交通基础设施产业基金：热与冷的思考

内蒙古自治区阿拉善盟交通运输局 石文彬

2014年启动的深化财税体制改革，对交通运输行业投融资产生了巨大的影响。传统的交通运输投融资模式受到了限制，融资平台的政府融资职能被要求转变，而政府财政性资金和地方政府债券总额，难以满足交通运输行业发展对资金的需求。在这一背景下，各地方政府不断创新交通运输投融资机制，着手设立或正在考虑设立交通基础设施产业基金（简称“交通产业基金”）维持交通运输行业的健康发展，一时掀起了设立基金的热潮。但随着对地方政府债的细化监管，一部分基金的发展又面临着困境。交通产业基金是否真能起到预期的效果，如何才能有效运用于交通运输行业，需要做一些冷静的思考。

财税体制改革，基金热与冷的基本背景

基金热的起缘

随着新《预算法》的颁布实施、国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和《关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号）等政策文件的出台，政府不能通过直接贷款来建设政府还贷收费公路，《收费公路管理条例》中的“政府还贷收费公路”的名称和概念，在修订征求意见稿中也一再变更，目前暂定为“政府收费公路”。同时，中央为了强化对地方政府性债务和政府融资平台的管理，交通融资平台的地方政府债务要剥离，并且无法再承担政府融资的功能。而用以解决地方政府投资需求的政府债券本身受额度限制，投入交通运输行业的比例十分有限，难以满足交通运输行业发展的资金需求。基于此，传统交通运输投融资方式受到了重大挑战。

中央在推进深化财税体制改革、堵住地方政府性债务后门的同时，也为新的投融资模式打开了前门。根据《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）的要求，在创新融资机制时“应当设立政府引导、市场化运作的产业（股权）投资基金，积极吸引社会资本参加，鼓励金融机构以及全国社会保障基金、保险资金等，在依法合规、风险可控的前提下，经批准后通过认购基金份额等方式有效参与”。根据中央深化财税体制改革的要求，结合交通运输行业的发展规划，未来，交通产业基金或将成为交通运输行业投融资模式的一种重要方式。

基于以上政策背景，加之交通建设资金需求依然旺盛的现状，全国范围内省级和计划单列市（以下统称为省级）有数个百亿级的交通产业基金相继成立或投入使用。根据《经济观察报》的统计，2017年已经组建的与交通基础设施有关的省级产业基金数量为9支，计划的基金规模超过3500亿元。除此以外，还有10个省级交通产业基金处于前期工作或者研究论证阶段。

热潮中的另一面

热度持续上升的另一面，要求基金规范运作的声音也一直没有停止。2017年4月底，财政部以财预〔2017〕50号文发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，明确要求“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债”。

2018年3月28日，财政部再以财金〔2018〕23号又发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》中再次明确要求“国有金融企业与地方政府及其部门合作设立各类投资基金，应严格遵守有关监管规定，不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台”。

交通产业基金到底是什么

概念和定位

无论从哪个角度分析，交通产业基金至少要包括三个方面的特性：第一，用于交通运输行业；第二，因其用于基础设施建设而具有的政府引导性；第三，作为基金的基本特质。梳理现行基金管理相关法律法规和政策文件，交通基础设施基金可以归类为“私募股权基金”大类下的“政府投资基金”。

《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号，简称《办法》）第二条明确了政府投资基金的概念，“是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金”。根据这一概念，政府投资基金首先应该由财政性资金出资作为引导，其次是可以单独出资或与社会资本共同出资设立，如果共同设立则能够提高财政性资金在基金体系中的杠杆作用，第三是采用以股权投资的市场化投资方式，第四是引导社会资本投入重点领域或薄弱环节。

设立方式

《办法》第八条规定，“设立政府投资基金，可采用公司制、有限合伙制和契约制等不同组织形式”。顾名思义，公司制就是基金投资各方按照《公司法》成立有独立法人资格的基金公司，合伙制是投资各方按照《合伙企业法》成立非法人的有限合伙企业，而契约制则不需成立实体，只需要投资各方采用协议的方式约定基金的相关事宜，共同出资运作即可。

