2015—16年我国货币增速“剪刀差”成因分析及政策建议

陈绍光

本文从，2015-2016年度我国货币增速“剪刀差”产生的特殊背景入手，通过对M1、M2指标细化拆分，通过对其基本影响因素的分析，得出本轮“剪刀差”成因中，金融市场和金融机构起到极其重要作角的结论，并针对当前我国现实，对该类“剪刀差”问题的应对给出了相应的政策建议。

剪刀差 M1增速 M2增速 金融市场 金融机构

引言与背景

自2015年3月起，我国Ml同比增速从2.9%的低点不断攀升，同年第四季度起超越M2同比增速。此后，Ml与M2同比增速差值不断扩大，至2016年二季度结束，Ml同比增速为达25.4%的高位，同时M2增速保持10.2%的低位一一其差值触及15.2%的高点。此后Ml与M2的增速虽然均有所回落，但截至2017年第三季度，Ml的增速依旧大于M2的增速，剪刀差现象依然存在。

（1）概念界定

當前世界各国流通的货币都是有现金和存款货币构成的信用货币，为方便对货币量进行统计分析，中央银行或其他监管当局对流通中的各种货币形式按其流动性划分不同口径的货币层次，即货币分层。参照国际货币基金组织（IMF）确定的贷币统计口径，我国于1994年期开始货币分层，将我国先采用MO，Ml，M2三个层次的分层标准。各部分具体组成如下所示。

1.狭义货币供应量（MI）

（数据来源：中经网统计数据库）

由Ml各部分构成来看，单位活期存款部分：非金融企业约占40%，机关团体约占8%，其他单位活期存款约占2%；单位协定存款约占20%，其他项约占8%。

近年来随金融市场的发展尤其是第三方支付业务规模的激增，MO约占17%，并且有逐渐下降的趋势；同时单位活期存款约占80%，并有逐渐抬升的趋势。

2.广义货币供应量（M2）

（数据来源：中经网统计数据库）

由M2的构成来看，Ml约占30%，QM约占70%。其中单位定期存款约占QM的比例为30%，个人存款约占55%，其他存款约占15%。

3.货币增速“剪刀差”

简称“剪刀差”，是指一个国家或地区，某一时点的Ml同比增速超过M2同比增速的现象，体现在货币量同比增速图像上即为Ml同比增速曲线从下方穿过M2同比增速曲线。从（2）式中M2的构成来看，剪刀差的实质是部分QM转化为Ml，即单位活期存款增速相对于单位定期存款增速大幅上升。

通常“剪刀差”的出现主要反映着市场交易活跃，微观主体盈利能力较强，宏观经济景气度上升。

（2）历史回顾

2000年12月以来我国货币供应量同比增速（Ml与M2口径）如图3所示。

从历史数据来看在2015年之前，我国也曾数次出现的Ml增速高于M2增速的现象，但是2009年之前的剪刀差现象持续时间短，差异不明显；2009年6月至2010年12月的Ml增速异常波动与应对金融危机政府的救市行为有关。但考虑到当时宏观经济运行情况以及金融市场与金融机构的发展成熟度问题，

上述“剪刀差”现象与本文所研究的2015年以来的“剪刀差”现象是有一定区别的。自2014年以来，我国宏观经济下行压力巨大，金融市场开始出现资本空转套利和资本监管套利等不良趋势，非银金融机构利用各种通道业务配合商业银行表外理财大肆进行业务出表，资本“由实向虚”趋势严重。与本文1.1.3部分结论不同，在基本面不景气的情况下下，本轮“剪刀差”的出现显然并非是基本面向好的结果，因而本轮“剪刀差”的出现更多的是源于金融市场和金融机构的扰动。

