过了其营业收入，要知道64.66万元的收入即使加上增值税最多也超不过80万元，那么其过千万元“销售商品、提供劳务收到的现金”数据又是从何而来的呢？

从现金流情况看，农投公司2016年和2017年1～9月份，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.22亿元和-0.58亿元，连续两年均为负值。其营业收入在不断增长，净利润更是飞速增长，可是该公司却连续两年现金流金额为负，难道其飞速增长的销售额大多是靠赊销而来的？如果真的是靠赊销拉动的业绩增长，则这样的业绩表现还靠谱吗？

除了并购标的的业绩存在疑点外，农投公司所持股88.89%的宁波金正大的业绩也是值得剖析的。

宁波金正大是持股型公司，其主营业务通过下属经营实体开展，其下属经营实体括COMPO园艺业务公司、NAVASA公司和Synergie 研发中心，主要从事园艺消费产品和特种肥料的生产与销售业务。宁波金正大的主要经营实体是COMPO园艺业务公司，该公司是园艺消费产品制造型企业，主要产品包括盆栽土、肥料、植保产品和草坪种子。

根据并购草案披露的宁波金正大的备考数据来看，宁波金正大2015年和2016年连续两年出现亏损，其中2015年亏损6500多万元，2016年更是亏损超过2亿元。2017年1～9月，在收入增幅不大的情况下，该公司居然实现了1.39亿元的净利润。

连续亏损后，突然出现大幅盈利，在生产成本下降不大、销量增加不明显的情况下，这种盈利结果显然是有些奇怪的。由于并购草案披露的数据有限，我们并不清楚其中业绩大增的逻辑是什么，不过，因宁波金正大的业绩情况会影响到农投公司的投资收益，该公司的突然大幅盈利，可以让农投公司加分不少，为其获取更高的交易对价打下基础，从这一角度来看，农投公司业绩突然盈利如没有合适的解释，就很值得怀疑了。而若业绩真的是有问题，则在本次交易中，农投公司相应股权定价9.68亿元是否合适，也就值得进一步商榷了。

标的公司估值大增之疑

除了上述分析的问题外，标的公司投资的宁波金正大的估值也是值得进一步剖析的。

2016年3月16日，金正大设立宁波金正大，注册资本500万元。2016年6月，为了并购COMPO公司，金正大、新天投资对宁波金正大进行增资，金正大以货币方式增资9500万元，新天投资以货币方式认缴8亿元，获得了宁波金正大88.89%的股权，照此计算则当时该公司100%股权的估值在9亿元左右。

到了2017年2月，农商公司受让新天投资所持宁波金正大88.89%股权。同日，农商公司与新天投资签署了股权转让协议，经双方协商，约定本次股权转让价款为8.13亿元。也就是说在并购COMPO公司公司8个月后，按照此次交易价，宁波金正大100%股权估值在9.15亿元左右。

2017年12月，临沂融拓受让金正大所持有的宁波金正大6%股权。金正大与临沂融拓签署了股权转让协议，约定本次股权股权转让价款为6944万元。如果按照这一价格估算的话，宁波金正大100%股权估值已经上升到11.57亿元。距上次并购仅过去10个月，股权就增值了2.42亿元，如此的增值速度似乎是快了点。

或许正是感觉到了价格增长过快，本次并购中的交易价格又以标的公司截至2017年9月30日的评估结果为定价参考依据，确定标的资产的交易作价为9.68亿元。对应公司100%价格为10.89亿元，相比7个月前的2017年2月时并购的估值，本次并购仅增值了1.74亿元。

虽然其将定价按照2017年9月30日评估价来定，已经对标的公司估价有所减少，但需要注意的是，该公司业绩可是连续两年为负的，而对于业绩在2017年1～9月的突然大幅增长，上市公司在并购预案中并未给出相应的解释，而就是在此基础上，其又使得资产在评估时又增长了1.74亿元，对此，如果没有相对合理的解释，则是很难让人理解的。