论企业的并购融资

刘益军

（浙江申通时代汽车销售服务有限公司，浙江 杭州 310015）

近年金融危机问题得到缓和，而宏观调控以及银根紧缩，造成了资金缩减情况，对国内并购市场产生了变化。受影响的企业为了获得所需资金纷纷处理手上的资产，给并购交易市场带来机会。股市也存在萎靡不振的现象，导致本来可以通过上市渠道，出手VC/P E退出机制也形成阻碍，IPO速度放缓，这样促使经营者们依靠并购方式出售持股。人民币汇率不断上升，造成海外并购成本相对下降，大型国企与有志于开展国际业务的民企抓住机遇纷纷出手，一度掀起海外并购潮。以BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）为代表的互联网企业携带大量资本在国际国内各有关行业进行战略布局和整合，不断攻城拔寨并购“战事不断”。诸多企业借道并购基金进行产业整合也使并购基金得以蓬勃发展，反过来支持了更多行业并购。种种因素造成并购现象持续升温，交易笔数大幅增加，交易规模不断突破。

一、文献研究

Miler和Franco Modigliani（1958）发表有关文献,提出了MM理论，并于1963年对其进行了修正。其研究表明在不考虑所得税条件下，企业资本结构与企业价值无关。而将所得税纳入条件范围时，由于债务是税前支付，利息可以降低综合成本，所以随着负债率的提升，企业的价值会提高，当负债率达到百分之一百时，企业价值最大。

1976年M.H.Miller把个人所得税因素纳入模型从而建立了米勒模型，给后续研究带来极大启发。Ross在20世纪70年代对修正的MM理论进行批驳，从而提出了权衡理论。他认为，修正的MM理论忽视了债务风险及其费用成本，忽视了由此带来的企业市场价值的损失。他认为，最优的资本结构应当权衡负债比率与财务风险和代理成本，在其最佳结合点才能找到。至此，大多数融资理论的基础得以建立，并且在后续研究中被运用到并购融资决策。

得益于拥有较为发达的资本市场、丰富的金融工具和健全的法律体系，对于并购融资的研究，西方学者走在了我们前面，形成了较为完整的理论体系，并且有着诸多实证证据支持。

由于起步较晚，我国有关方面的研究，大都建立在西方有关理论的基础上，贴近国情适用性较好的理论还未形成。找到适合本国国情的理论，不断提高理论的适用性成了对于众多的研究者来说的重中之重。

以下7个方面展现了我国目前企业并购融资方面研究的现状：

（1）研究不同融资方式的风险，如刘淑莲（2011）认为不同的控制权转移风险是由不同的对价和融资方式反映的，实现公司控制权转移的支付手段和资金保证是并购对价和融资方式[1]。张克俭（2010）认为并购的融资风险主要是指能否及时足额地筹集到资金来确保并购顺利进行[2]。

（2）研究股权融资偏好，如唐蓓（2009）深入研究了非理性管理者和投资者对于公司并购投融资的影响,并提出相应的对策建议，她的着眼点是股权融资偏好与低效率并购的投资行为。

（3）研究金融机构和并购融资关系，如吴佳其和王强（2009）认为鉴于我国并购融资途径的特殊性,商业银行参与对于打通并购融资限制意义重大[4]。林平（2011）研究认为中国日趋成为全球并购市场的重心,迫切的并购融资需求使商业银行有很大空间来发展并购融资业务。

（4）研究并购融资方式创新，如谢岸隆（2010）认为银行拥有信息、机构、资金实力、信誉等独特优势来开展财务顾问业务。企业应采取“财务顾问+并购贷款”的融资策略可以获得银行的资金支持。

（5）研究并购融资环境创新，如多凤翔（2011）认为与国外成熟市场相比,由于体制、法制、资本市场发达程度限制,我国不论是股权、债权还是混合并购融资都与之存在差距，所以需要融资环境创新。

（6）研究并购融资税务决策，如方小富（2011）着重对免税并购进行分析，了解到免税并购的内涵，税务解决，存在的条件，必要性和制定免税并购的意义。

（7）综合研究并购融资方式，高瑾瑾（2010）先对并购融资相关理论、融资方式进行对比分析,然后系统的梳理我国现阶段所采用的并购融资方式,试图从宏观和微观两方面反映有关问题、提出建议。

二、并购动因分析

几乎所有的并购都不仅限于某一个目标，而是多种因素综合的结果，因为价值最大化目标和市场压力两大原动力在实际经济生活中的具体表现形式不同。这些因素主要包含以下几种：

（一）谋求管理协同效应

如果并购双方在管理效率上有差异而且并购方管理能力存在过剩时，并购方会选择通过并购使其管理优势向目标企业扩散，获得管理协同效应。

（二）谋求经营协同效应

由于规模效应和经济上的互补性，企业合并可以提升其经营活动效率。如果产业中确实存在规模经济，并且此前尚未到达，通过并购可以在生产和企业经营方面形成规模经济，前者是由于资源配置重新调整使得料、工、费集中合理分担，后者则可能由于统一控制下解决专业化导致的流程分离问题，稳定与平衡供、产、销环节，从而降低企业运营风险。