2015年以来“剪刀差”成因分析

（l）狭义货币量（MI）

1.非金融企业部门

第一，从实体经济固定资产投资（房地产、基建、制造业）同比增速持续下滑、部分月度环比持续为负的现状来看，企业持币观望谨慎投资。如图4所示。

第二，我国初步实现利率市场化后，企业定期存款与活期存款间利息差距缩小，企业持有活期存款的机会成本明显降低，因此企业将定期存款转化为更具流动性的活期存款的意愿明显增大。如图5所示。

5：我国单位活期存款与单位定期存款同比增速差额

（数据来源：中经网统计数据库）

第三，受2015年1月证监会发文放宽上市公司发行债券条件，以及2015年7月、10月和12月国家发改委发文放宽非上市企业发债条件的影响，2015年开始公司类信用债发行量爆发式增长使得银行存款明显“活期化”。如图6所示。

第四，受信贷资金可得性影响以及2015-2016年之间中美利差的影响，部分企业选择通过外币贷款获得融资，然而外币贷款派生出的外币存款并不计人M2，因此一定程度上造成了Ml与M2增速发生分化。

2.金融企业部门

第一，作为利率市场化的一个重要试点工具，2013年底，同业存单业务市场重启。同业存单作为一种特殊的货币市场工具，既非同业存款，又不同于债券，因此不受各项关于银行同业业务的监管政策约束。二者对比如表l所示。

显然，同业存单在所受监管力度、流动性及交易平台便利性与信息可得性等诸多方面显著优于同业存款，因此为发挥其“主动而且稳定、无需缴纳法定存款准备金、存在监管滞后的便利”的优势，近年来以商业银行为代表的金融企业大量同业存款转化为同业存单，拉动Ml增速反超M2增速。

第二，受宏观经济政策影响，金融去杠杆作为供给侧结构性改革的重要环节，意味着金融部门按规定有序加速去杠杆，使得银行体系整体的负债水平下降，即M2增速滑落；而实体部门因宏微观杠杆率分化问题和高投资回报率企业及行业融资需求旺盛等加杠杆需求，从社会融资规模角度来看实体部门仍通过其他融资方式获取资金维持Ml增速高位增长。

3.政府部门

自2015年5月开始实行的地方债务置换工作规模庞大：2015年实际置换额3.2万亿，2016年实际置换额俞5万亿。因此在2015至2016年间，存在部分地方政府债券超发，对Ml形成扰动，如图7所示。

4.居民部门

根据（3）式中QM的主要结构组成，我国QM具体成分变化如图8所示。

图8：我国QM组成结构

显然，作为我国QM中占比最大的个人定期存款（储蓄存款）自2013年来有明显缩减的趋势。

第一，2010年后，尤其是2013年底利率市场化以来，金融创新速度加快，催生“存款搬家”现象。例如：据中国互联网协会统计，2015年网络借贷平台贷款余额较上年增加3359亿元，2016年网络借贷平台余额较上年增加3639亿元。

大量居民选择以货币基金等存款以外的形式储蓄，银行存款来源不足、负债压力加大、派生贷款的能力下降。居民和企业存储货币的途径不断增加（银行表外理财、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等）。

同时，2015年“8·11汇改后”，人民币贬值调整较为明显，截止16年二季度人民币汇率基本平稳后可能出现持有外币资产的居民回兑人民币，受市场情绪和预期导致的回兑行为或引起Ml波动。

第二，除互联网金融理财投资之外，部分高净值居民和中产阶层或选择将储蓄存款转投房地产市场，而我国Ml同比增速与房地场销售额累计同比具有高度趋同性（如图9），因此迅速拉高我国Ml增速。

（2）广义货币量（M2）

1.宏观因素

第一，考虑到2015年我国股票市场联动资本市场发生剧烈震荡，千股跌停、指数和个股股价发生断崖式下跌后，“救市”投放的大量资金拉高了2015年的M2对比基数，如图10所示。即2016年M2即使保持往年的增长规模，也会因对比基数过高显示出偏低的同比增长率。