三种模式中，合伙制基金由于既有实体的形态便于管理，同时作为合伙制企业比公司制企业易于注册和入资，此外还具有实现表外融资同时避免重复纳税的优点，因而被大多数基金所采用。根据国内基金数量方面的不完全统计，合伙制基金占比在八成左右。

投资方

基于交通运输产业属性、政府引导性及基金的特质，交通产业基金的相关各方主要有：政府方，财务投资人，基金管理人和可能的产业资本。以合伙制基金为例，各方投资的作用、目的可以简单表述如下：

政府方。政府方出资的主要目的是引导社会资本参与交通运输行业建设，进而促使交通运输行业持续健康发展。为了充分发挥政府财政资金作用，政府方有意愿通过设定合适的交易结构，使财政资金发挥最大的杠杆作用。通常，在基金体系中，财政资金占基金总额度的比例在20%至30%之间，基金的杠杆率在3倍到5倍之间。由于政府直接投资于基金存在一些政策障碍，因此政府方通常委托一家国有企业，作为政府方出资人代表进行出资。

财务投资人。财务投资人一般是追求资金稳定收益的银行、保险等金融机构，是基金体系中出资份额最大的出资人。财务投资人通常希望政府在基金中出资，同时为他们获得收益给予一定保障。财务投资人基金出资额度占基金总额度的比例约在70%至80%。

基金管理人。按照目前我国对基金的监管要求，基金必须由有资质的基金管理人进行管理。基金管理人通过管理基金获得管理费等收益，在合伙制基金中也可以通过投入一部分资金与其他投资人共担风险、共享收益。基金管理人的出资额度一般占基金总额度的1%以内。

产业资本。由于产业基金由政府主导，产业资本为了更早的获取基金所投项目的信息，也可能出资参与基金的设立。通过参与基金运作，能够更加高效地把握市场信息，进而做出合理的投资决策。产业资本投入基金的条件相对较为严苛，如果出资，通常占基金总额度的20%左右。

投资方的责任和收益顺序

根据合伙企业法的有关规定，合伙企业包括有限合伙企业和普通合伙企业两种形式。在合伙制基金的投资者中，政府方和财务投资人一般要求承担有限责任，即以出资额为限对基金承担责任，因而合伙制基金通常采取有限合伙企业的形式。但合伙企业法要求有限合伙企业至少要有一个普通合伙人，所以基金管理公司作为基金的普通合伙人，成为合伙制基金成立的必备条件。

合伙制基金一般参照信托理财的管理模式，按收益的分配顺序对投资方进行分类，具体分为优先级投资人和劣后级投资人两种。在基金投资的项目实现收益时，优先级投资人在约定的收益率内优先受益，超出优先级投资人所约定收益的部分全部作为劣后级投资人的收益。同时，在项目出现经营损失时，劣后级投资人将根据合伙协议，以自身的出资对优先级投资人的损失进行补偿。通常在交通产业基金中，政府方作为劣后级投资人，财务投资人和基金管理人作为优先级投资人，产业资本视谈判的情况确定其优先和劣后的顺序。

基金投资结构示意图

项目的投入方式及退出

根据《办法》第二条的定义，产业基金应当采用股权投资等市场化方式进行引导和投资。此外，《办法》第十二条规定政府投资基金在运作过程中不得从事的业务中列出了“从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务”和“吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借”两项。这些规定表明，原则上交通产业基金应以股权方式投入项目，而不能以贷款方式投入项目。这从另一方面也要求所投资的项目实行项目法人制。

基金成立后，一般与社会资本、政府财政性资金共同投入项目法人。项目法人在建设和运营期通过合理的运营，如收费公路的收费收入，对投资人进行回报和补偿。

需要关注的是，金融机构尤其是银行投入基金通常采用资管计划，而资管计划的业务期限一般是8年，这造成基金的实际运作年限以8年作为一个周期，这个周期通常比交通基础设施的运营期要短。因此在基础设施运营期内，就存在着财务投资人退出的问题。这种退出主要有3种方式，一种是由政府方出资人代表通过购买基金份额的方式退出，第二种是参与基金所投资项目的社会资本通过购买基金份额的方式退出，第三种是无关的第三方通过购买基金份额的方式退出。根据合伙企业法，合伙企业至少要有两个以上合伙人，至少要有一个普通合伙人。因此如果财务投资人采用第一种方式退出，则退出后基金就只有一个出资人且没有一般合伙人，因而基金依法不能存续，这意味着所投项目公司的股东需要变更。