（三）谋求财务协同效应

其可能表现在三方面：提高举债能力，获得节税效应，增强市场预期。具体来讲，并购使得企业规模增加，资产更加充实，不考虑并购导致的债务比率提高问题，其今后抗风险能力提升对于提高举债能力有好处；而如果目标企业并入时存在亏损，根据税法规定当年免交所得税，并可以递延抵消以后年度盈余，并购方如加以有效利用可以获得节税利益；对于有效并购，一方面并购本身传递的信息可以提振市场预期，促使股价上涨，另一方面股票市场对其未来经营利好预期增强，激励企业更加努力经营提升业绩以达到预期。

（四）开展多元化经营，实现低成本扩张

企业的业务拓展按相关度来分有横向、纵向和多元化发展。并购恰恰是企业进行多元化拓展的利器，通过收购其他行业占据一定市场份额的企业，可以快速进入该行业，而不用担心过高的准入限制；由于被收购企业具有一定的市场份额与竞争力，加以整合，并购方企业可以少走初创期的弯路，致力于发展从而节约初创成本投入。

（五）降低代理成本

并购使得管理者保有这样一种意识：如果经营不善，该企业将被并购，而作为企业管理者可能再也不能享有现在这样的权力和待遇，甚至面临解雇风险，因而他会更加努力地履行自己的受托责任，以期做大做强企业，使得自己的权益能够得到尽可能多的保证。接管威胁的存在，从外部提供了解决代理问题的途径。

（六）获得特殊资产

特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产（比如土地、专利技术等等）。优势企业可能受限于某项重要资源而得不到快速发展，另一些处于劣势的企业却可能由于历史原因占有较多的优质资源，这时候并购方从相对劣势企业可以获得优质资源。另外，并购还可以得到目标企业的优秀人才和技术、商标、品牌等无形资产。

三、案例分析

2012年，浙报传媒采取定向增发和并购贷款相维系的策略，决定全权收购盛大旗下杭州边锋与上海浩方的全部股权，为了资金筹集，用14.10元/股的发行底价，面向投资者发行不大于1.8亿股，最后募集到了25亿元资金。其余约7亿元资金浙报传媒将主要通过银行贷款的方式解决。

8年前，盛大将边锋、浩方两家公司揽怀，不过花费6.27亿元；如今，浙报传媒以32亿巨资收购，对应2011年利润，估值近20倍，可谓大手笔。更让业界不解的是，以美国上市的同类互联网公司衡量，完美时空、淘米、巨人、网易、畅游的估值都不过10倍左右；博瑞传播2009年斥资4.41亿元全资收购成都梦工厂，给出的对价更是仅有7倍，远低于此次交易估值水平。老传媒巨头进军网络游戏的雄心壮志，却引来非议声一片。

这次收购不论是在并购动机、战略上还是在并购融资设计上来理解都有其道理可言。

从其收购动机和战略上考虑。传统媒体以往收入主要靠平面广告，随着新媒体的冲击，这块业务逐渐萎缩。单靠纸质媒介，在这个网络时代挣扎，对浙报传媒来说，不转型，就是等死，还不如放手一搏。这点浙报传媒自身也了解，所以在此次收购之前它已经有诸多尝试：

第一，跟阿里就消费期刊《淘宝天下》达成合作，尝试是否可以融合互联网。第二，设立财新传媒，尝试异地内容重组，期间也取得了收获，借助财新平台尝试全媒体。第三，对红旗出版社进行重组，探求新的路径与方法，同时实现价值链延伸。

这三条路中，跟阿里巴巴的合作算是与网络联系最紧密的，可是传统媒体与新媒体的基因相差太大，看着简单的一期期刊，其实已经从多方面存在着互相碰撞，跟投资预期的预想发生了出入。但是，近距离接触互联网公司，也让浙报掘得一些互联网基因。以浙报传媒方面回应可知，在接触中，它发现淘宝的成功不是偶然，巨大的用户数量支撑，平台以及数据处理中心规范成熟。所以，浙报想要彻底目前媒体的状况，转向媒体生态之路，就要设立自主的用户平台。

设立自主的用户平台，要注重考虑目标群体，可以选择收购具有视频网站、社区媒体以及电子商务平台的公司，它们都有着多元化用户群众。但是上文说到过即便是优土这样的实力规模，在白热化的市场竞争下已经出现盈利下滑现象，目前的社区媒体就腾讯效益上比较强。电子商务涉及的范围比较繁杂，浙报在不熟悉的情况下还不具备把业务伸向电子商务，不然会给自身造成不利局势，所以没有选择。