第二，受国内外宏观经济下行压力影响，实体经济回报率整体偏低且持续走低，全球投资环境也一般。因此基本面虽有企稳向好趋势，但企业贷款仍然疲软。

第三，央行外汇占款负增长趋势明显，外汇占款持续减少导致派生存款减少。

2.微观因素

2014年初至2016年底，金融体系表外融资业务持续走低，如图11所示。

结论与政策建议

（l）基本结论

1.M1增速

推动Ml增速快速上升的关键因素在于政府债券和公司信用债的发现，以及市场化程度提高和金融创新带来的货币功能变化，而非传统的银行信贷增速的快速增长。从最近几个月的统计数据来看，从政府债和各类信用债来看，其各自的发行增速和托管余额增速都在明显回落；但从金融创新的趋势来看，原有货币形式变为购买力的难度持续减小。因此，对未来Ml增速的走势判断依据不够明显。

2.M2增速

推动M2增速上行的关键因素（即商业银行增持政府债券和公司信用类债券的力度）正在逐渐减弱。而受到美联储退出QE、缩表、加息的影响，以及我国市场强监管、稳健中性适度收紧的政策导向，我国金融系统短期内银根收紧的现象将愈发明显，因此压制M2增速上行的趋势（贷款增速下滑、央行外汇占款负增长和同业存单大量发行）将保持甚至强化。综上，预计M2增速将在未来很长一段时间内运行在单边下行的通道中，该趋势难易发生根本性改变。

3.本轮“剪刀差”特殊性

如本文原因分析所示，我国本轮“剪刀差”，首先在宏观经济下行压力巨大、趋势明显的背景条件下出现，不符合常规“剪刀差”的发生标准。其次，与以往基本面决定货币增速以及货币增速差异不同，本轮“剪刀差”中，因我国市场化改革进展迅速、金融创新频出等带来的金融机构不当行为和金融市场不合理、相对扭曲的操作无疑成为推动Ml长期高位波动而M2长期地位且继续走低的首要原因，因此我国的金融机构与金融市场对宏观经济的外部性愈发明显，对其进行相应的指引和监管显得更为重要。

（2）政策建议

1.创新货币政策操作

建议此类情况下，央行可通过通过经常性的公开市场操作，进一步增加对银行间市场基础货币的供应，同时加速非对称利率走廊机制的建设和完善，以期达到稳定市场利率，宽松银根，最终提升银行信贷增速，稳定债券发行，保持当前国内名义总需求向好回升之目的。在利率走廊尚未建成只是，建议央行在补充银行间市场基础货币供应时，在常态化的公开市场操作的基础上，保持创新性货币政策工具的使用，在总量调节的基础上更加注重结构调节，以期优化金融结构，稳定货币增长。

2.变更货币政策中介目标

第一，根据普尔分析，一国货币政策中介目标类型的选擇应当取决于该国所受主要冲击的性质，显然本轮“剪刀差”已经揭示出我国目前主要冲击来自货币资本市场而非商品市场，应当以利率作为货币政策中介目标。因此尽快构建成熟的市场化利率定价机制，疏通利率中枢体系及政策性利率向市场利率的传导联动渠道成为当前的要务。

第二，短期内，在我国金融市场内部割损，无法迅速完成货币政策中介目标类型的变更调整，同时M2目标的相关性和准确性逐渐下滑的情境下，则可以考虑变更M2目标为真实货币增速或广义社会融资规模。

3.规范金融市场秩序和金融机构行为

正如前文所提及，本轮“剪刀差”的重要动力来自金融市场的供需调整以及金融机构发生的不恰当业务和监管套利，随着金融市场和金融机构对我国经济社会外部性的增强，应当改善当前的监管体制，在MPAs体系之外应当强化实质监管，通过机构监管与业务监管伞式并行等方式，严防金融市场空转套利、监管套利，维持合理市场秩序和机构伦理体系，增强我国金融经济的稳定性。

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