交通产业基金的架构

根据基金设立所需解决的基本问题、基本思路和拟发挥的引导作用的不同，政府投资基金的架构设计上也有不同。主要有两种架构，即单一架构和母子架构。

单一架构

单一架构基金示意图

母子架构基金示意图

单一架构的基金是指出资人出资形成基金后，基金直接投入项目，不再采用金融杠杆扩大基金体系自身的规模。这种架构一般用于特定区域、特定行业，具有结构简单、容易操作的优点，但也存在投向单一、引导作用较弱的缺点。

母子架构

母子架构的基金，是指上级政府部门（如省级交通主管部门）与其他投资人出资形成母基金，但母基金不直接投资具体项目，而是作为引导资金再次投入子基金，与下级政府（如地市级政府）及其他投资人出资共同成立子基金，由子基金投入到具体项目。这种架构的基金用于特定行业，且有两级及两级以上（省、市或县级）政府投入的项目。这种架构的基金，可以通过省级政府对母基金的投入，带动各地市级政府的财政资金投资基金体系，从而调动地市政府投资交通项目的积极性。同时，省级政府财政资金的投入可以通过母子两级资金杠杆的作用，引导更多的财务投资资金进入交通运输行业。缺点是，基金架构较为复杂，母基金对子基金的引导力度决定了地市级政府成立子基金的积极性，在基金体系设计时如果对地市级政府成立子基金的意愿了解不充分，有可能母基金成立后，地市级子基金成立的积极性不高，达不到预期的效果。

产业基金与交通能否有效衔接

以上分析表明，首先交通产业基金的设立和运作必须符合政府投资基金的要求和相关规定；其次产业基金并不是万能药，什么项目都能投资。按照目前交通行业内产业基金的运作经验，基金在交通行业的运用还存在以下问题。

交通产业基金市场化运作难度较大

根据规范要求，产业基金应当“采用股权投资等市场化方式”开展市场化运作。但对于交通行业来说，经过三十余年的快速发展，交通基础设施项目投资的边际收益正在逐步递减，目前投资的项目多是成本高收益低的项目，财务效益普遍不佳。而投入基金的资金以金融机构的资金为主，要求稳定的较高的收益。尤其是基金的主要用途是解决项目股权性资金投入不足的问题，因而其综合成本往往比债权性资金的成本高，按照目前的情况通常比中长期基准贷款利率高20%至30%。一方面财务效益不佳，另一方面成本又高，因而基金设立时如果政府支持力度不够大，则交通产业基金能够投资的项目很少，基金市场化运作的难度较大。根据目前基金的投资方向，可能存在两种细化的问题。

一方面是基金做为政府方资金投入，用以吸引社会资本投资交通基础设施项目。之所以政府方用基金投入，是因为项目的财务收益不乐观，社会资本不愿意承担较大的风险，因此基金退出时项目的收益不足以给财务投资人带来合理回报是大概率事件，基金退出的方式也很难通过项目的社会投资人或者第三方投资人购买份额的方式实现。因而，在基金成立时财务投资人就可能要求政府出资人代表承诺，到期以一定的条件认购基金份额，实现退出。这种交易结构的设置恰恰是2017年50号文和刚刚出台的18号文所禁止的。

另一方面，基金用于解决以往留下的历史遗留问题，如审批通过的政府还贷路，在现有的条件下增加贷款就是增加地方政府性债务，所以不能贷款完成项目，只能采用基金完成投入。这种情况由于资金的最终投向不是股权，因此需要通过一些资金属性的转换，如先设立一个投资公司，由基金将资金投入投资公司形成股权，再由投资公司将资金投入项目。这种操作存在大量打政策擦边球的问题，同时也很难说是市场化运作的方式。