最终浙报把网络游戏公司定为收购目标，因为游戏公司能在短时间内能产生比较强的收益，同时也具有媒体属性，与浙报的理念比较相同。浙报于是在各大游戏公司挑选，拍定了边锋以及浩方，原因是边锋比较成熟稳定，用户群体也多元化，发行的游戏类型居多；浩方发行的游戏主要以青少年为主体，使用性较强。

并购交易公布时，一些券商对浙报持反对意见，认为不应该选择已经不具备成长空间的成熟公司。问题是浙报一开始考虑的目标就是已经具备成熟的用户平台，与那种买利润为主的收购观念不一样。边锋能够使得浙报拥有和触及多元化类型的互联网用户，浩方就主流了年轻群体。自此，浙报从这两家公司收获了互联网用户基础。此外，作为收购方浙报与收购对象所属的盛大集团，在此之后也将迎来更多的合作机会。至于，浙报砸下去的32亿钱是否贵了，仍需时间检验。股市对这一收购的反应是在其停牌一个多月复牌后几度涨停，而根据2013年数据（对比下图），两家标的企业的业绩表现也确实不负众望，为浙报传媒提供了超额利润。

2011年按行业分类主营收入(万元) 收入比例主营成本(万元)成本比例利润比例毛利率

发行收入37,431.1227.89% 43,382.9658.85% -- -15.9

广告收入77,199.1257.51% 17,651.6723.94% 98.42% 77.13

印刷收入6,252.484.66% 4,730.656.42% 2.52% 24.34

其他收入8,364.336.23% 5,070.716.88% 5.44% 39.38

浙报传媒2011年主营业务数据

从并购融资设计上看，其实，2010年浙报借壳上市前，就想通过并购贷款实施业内并购，至于这次采取并购贷款以及非公开发行的组合融资方式，一则交易方不接纳股权对价方式，二则公司的控制方不希望股权过多稀释，因为公司的资产负债率比较低，相应在债券融资上会得到好的待遇。从公司三季报了解到，到2011年9月末，资产负债率才29.33%，适量的并购贷款给公司带来的将是低息资金和杠杆红利。

融资方案中，25亿元是出售股权募集所得，其余7亿元尾款还未支付，2015年是最迟的交付时间，盛大承诺，要在三年内实现净利润达到9.5亿元。至于浙报的7亿元并购尾款，将是盛大的履约保证金。另外工行、中行和中信银行给予浙报11亿元的贷款额度，可以为解决后续资金提供帮助。

并购贷款融资自2008年破冰，到2012年已经4个年头，从这几年并购贷款的投向来看，其政策性倾向非常明显。因为大范围的进行并购贷款业务，所具备的条件不够成熟，同时银行考虑到了风险因素，因此更注重实力规模，信誉等级，现金以及资产状况优秀的上市公司作为贷款客户。通过全部或部分贷款融资解决并购资金问题，一方面可以减少控制权的稀释，获得较低成本资金；另一方面也会提高负债率带来债务风险。建议资信良好的企业可以借政策的东风，开展有关“导向”行业的产业整合。

四、小结

由于起步不久，我国的并购基金仍处在初级阶段，缺少成熟的运作模式，受政策影响没有充分的发挥杠杆作用，在产业整合能力上也有所不足。但是随着前文所举的七类并购基金中国际大型P E、本土私募巨头、券商在并购基金方面参与度不断提升，将国际化的管理运营模式引入我国，有关并购基金业务的开展将更加专业化；还有如天堂硅谷之类的中小P E不断创新模式，富有我国特色的基金运营模式也在接受市场考验。未来几年并购基金将成为将成为私募股权市场的新宠，我国的并购基金必将发挥越来越大的作用。

新趋势下多种新的融资方式得到越来越多的运用。从换股到贷款，从借用杠杆到引入并购基金，笔者认为企业在获取并购融资时，如果单一方式便可筹足所需量固然是一件省心的事，但是考虑到并购融资所需巨额资金量还有单一方式的可得性和风险性，运用多种方式结合、从多个来源来筹措资金或许更为合理。多种方式并用可以丰富企业自身对于各种工具的使用经验，在今后开展类似业务时可以得心应手，而且综合运用各种方式融资可以尽可能分散财务风险。股权融资尽管成本高但是无需支付利息，债务多源融资在选着不同债权人和设计偿债期限时也能够给企业留下余地。企业要考虑的是如可开源和创新，政府要负责的是在制度上对一些融资工具的运用和财务处理进行规范。

参考文献：

[1]刘淑莲.并购对价与融资方式选择:控制权转移与风险承担——基于吉利并购沃尔沃的案例分析[J].投资研究,2011(7).

[2]张克俭.企业并购中融资风险的种类和控制[J].企业导报,2010(4).

[3]唐蓓.行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究[D].山东:山东大学,2009.

[4]吴佳其,王强.企业并购市场中银行的作用研究:一个文献回顾[J].经营管理者,2009(10).

[5]罗学鼎.企业并购——跨国投资新趋势[J].时代经贸,2004(11).