股权结构与公司绩效关系研究的文献综述

程力

一直以来，国内外学者关于股权结构与公司绩效关系的研究都热议不断，但结论却尚未统一。本文通过大量梳理国内外相关文献，总结了国内外学者就二者关系衍生出的理论假说和相关实证研究，试图理清其发展脉络，之后提出了国内外学者关于股权结槐与公司绩效关系研究目前存在的问题，并就前述问题展望了未来股权结构与公司绩效关系研究的发展方向，以期为我魯今后学者的进一步研究提供借鉴。

股权结构 公司绩效 文献综述

引言

现代企业的快速发展为所有权与控制权的分离提供了有利契机，但两权分离却导致了代理问题的产生。尤其就我国而言，由于具有不同于其他国家独特的股权性质，往往出现“一股独大”的现象，会加剧第二类代理问题。而国有控股的情况往往集中存在于发展迅速的股份制企业中，股份制企业的股权结构若安排不合理，会带来较大的代理成本，降低公司绩效。因此，研究股权结构与公司绩效的关系十分必要，这对于公司的长远发展具有重要的现实意义。

股权结构与公司绩效关系的理论研究

（1）代理成本假说

早在1932年，Berle和Means就发现了现代企业两权分离的现象，两权分离使得管理层与股东的利益发生冲突，之后便产生了由此导致的代理成本问题。以此为出发点，Jensen和Meckling（1976）通过进一步研究发现，当某管理者同时又是该公司唯一的股东时，不会出现代理问题。但是当管理者向外部投资者发行股票时，有了新股东的加入，此时，股权的相对分散就会导致代理成本的产生，影响公司绩效。因此，他们认为内部人持股会使管理者和股东的利益趋同，有助于绩效的提升。Grossman和Hart（1980）同样以代理问题为基础，指出小股东“搭便车”的行为。在理性人的假设下，他们认为，小股东存在自私心理，认为即使不付出监督成本也能分享其他股东共同努力下的成果，因此不愿意监督，只等着坐享其成。显然，这种行为不利于公司绩效的提升。看来分散的股权结构确实会在一定程度上阻碍公司的绩效。Shleife和Vishny（ 1986）也提到了小股东搭便车的行为，但认为即便如此，至少大股东基于自己的利益也会实施监督，公司绩效依旧会提升。

可见，在代理成本假设下，学者们普遍认为集中的股权结构有助于公司绩效的提升。

（2）股权结构内生假说

股权结构内生假说是由Demsetz于1983年提出的。随后，在1985年Demsetz发表的一篇名为《公司所有权结构：原因与后果》的论文中，他又指出，公司股权结构以符合价值最大化的方式系统地变化着。他通过分析511家美国公司的数据发现，在解释股权结构变化的众多变量中，公司绩效只是其中一个因素。显然，这否定了当时Berle和Means用代理成本解释股权结构与公司绩效关系的理论。

Demsetz认为，股权结构内生于公司规模、董事会结构、行業监管环境等因素，并且是股东们在权衡不同股权结构的成本、利弊下进行的理性选择的内在结果。Demsetz（2001）又提出，由于许多企业都采用绩效作为确定报酬计划的依据，公司绩效也决定股权结构，现实中的管理层收购和股票期权计划就可以证明这一点。

综上可知，股权结构与公司绩效存在相关性和不存在相关性都有相应的理论支持。代理成本假设认为股权结构和公司价值相关，而股权内生性假说中有学者认为二者不相关。

股权结构与公司绩效关系的实证研究

关于股权结构与公司绩效的实证研究方面，由于股权内生性假说争议最大，所以学术界给予的关注最多。虽然未考虑内生性的研究也占据一定比例，但大多文献的研究是在股权结构内生性的理论基础下展开的。

在考虑了内生性后，国外研究学者对股权结构与公司绩效关系问题的实证研究上仍然存在分歧，包括无关论和相关论两种，而后者为主流观点，只是学者们在股权结构与公司绩效二者哪个是因变量方面争议较大，具体呈三种声音：公司绩效影响股权结构、股权结构影响公司绩效和二者相互影响。总体观点分类见下表：