基金的业务周期与项目周期不匹配

如前所述，金融机构资金的业务期限，与全生命周期一般二三十年的交通基础设施项目难以匹配，这意味着在运营周期内有可能需要多次的金融运作才能使项目顺利完成。而这些金融运作需要政府采取一定的手段进行担保或变相担保，比如政府出资人代表在基金设立时承诺，在财务投资人完成投资周期时以某种条件认购基金份额以助其退出基金。显然，这种承诺很有可能与当前财税体制改革的主导思想存在差异。

以收费公路为例，项目建成后的市场培育期约长达十年，在这十年中项目很难获得利润，更无法分配利润用以补偿基金投资人，因而基金的投入也没有投资收益来源。以产业基金的业务周期为8年考虑，金融机构退出时所投项目还没有实现收益，财务投资人如果要退出基金，不仅得不到投资收益，连退出本金也需要合理设计。

对于运营周期内能够获得合理利润的项目来说，基金业务周期完成后需要退出时，可以选用其他金融产品通过认购基金份额的方式维持基金的运作，或者由项目的投资主体通过受让基金所持股权实现基金的退出，进而财务投资人退出基金。但所有这些设计的前提，是项目投资能够获得合理收益，如果项目运行过程中出现了风险，则基金投资的劣后方要承担较大的责任。

公益性项目运用产业基金的路径还不清晰

基金作为股权投资通常只投入收费公路等有稳定收益的经营性或准经营性项目。而未来交通运输行业还有大量的不收费公路、航道等公益性基础设施需要投资。公益性项目通常不涉及股权，因而基金的投资路径还不明晰。目前来看，公益性项目采用政府购买服务的方式进行政府与社会资本合作是一个可选的途径，但基金投入这类项目的政策环境和途径目前都并不明朗。

其他问题

投资项目的决策问题

这一问题主要存在于母子基金架构中。由于交通运输行业总体上是“统一领导，分级管理”的体制，管理对象的差异使得省级交通运输主管部门关注的项目，往往与地市级交通主管部门关注的项目不一致。因此，在母子基金的投入、投资时如何协调两者间的差异，并通过设置合理的基金决策机制引导基金的投资，还需要在实践中不断的摸索。

母基金对子基金的引导作用问题

母子基金的设置是通过母基金对子基金的投入，引导子基金投资项目的范围甚至项目库。要起到引导作用，就需要母基金对子资金所投入的资金让渡一部分回报，甚至让渡本金。而所让渡回报的力度大小一方面决定了各地市设立子基金的积极性，另一方面也决定了母基金对子基金的引导作用的强弱。因此母基金投入子基金时是无偿投入，还是需要本金和收益的补偿，以及如何补偿等设计方案，将决定基金体系实现最初所设定目标的程度。

基金投资过程中存在的记账及相关税收问题

对于出资人代表认购时如何进行会计处理，会计处理的依据，以及如何处理相关税收问题，目前看还没有成熟的经验。

交通产业基金的未来谋划

长期来看，基金投入交通基础设施总会有价值实现的途径，因此交通基础设施产业基金是可以规范运作的。目前的困境，需要交通运输主管部门从国家政策层面对交通产业基金给予支持。

交通运输产业基金在地方省市设立的基本思路及运作模式，通过研讨交流，树立多个典型省份和典型做法，实现基金的设立、运营管理和资金使用最优化。

在公益性基础设施投资方面给基金的运用留下空间，如在充分竞争和绩效考核的条件下，将不收费交通基础设施的建设管理纳入基金投资的范畴，允许供应商组建项目公司完成采购任务，为基金的运用留下足够的空间。

争取更宽松的金融政策环境。基于交通行业的特点，建议交通运输部与保险业或国开行等政策性银行进行联系争取周期更长、成本更低的资金进入地方交通基础设施产业基金，一方面降低基金的资金成本，另一方面尽可能解决金融机构投入基金的资金使用周期与公路经营周期间的错配问题。