央行降准超预期

方斐

4月17日，央行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。这是2018年以来央行实施的第二次定向降准。

从政策意图来看，MLF的存量规模为4.9万亿元，MLF操作中银行需要拿国债、央票等进行质押，且成本率约为3.3%。置换MLF使商业银行付息成本减少，利好净息差改善，初步测算将提升银行业净利润1%左右，降准后利好整个银行业我；且引导资金投向实体经济，降低中小企业融资成本。

央行宣布定向降准置换MLF，释放增量资金约4000亿元，范围覆盖所有的大中型银行。在不改变货币政策中性的情况下，降低了银行的资金成本，维护了金融体系的稳定。长期来看，随着金融业监管改革措施的逐步落地，银行隐藏风险的逐步消化，经济保增长压力提升，预计下半年货币政策边际放松的可能性加大。叠加持续扩张的财政政策和产业升级带来的银行放贷动力，长期有利于提高银行业的营业利润。

缓解资金饥渴改善流动性

此次，央行表示将让银行使用降准释放的资金偿还其所借央行的（MLF）。目前，一年期MLF的中标利率为3.3%，高于法定存款准备金利率（现为1.65%）。以降准释放的资金偿还MLF将减少银行利息支出，降低银行负债端成本。太平洋证券根据2017年年报数据测算可知，降准将使得上市银行降低计息负债成本率1.16BP，提高2018年归母净利润增速约1.13个百分点。

此前，有报道称自律机制机构成员召开会议，拟提高存款利率较基准利率上浮上限，银行负债端成本有上升压力。而在表外回表的大背景下，信贷需求较为旺盛，银行必然有动力将负债端成本的上升转嫁到资产端，新增信贷利率有进一步上浮的压力。此次降准稳定了银行负债端的成本，继而可以稳定新增信贷的利率，利于稳定实体经济融资成本。

而释放流动性有利于提振银行信贷投放意愿，促进表外回表，引导银行支持实体经济特别是小微企业。MLF主要为6个月和1年期，主要提供了中期流动性，而降准则提供了长期流动性，且降低了银行负债端成本，有利于提振银行信贷投放意愿。在资管新规即将落地、表外回表趋势明确的环境下，降准提高了银行承接表外回表资产的能力。

随着银行业监管的不断加强，银行表外业务逐步转表内，表外融资需求被迫挤向表内，导致贷款额度资源紧张。在贷款额度紧张的背景下，大型优质企业的贷款往往优先保证，而中小企业贷款的难度必然会增加。

此次对部分金融机构降准以及置换MLF的操作，主要涉及大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行。此次降准释放增量资金4000亿元，且大部分增量资金释放给城商行和非县域农商行，并要求新增资金用于小微企业贷款投放，这有利于银行业扩大企业贷款业务规模，对银行整体的业绩产生正面积极的影响，尤其是中小银行，由于操作MLF的往往是大型银行，因此中小银行不用偿还MLF。

中银国际认为，央行此次定向降准操作呵护资金面、稳定金融市场流动性预期的态度明确。在2018年对表外融资限制进一步趋严的背景下，实体的流动性年初以来持续紧张。从社融数据来看，一季度委托+信托贷款负增长超2000亿元，比2016年同期少增逾1.6万亿元，3月末社融增速下行至10.5%的低位。在此背景下，维持一个相对宽松的资金面环境有利于企业通过债券融资的方式替换存量表外债务，降低系统性风险发生的可能性。

相比于降准，MLF一方面成本较高，另外由于有到期日的存在，不利于金融市场预期的稳定，此次通过定向降准替换部分MLF，银行体系资金成本下降，稳定性明显增加，有利于资金面预期的改善。

此外，央行明确要求金融机构把降准新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，有利于缓解实体经济融资成本上行的压力。

根据央行披露，以2018年一季度末数据估算，此次定向降准操作当日将偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。年初以来，金融市场利率呈下行趋势，银行同业存单（3M）利率较年初下行142BP，1年期、10年期国债收益率较年初分别下降63BP、23BP，很大程度与央行相对宽松的货币政策操作有关。

此次定向降准将继续释放积极信号，预计金融市场利率将会继续温和改善。但需要注意的是，央行强调此次定向降准并不代表稳健中性的货币政策取向变化，因此市场利率大幅下行的空间不大。