由于无关论的支持者相对较少，下面笔者只阐述相关论的三种类型。

（1）绩效影响股权结构

自1983年美国著名经济学家Densetz创造性地提出股权结构内生性假说后，就涌现出大量基于此假设进行实证研究的学者。

Loderer和Martin（ 1997）分别将大股东持股比例、董事持股比例以及机构投资者持股比例作为股权结构变量，将Tobin's Q作为绩效指标，研究了美国1978-1988十年间的股权结构与公司价值的关系，结果表明，股权结构对公司绩效无关，但公司绩效对股权结构存在弱相关性。Demsetz和Villaonga（ 2001）在考虑了内生性假说后，加入了平均会计利润来描述绩效，与前述学者结论相同。实证结果为前五大股东持股比例不影响公司绩效，而公司绩效会影响大股东持股比例。

（2）股权结构影响公司绩效

McConnell和Sernaes（1990）利用1000多家上市公司的数据，发现股权结构与公司绩效存在非线性的U型关系。股东持股比例在低于40%的区间上，公司托宾Q值随之增加而增加，而在40%-50%的区间内，托宾Q值随着股东持股比例的增加而下降。Chung，Prutii（1996）选取美国404家公司作为样本，通过联立方程3SLS证明了管理者薪酬与公司绩效呈显著的正相关关系。Perderson和Thomsen（ 1999）将研究对象拓展为包括美国在内的欧洲的12个国家，实证结果也是如此。

（3）股权结构与公司绩效相互影响

Kapopoulos和Lazaretou（ 2007）选取希腊的175家公司的财务数据，利用托宾Q和会计利润率两个指标衡量绩效，发现管理者持股比例的增加有助于绩效提升。此外，研究还证明了较好的公司绩效会促使管理者或大股东增加对股票期权的持有量。然而，虽然全面考虑了绩效指标，但其模型忽略了非线性的假设，会使研究结论脱离实际。Perrini等（2007）添加了非线性模型，研究了意大利2000-2003四年间的297个上市公司的股权结构，也发现了管理者持股比例与绩效正相关的结论，且绩效对股权结构也有影响。

研究中存在的问题

国内外学者在股权结构与公司绩效的关系问题上的结论至今尚未统一，这可能是由于理论基础、研究方法、研究范围等方面存在差异有关。事实上，由于国外对该问题的研究所涉及的理论体系成型较早，资本市场也相对成熟，其许多研究方法和思路值得国内学者借鉴。

与国外相比，我国资本市场和证券市场不成熟且不完善，我国学者在股权结构与公司绩效关系问题的研究上虽然逐渐深入，但仍存在以下三方面的问题：首先，研究角度有争议。究竟从股权外生性假说还是股权内生性假说的角度研究股权结构与公司绩效的关系哪个更合理？现在仍无明确统一的理论基础。这就造成大量学者分别在考虑股权内生性和不考虑股权内生性的前提下进行研究得出的结论大相近庭。其次，研究范围不够具体。多数学者仅研究国有股对公司绩效的作用，但极少将国有股的研究范畴具体到更深层次的内在性质，比如该国有股是中央直属还是地方直属，这种具体的分类可能使得结论更加全面细致。最后，变量指标的选取不统一。我国学者在选取绩效时，有些是同国外学者保持一致，选取托宾Q来衡量绩效，而有些则选取ROA等会计指标衡量绩效。究竟应该选取哪个指标衡量公司绩效更科学，更适合我国当下的市场环境？需要有一个明确的定论。

结论与展望

基于股权结构与公司绩效的关系研究存在的问题，我国应在国外的理论基础上结合中国国情，构建合适的理论体系，并在以下几个方面有所突破：一是，在研究角度方面，探讨是否有必要考虑股权结构内生性的问题？它是否适合我国特有的“一股独大”的经济背景？二是，在研究范围方面，将股权结构中的国有股细分为中央直属和地方直属会不会产生对关系绩效影响不同的结论？三是，会计指标和市场价值哪个更能体现我国目前上市公司的真实绩效？更适合我国现在的证券市场环境？深入分析这些问题，对我国优化股权结构和绩效提升意义重大。