而且定向降准有助于缓解银行负债端压力，利好息差。中银国际对主要上市银行定向降准的影响进行了测算，由于上市银行大都基本为央行一级交易商，因此为简化测算，假设此次定向降准带来上市银行存款准备金的释放将全部用于到期MLF的偿还。结果显示，本次定向降准预计给上市银行带来净息差1BP的改善以及0.9個百分点净利润增速的提升。

不过，对于其他中小银行而言，由于本身并没有MLF需要偿还，因此将完全受益于1 个百分点的准备金释放，如完全用于小微贷款的投放，定向降准对息差和利润的改善幅度更为明显。此外，在资金利率下行的背景下，中小银行将更多受益于行业整体负债端成本的下行。中小银行的同业负债占比相对较高，受市场资金利率的影响大，定向降准带来市场资金利率的温和下行，且将缓解中小银行负债端的成本压力。

因此，此次定向降准释放的增量资金有利于改善市场流动性，缓解银行负债端成本压力，并且有助于减轻央行拟放开存款利率浮动上限对市场情绪带来的负面影响。

二季度流动性仍然紧张

此次降准超过市场预期，央行此举究竟意欲何为？

广发证券认为，从总量来看，严监管带来的信用扩张放缓导致M2持续低于央行9%的目标值，央行需要从流动性层面对冲信用的紧缩局面，由于2018年外汇占款的不确定性和财政二季度的收缩效应，基础货币投放只能依赖央行，靠公开市场只会提高基础货币来源的成本和不确定性。从价格来看，2018年以来，银行一般存款增长放缓，存款竞争加剧导致负债成本持续上升，央行降准替换MLF可以让银行获得低成本资金，从而降低银行的综合负债成本。

由于从4月18日开始将进入持续两个多月的财政存款上收期。继续依赖1年期M LF会使得资金成本持续上行，而实体经济流动性紧张局面以及存款竞争会导致各家银行超储波动性扩大，从而传导到银行间利率水平。

静态考虑，此次降准相当于释放1.3万亿元准备金，这个数字会随着一般存款的增长而持续增长。如果考虑一年期MLF和准备金利率的差值，相当于降低了银行200亿元的负债利息，如果动态考虑对综合负债成本的向下引导以及降准的长期性，影响则更加明显。

由于财政存款上缴是季度性的，从全年来看，财政是平衡的，因此，降准的长期效果会在下半年逐步显现，银行间市场的流动性宽松程度也会随之上升。当然，降准的另一个考虑是对冲资管新规落地的影响，或预示着资管新规的靴子即将落地。

虽然财政存款在超储率层面的影响长期看是超额对冲了，但如果不考虑6月底2万亿元左右的支出，3个月累计上收量估计在2万亿元左右，因此真正的宽松在6月底才比较明显。另外，交税会导致实体一般存款减少，这一影响需要银行的信用扩张来对冲，而信用扩张的监管约束依然存在，因此，实体部门二季度依然会面临流动性紧张的压力，这种压力到6月底财政支出后才能逐步开始缓解，当然预期的影响会提前。

从2018年全年来看，9%的M2增速假设对应9%的基础货币增长，需要基础货币2.9万亿元，考虑降准到年底的影响（1.3万亿元×1.09=1.4万亿元），及2018年财政存款的净下发8000亿元，依然需要7000亿元左右的基础货币，这意味着2018年至少还需要一次0.5%的降准，可能的时间点在财政存款上收窗口期10月初。

总体来看，此次降准释放的资金大部分用于偿还MLF，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，表明央行整体政策基本维持了稳健中性的基调。经济整体的走势也会在一定程度上影响货币政策的边际倾向，3月份宏观经济数据出现一些下行迹象，加上中美贸易战给经济的平稳发展带来了諸多不确定性。如果经济下行压力持续增大，央行或许会在货币政策的边际倾向走向中性偏松，以维持经济整体的平稳发展。未来央行是否仍然维持稳健中性的货币政策，需要紧密观察经济的整体走势。

对银行而言，随着监管协同的强化，行业资产扩张尤其是中小银行面临较大的压力。降准缓解了银行资金来源和成本上升的压力，利好银行股，更利好准备金率较高的大型银行，二季度银行相对收益更加确定。鉴于2018年不良反弹延续趋缓态势，部分银行息差有望改善，基本面将企稳回升。